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| 沈家麟 |
2022-01-25T01:23 |
1月18日，中國人民銀行副行長劉國強在發布會上喊話，由於用詞大膽，語氣迫切，被媒體戲稱金句一個接一個。他指要把「貨幣政策工具箱開得再大一些」， 「以避免信貸崩塌」；「金融部門(銀行)不但要迎客上門，還要主動出擊(貸款)」；「走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切，不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就「哀莫大於心死」，後面的事就難辦了」。 劉國強是次金句盡出絕非「爆肚」，而是代表當局最高決策者對貨幣政策乃至經濟形勢看法。以上講話對寬松貨幣政策的積極性、對刺激經濟的迫切性為歷史罕見。這與以往邊放水、邊口硬說貨幣政策仍維持中性偏寬、適度靈活、保持流動性合理充裕不同。上次采用同樣語境在2008年金融海嘯期間。今次人行絕非空口說白話，因為在一天之後(19日)，繼12月後再降1年期和5年期LPR。由此可見，是次減息只是新一輪政策組合拳的前奏，料刺激措施仍陸續有來。除常規操作外，未來還可能會調整金融機構考核，要求銀行加大信貸投放等，以確保經濟運行，維持企業及市場信心。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
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| 沈家麟 |
2022-01-18T04:26 |
近期美國增長股慘遭洗倉式拋售，跌幅較去年債息飆升以至新冠肺炎疫情期間還要慘烈，原因還看上輪聯儲局退市。聯儲局2013年5月宣布將於年底進行縮減買債，初時因與市場缺乏溝通，故宣布Taper初期造成利率大升。當Taper正式開始，美股反而持續上升，背後邏輯是當局仍在放水。當縮減買債完成後，聯儲局事隔14個月後才於2015年12月首次加息，縮表則在首次加息後兩年時間即2017年10月進行，可見當時加息及縮表有序和緩慢，對經濟及股市影響有限。直到鮑威爾2018年2月上任後，展開一年加息四次任務，並在當年底稱將自動導航縮表，市場恐緊縮力度過於強勁而令美股於第四季暴跌。縮表帶來後遺症見於金融體系的資金緊張程度，2019年第四季起銀行間拆借減少，隔夜回購利率飆升，迫使紐約聯儲銀行向市場注入大量流動性。由此可見，縮減買債和加息對市場的影響可控，真正令市場感到憂慮的是縮表，故此縮表必須審慎地進行。與上輪經驗不同，今次聯儲局可能在縮減買債後不久便加息，而市場開始估計當局年內會進行縮表。當所有「收水」行動短時間內進行，將對市場流動性帶來重大影響。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
Money Supply |
| 沈家麟 |
2022-01-11T01:59 |
美國去年12月非農就業人數增加19.9萬人，遠低預期的44萬人，是否代表美國經濟差過預期？數據公布後，美債息反而全線上升，加息預期進一步升溫，3月加息概率已升至逾七成。上周一系列就業數據中，失業率和工資增速反而更重要。 上月失業率降至3.9%歷史低位。統計過去失業率跌至3.9%時，通脹及聯邦基金實際利率一般處較高水平，絕不會像今天如此畸形(通脹已升至七十年代水平，但央行利率保持在低位)。要解決此經濟失衡現象，唯有加息一途。FOMC上周會議紀錄顯示，部分成員認為就業目標已大致達到。在工資續升、失業率跌至低位，非農就業人數與新冠肺炎疫情前水平仍有差距，但這可歸因於部分求職者已永久退出就業市場，故當局已不再執著於「完全就業」，畢竟沒有人有足夠把握，甚麼才是完全就業。我們去年中已提到參考2004年加息周期，當時通脹回升較快，故聯儲局未有等待就業數據返回衰退前水平便已著手加息。聯儲局放棄就業目標，代表收水將較預期快，會議紀錄亦顯示，官員預期3月中為結束買債合適日子，而在完成縮減買債後到首次加息中間不需要太多緩沖，激進收水周期即將展開。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
US Bonds |
| 沈家麟 |
2022-01-04T04:48 |
美股當之無愧成為表現最佳股市，標普500指數靠最後幾個交易日升幅，反超納斯達克指數，成表現最佳主要市場，分別升26.9%和26.6%。台灣、歐洲和印度分別排行第三至第五，上述市場去年錄逾兩成升幅。榜尾有巴西、港股、H股、中資科技股則敬陪末座，全部錄逾一成跌幅；中資科技股更跌逾三成。 由此可見，去年環球股市表現分化。分化情況亦見於區域市場。如亞洲股市，台灣和印度表現出色，東協市場普遍錄正數回報，日本和南韓雖錄正回報但排名靠後，中港股市則顯著下跌。分化情況亦見於同一市場中。以美股為例，盡管主要股指表現優異，但全靠幾只大型權重股推升，納指五大權重股貢獻七成以上的去年升幅。撇除巨頭，美股其他多數股份早已大跌。成分股數目多達三千只以上的納指，其50天和200天市場寬度市場中早已跌至兩成左右水平，代表市場中近八成股份的股價低於50天和200天平均水平。在指數年內屢創新高的同時，多數股票表現卻如此頹勢，反映美股強勢背後的隱憂。當權重股的股價出現疲態，而其他股份未能接力，美股或將見調整，這是2022年投資者需要慎防的風險。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
US Stock |
| 沈家麟 |
2021-12-28T02:58 |
受新冠肺炎疫情重燃，歐元區政府推出新的防疫措施，使近期該區經濟數據全方位回落。在經濟下行壓力加大的同時，11月歐元區通脹率(CPI)按年升至4.9%，不僅顯著高於上月的4.1%，而且還創下有紀錄以來最高。當月能源價格按年大升27%，推高通脹率多達2.57個百分點，是通脹加速的元凶。盡管當地似有滯脹風險，但歐洲央行官員一於少理，強調通脹只是暫時性，重申不會因此而緊縮其貨幣政策，甚至預期明年都不會加息，並謂過早收緊貨幣刺激措施只會扼殺經濟復蘇苗頭。歐洲央行仍有足夠底氣維持貨幣刺激，主要原因在於兩地通脹結構的不同。 盡管歐元區通脹創新高，但主要由能源價格帶動，工資並未有如美國般持續上升。當局的如意算盤是寄望通脹率能跟隨能源價格一並回落，現階段政策仍側重保經濟多於控制通脹。歐洲央行於12月的會議上重申緊急疫情資產購買計劃(PEPP)將如期於明年3月結束，但同時暫時性地擴大明年第二及第三季常規購債計劃(APP)的購債規模。該行動被譏為「假收水」、「收水是為了放更多的水」，但亦反映當局以實際行動證明其重經濟增長、輕通脹的立場。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
EURO |
| 沈家麟 |
2021-12-21T04:49 |
中央經濟工作會議於上周舉行，討論當前經濟形勢，並對經濟下行風險作出「需求收縮、供給沖擊、預期轉弱」三重壓力判斷。要求明年經濟工作要「穩字當頭、穩中求進」。「穩」字在會議公告中出現25次，可見當前經濟形勢嚴峻。作為全球最早從新冠肺炎疫情中復蘇及最早收水經濟體，中國人民銀行突在7月全面降准，當時仍口硬說並非寬松，實際上由當時開始已從緊縮轉寬松。本月6日政治局常委會議提出「穩定經濟大盤、保持經濟運行在合理區間」。可以如何穩住？放水也。人行當日宣布年內第二次全面降准，1日後再定向減息。昨再次降低一年期LPR。 由於內地金融機構加權平均存款准備金率已降至8.5%，代表過去10年降准已接近降無可降地步。未來除了大型銀行降准外，相信人行會著眼於減息。由於全面降准和定向降息組合拳剛剛推出，加上已減LPR，未來人行大機會降低MLF利率。目前內地流動性並非十分緊張，但在多個融資渠道被封下，信用狀況大為收緊，尤以房地產行業及中小企最受影響，故近期貨幣政策的重點亦聚焦在中小企。7月的全面降准無功而回，且看本輪組合拳能否帶領中小企走出困境。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
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| 沈家麟 |
2021-12-14T01:45 |
新債王岡拉克為其第四季網上研究會名題為「In Our Time」，並配上二戰時英國首相張伯倫手執與納粹和約照片。他指考慮到當前社會現狀，在「我們的時代」將出現大洗牌，講得最多是通脹，可見通脹以至貨幣政策是至關重要。美國通脹已升至40年來最高，核心通脹亦升至30年來最高，能源、食品及租金仍是物價上升主因。 總統拜登揚言，因油價已回落，未來通脹將逐漸回落。通脹見頂回落是時間問題，確實時點不好說。但本輪通脹背後推手是工資上升，要通脹回落至聯儲局目標水平恐怕短期難實現。聯儲局本周議息，焦點放在當局會否提前完成縮減買債。但縮減買債步伐最多影響當局放水力度，對市場實際影響不會太大。但市場如何看待利率預期將成關鍵。本周會議最重要仍是利率點陣圖，今次將出現2024年利率預期。近期高估值的新經濟股慘遭拋售，就是因市場對利率看法已變，從而改變對風險資產定價。筆者懷疑近期殺估值現象或已反映明年加息兩次預期。但假如點陣圖結果是2023年甚至2024年機械式加息四次，市場將如何反應？聯儲局亦如何與市場溝通穩住預期？這將考驗聯儲局主席鮑威爾的功力。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
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| 沈家麟 |
2021-12-07T04:55 |
上周美股極波動，但有賴於巨頭權重股支撐，三大指數表現最差的納指一周累跌逾2%，但恐慌指數VIX漲25%，軟件即服務板塊更是屍骸遍野，跌逾兩成股票不計其數。Docusign業績後，股價大瀉逾四成！其季績勝預期，即使盈利指引略低預期，也不至於股價如此重創。此股反映上周市場殺估值慘況。繼今年2月底、3月初暴跌後，增長股再迎來新一輪殺估值壓力，導火線始於聯儲局主席鮑威爾於金融委員會會議上一番講話。鮑威爾對收緊貨幣政策態度突然異常強硬，除表示會放棄通脹「暫時」論調，還表明縮減買債可能較原訂計劃早幾個月完成。 一直對通脹及貨幣政策處理不慍不火的鮑威爾如此轉軑，市場恐當局將提前加息，並對風險資產進行重新訂價，增長股再因殺估值而慘遭拋售。目前最擔心是2018年式跌市又再重來。當年2月接替任期屆滿的耶倫，鮑威爾展開一年加息四次任務。因加息太快，令當年10月美股開始調整，一路至12月24日才跌定，期間標指累瀉近兩成。現時標指由高位計僅回落4%，倘鮑威爾最新講話代表當局誤判通脹形勢，並一如當年般急進地追加加息，那麼美股殺估值現象將續進行。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
US Stock |
| 沈家麟 |
2021-11-30T01:26 |
上周五傳出明年3月起，支付寶、微信支付個人收款碼被禁止商用。影響阿里巴巴(9988)和騰訊控股(700)股價應聲下挫，並拖累整體中資科技股。市場恐新一輪科企整改又再出台。 中國人民銀行於10月13日已正式發布有關名為《中國人民銀行關於加強支付受理終端及相關業務管理的通知》政策，其後發布《關於做好小微企業銀行帳戶優化服務和風險防控工作的指導意見》。當時內地媒體亦有廣泛報道，可惜政策並未有進入大眾視線被討論。《通知》和《意見》旨在打擊利用個人收款碼作非法用途，如跑分平台轉移資金到網上賭博平台和地下錢莊，相信為打擊走資，非市場猜測針對科技巨頭及為人民幣數碼化鋪路。人行就今次媒體和市場誤讀已即時出來否認，表明不會禁止個人收款碼作商用，只會禁止遠程非面對面收款，並再重復10月時條文重點，可見人行今次相當無奈。行業監管重點政策經已公布得七七八八，但後續政策細節將陸續公布，不排除市場仍會像今次事件般過分反應、解讀甚至誤讀。在中港股市上，還是回歸基本面，以盈利和估值看待股份，才免受於新聞、市場噪音影響投資思維。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
IT , TENCENT , ALIBABA |
| 沈家麟 |
2021-11-23T04:41 |
上周美匯指數突破96關口，為去年7月以來最高。占美匯指數近58%的歐元由本月10日加快下跌(兌美元)，市場對歐美通脹前景的不同看法成關鍵。美國10月通脹按年升6.2%，是30年來最高。盡管與美國通脹水平仍有距離，但歐元區上月通脹也升到4.1%，是13年來最高。既然歐美存通脹壓力，何以解釋近期美元兌歐元的異動？答案在於中長期通脹及經濟前景。 與其他地方一樣，本輪美國通脹率回升主因在於能源、食品和租金相關物價續升。不同的是，新冠肺炎疫情後當地工資明顯上升，不論是需求強勁和經濟模式轉變帶動的結構性，還是疫情反覆令勞動短缺的暫時性現象，工資確實在上升，並帶動服務業漲價潮，這是其他地方包括歐洲暫沒有的現象。正因如此，兩地央行官員對加息態度有明顯差異。聯儲局官員對通脹的觀點由以往的暫時性現象，已逐漸改口風成為通脹仍會高企一段時間。相反歐洲央行官員或許見近日疫情又再反彈，仍強調通脹只是過渡性，並謂過早加息只會打擊經濟。美元強勢固然反映市場對美國加息預期，同時亦反映中長期而言，美國經濟復蘇更快，通脹亦更持久。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
USD , USD , EURO |
| 沈家麟 |
2021-11-16T03:32 |
上周再有三單關於內房政策重磅新聞，分別於上周二至四期間媒體報道。首先，個人住房貸款10月按月漲逾千億元人民幣，是中國人民銀行首次單獨發布該數據，引來內地媒體關注，指人行或藉數據試圖釋出樓市回暖訊號，營造一個有利入市氣氛，以托住房價和銷售。 第二，財聯社指，央企國企向監管反映，倘承債式收購，三條紅線便會被突破，建議監管部門對相關指標予以調整。《華爾街日報》獨家報道，指人行正考慮為資金緊張房企開辟一條脫手項目途徑，允許買家在不讓項目負債影響自身負債率情況下接管資產。三道紅線是本輪內房債務危機源頭，報道反映人行已開始嘗試松綁部分該政策要求。最後，《第一財經》指銀行間市場交易商協會舉行房地產企業代表座談會，有最大型房企出席，商討內房在銀行間市場發債可能。銀行間債市流動性最高，最多資金參與，倘能在此市場發債，將大大舒緩房企壓力。三大重磅新聞與10月15日四大新聞一樣，均屬「討論」或「考慮」階段，當局仍然「傾緊」救市，一切仍未定案。但參考2015年經驗，如無重大阻力，相信落實推出只是時間問題。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
RMB , China Real Estate |
| 沈家麟 |
2021-11-09T04:47 |
美股連番破頂之際，中港股市上周續頹勢，且市場愈來愈難找原因解釋下跌。上周二、三的下跌，其實並未有太多合理理由解釋，重磅經濟數據欠奉，亦沒有太多關於監管新政出台，最多是些此前已公布政策細節，但都是廣泛預期、意料之內事情。唯一相關而又較重要是內地海關公告，歐盟、英國、加拿大等已不再給予內地「普惠制」關稅優惠。去年內地與歐盟貿易總額高達6,000億美元，倘失去最惠國待遇，關稅或被上調至少10個百分點，對內地出口及制造業均有重大影響。早前第三季GDP確實令人失望，市場原先已無甚期望，但實際數據卻較預期更差，跌破5%大關。如非出口表現仍穩健，相信經濟增速將更加嚇人。或是這單新聞，令市場更憂慮內地經濟前景。但內地狀況卻截然不同。 據我們內地分析員說，上周二整天多篇文章和影片在傳內地或將對台動武，對上一次出現如此洗版是李雲迪事件。商務部甚至叫人儲糧，令事件更撲朔迷離，白馬股捱沽，唯獨軍工股上漲。有趣是，當天A股報跌，台股反收漲，一時間關於A股的段子又再熱鬧起來。如真的開打，那麼怎可能只有中港股市要跌，外圍包括台股卻全線上升？ 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
Stock , US Stock |
| 沈家麟 |
2021-11-02T01:40 |
本周聯儲局和英倫銀行議息。此前英倫銀行行長已放風，表示需為目前通脹問題「做點事情」，市場廣泛預期當局將加息；聯儲局主席鮑威爾在上次會議後記者會和早前講話兩次提到，目前已屆縮減買債時刻，相信當局今次會議宣布有關行動。連同上周加拿大央行取消資產購買計劃、澳洲央行放棄孳息曲線控制等，環球主要央行退市如箭在弦。由於加息預期升溫，環球主要國家短年期國債利率顯著上升，同時因通脹問題和經濟前景憂慮，長年期國債息率反而下跌或持平，導致孳息曲線均出現平坦化情況。如美債息，兩年期國債息上周升至近0.5厘，較8月初0.15厘大升，但10年期債息大致保持在1.6厘。 當市場預期加息，同時經濟走弱，滯脹格局令孳息曲線平坦，許多機構又拿美林投資時鍾以作部署。按照投資時鍾，理論上滯脹贏家是商品，能源和金融股為主價值股均能受惠。由下半年起，無論是軟件即服務板塊或科企巨頭，科技股一直跑贏。成敗論英雄，市場開始轉軑，以結果配對說法，說科技股最能免疫於能源價格高企，反而消費等價值股受成本上升更大沖擊。對於機構觀點，其實投資者不用太在意。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
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| 沈家麟 |
2021-10-26T04:22 |
上周五美股三大指數分化，道指創新高，標指收跌，納指放量下跌。大盤波動源於聯儲局主席鮑威爾一席話。在11月2至3日議息前最後一次對外公開講話中，他再次重申現已屆縮減買債時機，該局將進入Taper軌道，料明年中完成整個縮減過程。他亦指新冠肺炎疫情令供應鏈短缺，及由此推高通脹和工資壓力將持續到明年。供應層面的限制正惡化，不難估計何時才能將問題解決，但現時風險在於更長的供應樽頸會導致更高通脹。以上講話可得出總結，鮑威爾在通脹問題上經已轉軑，由過去的「因疫情而造成的生產中斷、運輸不暢順」而出現的暫時性通脹，變成目前「持續至明年、可能進一步走高」的通脹。 既然通脹判斷而變，退市速度勢必加快。下月議息宣布Tapering計劃毫無懸念，焦點已轉向加息時點。目前利率期貨顯示市場認為明年中加息機會率已升至六成，明年底加息兩次更升至逾三成。下月利率點陣圖和會後記者會講話將成關鍵。參考上輪退市經驗，當時聯儲局主席伯南克與市場缺乏溝通，在宣布縮表初期造成利率大幅上升，市場動蕩。今次且看鮑威爾如何管理市場的加息預期。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
US Stock |
| 沈家麟 |
2021-10-19T01:41 |
上周有幾單關於內地樓市政策重磅新聞，巧合地在上周五發布，市場料或代表官方在打輿論戰，試水溫，為政策轉向放風。首先，一篇「超15城出台『限跌令』」文章，令實施限跌令城市曝光，愈來愈多地方政府悄悄地穩住樓市。第二，路透引述知情人士指，內地正放松大型銀行對住房貸款相關限制，中國人民銀行和銀保監未有回應。第三，中房協與10家重點房企召開座談會，知情人士透露會議具風向標意義，為房企「摸下底」。第四，人行金融市場司長指部分金融機構對30家試點房企「三線四檔」政策存誤解，誤解為全方位不得開發新貸款。 四大重磅新聞同日發布絕非巧合，顯然有關當局見當前內房危機有愈演愈烈之勢，冀推些政策解救。但是否代表人行將出招全面救市？目前相關訊息主要透過知情人士、外媒代為發布，非官方人士走到官媒幕前宣布，顯然人行處想救與不想救中間兩難境地。救市阻力料在於當局面對自去年8月推出三道紅線以來調控又要被廢掉壓力，及在生產物價失控背景下進一步放水後果。故在四大重磅新聞發布當日，整體內房股跌，這是投資者對救市投下不信任票訊號。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
China real est |
| 沈家麟 |
2021-10-12T04:43 |
紐約期油上周升穿每桶80美元關口，是2014年以來最高水平。布蘭特期油企穩於82美元以上，距離2018年時高位僅一步之遙。近期能源價格飆升，加上主要國家經濟數據有放緩跡象，市場憂慮環球經濟會否陷入滯脹困境。本輪能源價格上升背景在於環球經濟從新冠肺炎疫情中復蘇，經濟活動回升拉動能源需求；加上環球政府及央行疫情期間祭出天量刺激措施，流動性泛濫下令游資流向商品市場炒作。另一因素是各國近年爭相推出節能減排環保政策，並轉向使用綠色能源，但新能源發電能力波動大，傳統能源短期內不易被取代，產量下降缺口造成部分國家局部停電或限電。當美國通脹率連續3個月高企逾5%、歐元區通脹率升至13年高位時，能源價格所拉動的成本壓力正傳遞至消費者，但這是否意味令人聞風喪膽的滯脹將卷土重來？倘通脹並非長期持續兼失控，即七十年代式、雙位數增速的惡性通脹，央行不會因此不顧一切地瘋狂加息，那麼所謂滯脹帶來的影響將有限，不會對股市(尤其是估值部分)帶來可怕打擊。故此，除非今次能源危機以年計持續，並推高通脹至雙位數字，否則滯脹憂慮有點多余。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
Oil , Energy , USD |
| 沈家麟 |
2021-10-05T01:15 |
聯儲局上月議息聲明十分正路，用最正常、最廣泛預期、最官方式口吻暗示因新冠肺炎疫情而推出的量寬已步入尾升，美國已屆收水階段。與上次聲明比，當局對貨幣政策表述近乎冇變化；對經濟表述如以往般強調「疫情反彈對就業市場的影響」、「通脹仍屬暫時性」、「一旦經濟好轉，資產購買步伐便會放慢」等。但其後，美債債息全線向上，兩年期債息升到疫情以來最高；美匯指數沖破94關。為何市場有此反應？記者會上，主席鮑威爾指許多委員認為縮減買債條件已得到滿足，他認為貨幣政策的就業目標已「幾乎滿足(all but met)」，這是他任內公開講話中最鷹派一次。他續指，委員會料明年中就會完成縮減買債。這句簡單說話最重要訊息是時點。有了時點，一直困擾市場縮減買債步伐將清晰。假設11月宣布計劃，12月執行，料每月減少買債100億美國國債和50億MBS的步伐才能達到。這是至今聯儲局為Tapering給出最明確指引。隨著歐洲央行已宣布縮減買債，英倫銀行亦暗示明年啟動退出機制，全球貨幣環境收緊只是時間問題，美元、美債息兩大指標對此有反應，風險資產亦因此面對更大不確定性。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
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| 沈家麟 |
2021-09-28T04:45 |
年初以來，中國平安保險(2318)股價累跌逾四成，疲弱程度如內房一樣。作為上輪牛市股王之一，平保由2016年2月低位約30元升至2018年1月接近99元，此乃其巔峰。何以作為保險板塊龍頭，會被投資者當成內房股般狂沽？盡管該高層於上周出來澄清，其房地產相關投資風險可控，但掩蓋不了其龐大內房股持倉。早在去年6月，內地已熱議最大房地產商正是平保。它是碧桂園(2007)、融創(1918)、旭輝(884)及華夏幸福第二大股東，並持有萬科(2202)、華潤置地(1109)及綠城中國(3900)等等。除股權直接關系，旗下理財產品大部分資金均流向房地產。最近傳中銀保監要求平保停止出售另類投資產品，相關產品一般與地產市場掛鉤。而平安銀行亦有不少房地產相關貸款及股票質押。平保在中報透露，單在華夏幸福相關投資減值已達359億元人民幣，拖累上半年淨利潤減15.5%，足證其內房風險敞口有多大。但隨著中國人民銀行在本月17日起進行四次逆回購，累計淨釋出近4,000億元人民幣，放水預期升溫，加上定向降准機會增加，只要政府願意介入，相信近期房地產問題不會為金融體系帶來系統性風險。 |
PING AN , China Real Estate , China Insurance |
| 沈家麟 |
2021-09-21T01:06 |
要評估中國恆大(3333)危機會否引發如雷曼破產所帶來的系統性風險，前提要弄清楚恆大欠下哪些債。從中期資產負債表看，有息債借款(債券加銀行貸款)、應付貿易帳款(上游企業欠款)和合約負債(預收款)累計逾1.73萬億元(人民幣，下同)。上周傳恆大財富無法兌付到期理財產品，從杜亮現場估計理財產品規模達400億元。從權益表看，非控股權益逾2,000億元，料此為欠下戰略性投資者金額，包括2017年三輪戰略性股權融資。從以上表內表外項目加總連同恆大人壽和盛京銀行(2066)等沒有公開數據的風險敞口，恆大總負債料逾2萬億元。 但當年雷曼式系統性風險涉及金融衍生工具和交易對手風險，有毒資產無價無市，未知誰持有有毒資產，金融體系互相不信任而不願拆借，造成信貸緊縮。恆大狀況不同，雖可能還有隱藏項目，但料與2萬億元相差不遠(隱藏項目不可能高達1萬億元)，債權人身份亦非無路捉。一個全面降准已可釋出1萬億元資金，如有決心救市，相信不會引發銀行系統性風險；但如整個房地產板塊或發展商相繼出事，金融板塊仍受到重大影響，情況一如平保，下周再談。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
EVERGRANDE |
| 沈家麟 |
2021-09-14T04:29 |
上周歐洲央行議息後指新冠肺炎疫情緊急購債計劃(PEPP)步伐將「溫和減速」，但未有細節，並重申並不代表縮減買債(Tapering)，而是校正購買速度，整個計劃持續至明年3月底，必要時會延長。甚麼是校正？即是現時買債速度不符合當前經濟形勢，有需要修正以實現目標。那如何修正？難度加碼買債？經濟持續復蘇，通脹高於當局目標，只有減少買債一途，但該行死口否認是Tapering。可能嫌這不夠鴿，做戲做全套，還調高今年通脹預測至2.3%及明年CPI預測降至1.7%，提醒市場經濟中期走勢難言樂觀，暗示買債步伐溫和減慢，但買債會繼續。可能成功塑造鴿派形象，正如上周所說，歐央行官員近期頻繁公開講話指縮減時機已到，成功管理市場預期，使歐洲股市和債市對此決定無甚反應。另歐央行刻意不提供「溫和減速」細節亦應記一功，市場猜測最多在下季由每月800億歐元縮減100億至200億歐元，整體放水繼續。歐央行已為聯儲局完美示范如何明鴿實鷹，收水同時會盡量模糊按撫市場，同時維持放水為政府擴大赤字鋪路。料此舉未來會被各大央行照抄。 作者為FSM(香港)投資組合管理 及研究部總監。 |
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| 沈家麟 |
2021-09-07T01:43 |
美國8月非農就業人口僅增長23.5萬，差過預期及遠低於7月經修正後的105萬，反映新冠肺炎疫情再度惡化，打擊民眾就業意欲。如此差勁數據為一直要求盡快通過3.5萬億美元財政預算案的國會議員帶來有力支持，同時亦對聯儲局縮減買債時點帶來不確定性。如疫情續惡化，就業數據續按此速度復蘇，將難以滿足聯儲局「進一步大幅改善」門檻，並按Jackson Hole會議上設定時間表來退出QE。 另外，歐元區上月CPI按年飆3%，為10年來最高，遠高於歐洲央行2%目標和預期2.7%。剔除波動較大的食品和能源價格的核心通脹率升至1.6%，較預期1.4%高；數據或影響歐央行對物價上漲溫和看法。歐央行將於本周四討論目前買債步伐，並需要在未來數月內決定是否需延長明年3月到期的疫情緊急購債計劃(PEPP)，以及後續如何繼續傳統的歐式QE—資產購買計劃(APP)。上周已有幾位鷹派票委公開表示Tapering時點已近，但同時亦帶定頭盔，指近期疫情有再起之勢，可能影響經濟活動。相信當本輪疫情再受控，將是歐美兩大央行縮減買債時機。 作者為FSM(香港)投資組合管理 及研究部總監。 |
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| 沈家麟 |
2021-08-31T04:28 |
外資憂共同富裕是否意味要搞「大鑊飯」，市場經濟正式結束。中央財辦官員解畫稱非搞劫富濟貧，而是「做大蛋糕」和「分好蛋糕」，允許部分人先富起來後再帶領和幫助其他人致富。騰訊控股(700)馬上響應本月投入500億元(人民幣，下同)資金，啟動共同富裕專項計劃，過去4個月累計投入1,000億元響應「三次分配」計劃，其上季調整後淨利潤約300億元，變相動用約三季總淨利潤支持國策，十分偉大。 中國人民銀行指將為促進共同富裕提供有力金融支持，具體措施欠奉，暫時講多過做。內地證券商紛制定共同富裕資產配置策略，認為將擴大中等收入，進一步釋放消費潛力，黃金珠寶、餐飲旅游、酒店、化妝品、醫美等可看高一線。有券商指對國家有信心便應對港股有信心，相信國策，應看好港股。但以市值計，目前中資股仍以受行業整改重創新經濟股為主，整體企業收入及盈利增長由大型權重科企推動。那些國策受惠股數目和占比較少，捕捉行業機會尚可，但要靠它來帶動整體股市並不可能。即使相信國策，只要股市/指數結構不變，對股市打擊仍在。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
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| 沈家麟 |
2021-08-24T03:18 |
上周公布的7月FOMC會議紀要指，多數委員認為年內開始降低購債額度是合適，意味聯儲局大概於年內縮表。過去該局一直認為通脹「受控」，但今次卻以「滿意」來形容。滿意代表甚麼？通脹數據達標？最新CPI按年升5.4%，核心PCE增3.5%，持續超出當局目標水平，並對通脹問題含糊其辭，反映通脹已非首要考慮因素，就業市場復蘇、經濟增長持續性及新冠肺炎疫情不確定性仍要觀察。 料聯儲局本周Jackson Hole會議上提供更多退市指引，最大可能是9月議息時宣布縮表，並於年內進行。媒體上周將美股調整歸咎縮表憂慮，其實目前看不到市場對Tapering有所擔憂，否則債息應飆升，非持續在低位徘徊。反而看到資金續湧入美國國債，令債息走低。加上傳本月底前美方將公布疫情源頭報告，中美關系或進一步惡化，避險情緒會否再度壓制債息乃未知之數。盡管美股三大指數續在高位震蕩，但許多板塊及二線成長股已累積一定跌幅，與今年2月底債息上升，令科技股崩盤前情況不同。即使再來多次債息沖擊，相信影響未必如今年3月那次。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
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| 沈家麟 |
2021-08-17T04:38 |
中資股續公布業績。阿里巴巴(9988)首季整體收入遜預期，雲服務及客戶管理收入增長減慢，但EBITDA和淨利勝預期。該股料大客戶流失及近期教育行業整改對阿里雲收入帶來影響。但仍維持全年盈利指引，絕對是業績最大亮點。 百度(9888)第二季盈轉虧，因快手(1024)股價續跌，期內錄長期投資公允價值虧損31億元人民幣。以此推斷，騰訊控股(700)季績恐怕凶多吉少。百度持快手僅3.78%，騰訊持有快手達21.5%，相信單是快手已造成不少投資虧損。更何況騰訊投資不少非上市公司股權，隨內地收緊中概股海外上市及其他行業監管，非上市公司估值將大受打擊。就上市企業投資公允值而言，參考恆生科技指數年初至今挫逾兩成，料騰訊上市公司投資組合將錄重大虧損。考慮到騰訊首季游戲及廣告收入共約600億人民幣，料次季淨利將受投資虧損顯著拖累，甚至有估計因而錄多年來首次季度盈轉虧。以阿里和百度業績看，其核心業績問題不大，近期行業整改不見得對盈利造成即時嚴重打擊，但政策接連出台所引發的股災卻造成投資虧損，要靠中期業績拯救中資股似乎不是易事。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
ALIBABA , IT |
| 沈家麟 |
2021-08-10T01:12 |
上周中資股負面消息不斷：騰訊控股(700)被人民檢察院起訴、阿里巴巴(9988)警告大多數互聯網公司或不能再享受10%優惠稅率、美團(3690)傳被罰10億美元。行業整改不斷並7月底連環出招，各大券商嘗試解讀政策，並派各路人馬研讀中央過去所有聲明和講話，結果發現翻查4月30日中央政治局會議公告，原來已初露端倪，一句「要用好穩增長壓力較小的窗口期……深化供給側結構性改革，打通國內大循環、國內國際雙循環堵點」。顯然中央知道結構性改革及行業整改會打擊企業和拖累經濟，但貫徹內外雙循環國策比一切重要，要做就選一個相對穩定時期去做。在7月底中央政治局會議，這個窗口期講法被消失，有兩個可能性：第一，正如上周分析，會議上確認經濟下跌壓力，刪除窗口期代表未來監管力度或減弱。第二，國策比一切重要，結構性改革續執行，並不應因經濟壓力而讓步，故刪掉窗口期此說法。事實證明，即時多花時間研究國策，嘗試解讀政策背後想法，其實徒勞無功。倒不如多花時間精神在股市基本面—企業盈利。中概股次季業績、中資股中期業績在即，當中有何啟示？再談。 |
TENCENT , ALIBABA , IT , USD |
| 沈家麟 |
2021-08-03T04:15 |
中央政治局於7月30日召開會議，以分析當前經濟形勢，部署下半年經濟工作，當中有幾個重點。 第一，中央對經濟形勢謹慎樂觀，確認經濟存在下行壓力。第二，強調跨周期調節，做好今明兩年宏觀政策銜接。第三，貨幣政策要保持流動性合理充裕。第四，新能源、硬科技、「三孩政策」是長期政策重點。最新官方及財新制造業PMI較疲弱，新出口訂單指數連跌4個月，經濟下行問題避無可避。盡管中國人民銀行多番強調貨幣政策保持中性，但第二和第三點表明在中央主導下，貨幣政策轉向寬松將延至明年。很多人說今年與2018年股市狀況相似，當年有中美貿易戰，加上資管新規實施後內地信貸緊縮，以致股市盈利和估值遭雙殺。今年以來宏觀及企業基本面問題不大，加上人行意外全面降准，彭博中國信貸脈搏指數迎來拐點，內地信貸將再擴張。股市下跌純政策因素拖累，乃估值單殺。第四點專項債發行或於第五點的科技及新能源，正如全面降准釋出部分資金將用於此兩大范疇一樣，可見中央何等重視晶片和碳中和，亦是過去一周大市下跌，科技股遭拋售，但晶片、新能源及光伏相關股份仍強勁原因。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
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| 沈家麟 |
2021-07-27T01:43 |
上周五，中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》(下稱《雙減》)，為教育行業投下一顆核彈。《雙減》對K12教培打擊可謂史無前例：明令禁止學科類培訓以各種方式上市，並且牌照不再新增；線上學科類培訓重新審批，搜題等工具類App或面臨下架。K12教培行業受到極大沖擊，相關機構面臨轉型。政策不確定性非只限教育行業，上周及昨不斷有不利科網及新經濟相關公司政策推出，部分行業估值邏輯顯然已出現變化。在2月股市見頂前，教育股仍被視為一個高增長行業，市場需求巨大，盈利前景一片光明。怎料行業龍頭、千億市值企業股價可跌九成以上。 一紙公文，就可以摧毀實實在在企業以及整個行業，如此兒戲，無論是外資、機構還是散戶，根本無法預測這樣風險。市場憂慮民營經濟前景，政策不確定導致估值收縮，中資股需要大幅折讓才能補償個中潛在風險。此外，昨再有多項打擊房地產及科網新規、政策接連出台，顯然當局已不理會金融市場感受，最終中資股遭到無差別拋售，清楚反映投資者惶恐。信心需要重建，股市復元需時。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
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| 沈家麟 |
2021-07-20T03:42 |
上周美股從高位回落，暫未有太大問題。但從觀市指標看，大市早於6月中已呈異樣。首先，紐交所綜合指數及納斯達克綜合指數市場寬度上月中起呈背馳；其次，二線成長股因前期沖得太猛，上月中起穩步向下；第三，周期股在更早時間(6月初)已見頂回落；第四，領袖板塊之一的晶片股上周顯著回調；第五，反映風險偏好的能源及大宗商品股急挫；最後，三大股指由權重股苦苦支撐而未有大跌，但股市結構早已變壞。 多個觀察中，准繩度最高是中線(50天)及長線(200天)市場寬度。市寬是一個觀市指標，不應被視為技術指標，它是股價高於50天/200天均價比例。當指標續跌，代表多數股票價格弱於過去平均時，同時股指卻屢創新高，反映指數靠少數權重股帶起，升勢不能持續，這是結構不平衡警號，值得警惕。本周有消費品、社交媒體及晶片股等公布業績，可了解消費品漲價策略及增長股收入狀況。台積電上周業績後遭拋售，本周到ASML，該股由去年3月至今及年初至今計，遠超去年及今年盈利增長，代表估值擴張幅度過大。績後股價反應將代表市場對高估值容忍度是否見變化，對後市及其他增長股有啟示作用。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
US Stock |
| 沈家麟 |
2021-07-13T01:52 |
中國人民銀行上周五下調金融機構存款准備金率0.5個百分點，釋出資金約1萬億元人民幣。上一次定向降准是去年4月，上次全面降准是去年1月初。今次降准力度可謂超出預期，亦非原先認定的定向降准，而是全面降准。降准不會改變貨幣基礎，但從法定准備金釋放流動性，提高貨幣乘數，是一招重藥，人行近年一直審慎使用。為何選擇此時落重藥？首先經濟數據不差，剛出爐新增社融超預期，經濟數據未差到要下重藥救市。人行指大宗商品價格續升，加大中小企壓力，當局將堅持貨幣政策支持中小企，同時加大支持綠色發展和科技創新。 原來要泵水應付巨額支出，亦即碳中和和晶片發展所需巨額資金將由此而來。早在本月7日，國務院常務會議已放風將降准，當日內銀股應聲大跌，反映投資者或擔心降准反而造成銀行壞帳上升。那麼扶持中小企抗通脹呢？放水豈不是會令通脹更猛？內地本輪通脹主要在供應鏈，而供應端最大問題就是中小企業高融資成本，故人行立下決心以降准舒緩中小企壓力，曲線抗通脹，用心良苦。放水抗通脹，這麼有違經濟學常理，卻又符合國情，內地經濟奇跡又加多一瓣。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
RMB |
| 沈家麟 |
2021-07-06T04:21 |
百年黨慶後首個交易日中港股市大跌，原因眾說紛紜。有指中央送大禮落空及海外投資者對黨慶期間官方講話深感不安；這些解說極具創意，但顯然不合理。有人將跌市歸咎於中國人民銀行收緊貨幣政策。在上月24日起人行將逆回購操作增至300億元人民幣以維持季度資金穩定。隨半年結結束，市場流動性充裕，上周五將逆回購規模打回原形，降至由3月1日以來100億元人幣。將人行逆回購規模正常化說成收緊貨幣政策並與跌市連結實在牽強。單日跌市不易解讀，但中港股市弱勢非一時三刻，年初至今顯著跑輸環球主要股指，某程度上與政策層面有關。螞蟻集團上市觸礁後，多間科技巨企面對反壟斷指控，打擊投資者信心。打擊涉壟斷公司有理，但下手太重會傷及科企創新。民企是內地生產力提升之源，有助推動經濟增長，接連出手打壓恐影響企業投資。3年前金融界人士吳小平一篇文章斷言私營經濟已初步完成歷史使命，文章迅速被刪兼被輿論猛批，但足以引起猜測其背後目的。過去幾年確看到由京東(9618)到阿里巴巴(9988)到字節到滴滴的整改，國進民退不單引起外資疑慮，更引起民企對前景的惶恐，結果由股市積弱反映。 作者為FSM(香港)投資組合管理及研究部總監。 |
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