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| 温嘉炜 |
2022-01-18T20:10 |
通胀压力未止，联储局上月议息会议为货币政策大转舵作准备，委员对2022年加息次数的估计，由9月会议时的一次，显着增加至三次，市场目前更估计会联储局会由3月起便开始加息，全年共加息四次。加息幅度扩大，对估值相对偏高的美股，是否“终局之战”的开始？ 要衡量未来利率变化对股市的影响，我们可以考虑“预测市盈率”（forward PE）。与我们一般留意的“（历史）市盈率”（historical PE）不同，预测市盈率把现时股价除以市场预期未来十二个月的滚动盈利（12-month forward earnings），而非最近一个年度已公布的（历史）盈利。所谓forward earnings，是指由彭博或路透等机构统计有追踪那些上市公司的分析员的盈利预测中位数。同时，我们也可以看市盈率的倒数，即“盈利率”（E/P），也十分有用。 举例：标普500指数的预测市盈率目前为20.8倍，相当于预测盈利率=1/20.8=4.8%，即投资者如果用100元按比例买进所有标普500指数成份股的组合，预期未来一年这些公司的业绩加起来会有4.8元盈利。 |
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| 温嘉炜 |
2022-01-05T13:09 |
要概括2021年的经济和市况，我认为必属“无常”二字。而2022年，相信我们也会继续在无常中前行。 回想去年今天，我们已经饱受疫情困扰接近一年，不少人都在盼望冠状病毒疫苗即将推出，可让生活回复正常。可是，疫苗不但未有迅速结束疫情，多种病毒变异株先后出现，使各地医疗专家、政府官员、平民百姓都继续疲于奔命，防范病毒传播，但感染数字还是屡创新高。到本周初，传播力强劲的Omicron令全球单日新增确诊接近160万宗（七天平均值），比去年4月底最高峰期近83万宗多近一倍。 当大家苦于抗疫，担心生计会否持续受打击之际，多个主要经济体系却又在2021年录得强劲复苏。美国和中国的经济产值已高于疫情前水平，欧元区、英国、日本等也与疫情前相去不远。企业盈利前景显着改善，加上疫情爆发后大幅放宽货币政策的助攻，去年环球股市录得18.5%总回报，连续三年总回报达双位数，是2008年金融危机以来首见。 经济虽然复苏，但不同环节之间的复苏步伐十分不均。多地封城多时，解封后消费意欲蓄势待发，不过生产樽颈、原材料价格急涨、供应链受阻等因素，却令生产成本急涨，推高消费价格。 |
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| 温嘉炜 |
2021-12-22T12:57 |
两周前谈过土耳其汇率崩堤，这段时期内土耳其里拉有如江河日下。左思右想，总统埃尔多安终于公布一系列措施，尝试挽救其一手造成的金融危机。 里拉兑美元本周一一度跌至18兑1，较两周前的14兑1再贬近四分之一。当地股市本来受惠低息政策，第四季以来最多升逾六成（按美元计则挫逾两成），但埃尔多安声言会再减息，市场忧虑资金外流或恶化，股市上周五曾急挫9%，两度触发熔断机制。 埃尔多安遂于周一提出新政策以支持汇率，包括保护银行存户的储蓄，若里拉贬值幅度超过银行承诺的利率，政府将弥补存户的损失，希望减低存户对美元的需求；另外亦撤销土耳其国债的预扣税，央行又会向出口商提供汇率报价等。措施公布后，里拉汇价急弹，兑美元由18兑1显着回升至12兑1，升幅超过两成。股市周一暂时喘定后，周二再挫8%，反映市场信心仍然十分脆弱。 措施是否能为土耳其的汇率危机划上句号，还是言之尚早，毕竟政府有限的资金难以抵挡市场的洪流。埃尔多安强调，不会改变汇率政策和自由市场，有信心通胀几个月内会回落，并会在明年录得经常账顺差。 |
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| 温嘉炜 |
2021-12-08T10:27 |
土耳其总统埃尔多安素以特立独行着称。最近土耳其面对高通胀困扰，他却一意孤行力撑减息，市场明显不太受落，导致土耳其货币里拉大幅下挫。事件侧面反映环球通胀升温及美国开始收紧政策之际，新兴市场国家正面对怎样的经济挑战。 土耳其本身经济基调其实不太差，第三季经济按年增长达7.4%，失业率最近也回落至约11%水平，可是通胀率节节上升，由2019年第四季一度跌穿10%，迅速加快至上月21.3%。通胀急升，购买力平价理论说货币要贬值，里拉兑美元去年已大幅贬值两成，今年更失控贬值近五成，由去年底7.4里拉兑1美元变成目前近14里拉兑1美元。 恶性通胀加上货币贬值，标准的对应政策是加息。加息减慢货币供应和信贷增速，为经济降温，使通胀压力得以纾缓；同时较高的利率可局部抵偿风险，减慢资金外流的速度，降低货币贬值压力。特别是在目前美国正部署结束量宽和加息之际，息差变化可能触发资金迅速撤离土耳其这类新兴市场，所以南韩、俄罗斯、巴西、墨西哥、南非等，近期已早着先鞭先行加息，防范通胀加快和汇率贬值。 事实上，土耳其央行亦已经从去年9月至今年3月，大幅加息超过10%以遏抑通胀和挽救里拉汇价。 |
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| 温嘉炜 |
2021-11-23T20:27 |
环球第三季经济明显放缓，美中两大主要经济体按季增速均回落至逾一年来最慢；与此同时，通胀高企，甚至有机会未见顶，低增长、高通胀的“滞胀”忧虑不胫而走，环球经济能否避免陷入此困境？央行有没有能力化“险”为夷？ 不少主要经济体通胀水平近来均升至多年高位。其中，美国消费物价指数10月按年增幅升至6.2%，见三十年新高，英国、纽西兰等地通胀亦创十年最高。商品和原材料价格上涨，是通胀升温主因。能源价格今年以来一度上涨近九成，工业用金属和农产品最多也曾升近四成和两成半。能源及原材料生产过去一段时间因疫情受阻，供应量未能赶上需求的快速反弹，运输成本急涨也加剧供不应求情况。 尽管多国政府及央行均一再强调通胀升温主要是由暂时性因素推动，但市场依然忧虑通胀高企的情况会较原先预期更长。 |
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| 温嘉炜 |
2021-11-09T17:52 |
近期内房企业债务违约问题成为市场焦点，发行大量美元债的大型房企中国恒大，9月底未能如期向美元债券持有人支付部分利息，随后多间知名内地开发商包括华夏幸福、花样年等亦相继宣告债务违约。不断升级的内房债务风险，投资者担心会否进一步蔓延至整个房地产行业，以及对整体经济会带来甚么冲击。 内房违约潮令一向以信誉好、回报高而受境外投资者及基金欢迎的房企美元债大幅下跌，反映内地房企发行的美元债表现的克而瑞中国地产债券领先指数，由5月高位已下跌逾三成，个别评级较低的债券更暴跌超过一半，相关内房股股价亦大幅下滑。 在资金紧张、楼市销售放缓、楼价下跌、以及楼市调控的环境下，房企违约潮短期恐怕仍未完结。在连串违约事件发生后，国际评级机构下调多间内地房企评级，穆迪更将中国整个房地产行业展望转为负面。 评级下调增加房企在离岸市场融资的难度，令企业进一步面临流动性危机。彭博汇编的数据显示，第三季高收益或无评级的内房美元债发行量跌至2017年末以来的最低水平。 除了融资难度增加，房屋销售疲弱亦令资金紧张情况加剧。楼市调控措施及房贷收紧导致楼市降温，即使房企牺牲盈利，选择减价卖楼，亦未能获取足够资金以纾缓流动性压力。 |
美债 , 内房 , 美元 , 中国恒大 |
| 温嘉炜 |
2021-10-26T19:55 |
内地经济第三季按年增长减慢3个百分点至4.9%，略差过市场预期，市场普遍再下调内地今年经济增长预测，并预期第四季增长会进一步放缓。内地经济未能走出放缓阴霾之际，较有条件的主要经济体更率先收紧政策遏止通胀升温，债息显着走高。然而，人民币汇价依然能重拾强势。人民币兑美元自第二季尾以来再次突破6.4关口，反映人民币兑一篮子主要货币走势的官方人民币指数更创逾五年新高（截至10月26日）。 人行官员言论为年内再次全面降准降温，令人民币的息差优势得以保持，或是近期人民币走强的因素。除国债孳息率走高之外，内地通胀相对其他经济体（内地9月CPI按年增幅0.7%；美国同期CPI按年增幅5.4%）温和，亦令内地享有较高的实质利率（名义利率扣除通胀）。人行本周首三日（10月25至27日）以逆回购操作累计净投放4,800亿人民币，主要是应对缴税期及地方债发行高峰，并非“放水”的讯号。人行一段时间内会以货币政策工具来管理流动性供求短期波动，相信货币政策在今年余下时间仍会略为偏紧，以控制信贷增长。 人民币资产吸引力回升，或同样支持了人民币表现。中国国债本月底开始被纳入富时世界国债指数，外来需求亦随之增加。 |
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| 温嘉炜 |
2021-10-12T12:11 |
美国通胀再有升温压力，联储局宣布减慢买债之期相信为时不远。国库券孳息率重拾升势的同时，美股近日的波幅也显着上升。通胀一旦升温会否进一步加剧市场波动，相信是市场目前其中一个最受关注的问题。 美国上周五公布的非农就业数据再次令市场失望，但美债息不跌反升。9月非农职位仅增加19.4万，为今年来最小的增幅，连续第二个月大幅差过市场预期。美国十年期国库券孳息率不但没有下跌，更自6月以来首度升穿1.6%关口。 美国今晚将公布9月份消费物价通胀数据，市场预期会维持在5.3%，扣除食品及能源的核心通胀或轻微加快0.1个百分点至4.1%。通胀数字虽然较6、7月高位略见回落，但市场预期未来通胀仍有上升压力。反映市场对中长期通胀预期看法的十年期衡平通胀率（即十年期国库券孳息率和通胀挂勾国库券孳息率之差），由第三季的2.3%至2.4%上落范围，升至本周的2.5%以上。 通胀预期升温的原因之一，是近日原油价格升势凌厉，纽约期油一度升穿每桶80美元水平，为2014年11月以来首次。其他商品价格也跟随向好，彭博商品价格指数9月上涨近5%，升幅是4月以来最大。 |
美债 , 美股 |
| 温嘉炜 |
2021-09-29T11:32 |
德国大选结束，一如预期未有政党能取得重大优势，甚至会首次出现需要三个政党协商筹组政府的情况。德国踏入“后默克尔时代”，财政政策方向以及与欧盟其他成员国关系又会否迎来重大改变？ 由现任副总理兼财长肖尔茨领导的社会民主党（SPD），在735议席中取得206席，成为国会内最大政党外，亦以些微优势取得筹组政府的主导权。相反，被视为现任总理默克尔接班人的拉舍特，其领导的基民盟（CDU-CSU）仅取得196席，得票率更较上届选举下滑逾8个百分点。 由于社会民主党及基民盟排除再次与对方合作的可能，双方都急欲寻求拉拢第三和第四多议席的绿党（Greens）和自由民主党（FDP）组成三党联盟，以取得国会过半议席，使后两党宛然成为“造王者”。社会民主党与绿党政治立场均属中间偏左，而基民盟与自由民主党的路线则相对接近中间偏右，绿党与自由民主党最终如何取舍极为关键。甚至有分析认为，社会民主党和基民盟在最后关头再度结盟，也并非完全没有可能。社会民主党及基民盟上届花了五个多月时间才能筹组政府，今届谈判所需时间不排除会更长。 市场最为关注在后疫情时期，新的德国政府会制订怎样的财政政策以推动复苏。 |
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| 温嘉炜 |
2021-09-14T19:34 |
内地继续加强对多个互联网相关领域的监管，引发资金流出港股市场，恒指7月和8月累计跌逾一成。踏入9月，在监管消息继续拖累恒指表现波动之际，基建板块则重获投资者青睐，铁路公路建设、水泥等股份升幅普遍超过一成，大幅跑赢恒指约0.6%的跌幅（截至9月13日）。 基建板块突然发力，除了未有受到监管措施波及之外，主要是由于市场憧憬内地政府将积极推动基建投资以支持增长。内地受疫情拖累，经济动力见减弱迹象，8月采购经理指数差过预期，官方及财新服务业采购经理指数双双跌至收缩水平，而7月底至8月初实施的防疫封锁措施估计亦会对内需消费带来影响。 发改委在上周召开的专题新闻发布会中表示，下半年发行的专项债券规模将高于去年同期，有助于稳定基础设施等领域投资增长，将指导督促各地方做好专项债券项目准备等工作，下一步要加快重大工程落实，推动高速铁路重要通道开工建设，以及公路改造、机场扩建等项目。 基建投资项目有望加快，传统基建相关板块包括铁路公路建设、水泥和钢铁等股份预料能继续受惠。 |
港股 , 港资流向 , 资金流向 , 基建 |
| 温嘉炜 |
2021-08-31T18:51 |
联储局或考虑年底前开始减慢买债，惟港元拆息在金管局宣布增发外汇基金票据后，依然在多年低位徘徊，对一些有贷款负担、并以拆息计算利息的人士暂未有太大影响，惟“收水”效应稍后又会否对拆息构成上升压力？ 主要央行去年因疫情而大幅放宽政策，令不少资金流入香港，从创纪录最多的银行体系结余可见一斑。一个月及三个月港元拆息由去年最高逾2.2%及2.4%，跌至逾十年新低的0.06%及0.14%，反映本港流动性非常充裕。 市场估计联储局最快今年底开始减慢买债，美元流动性增幅料逐步减少，一旦联储局停止买债、甚至部署加息，美元拆息或会逐步回升。我们估计，若美国就业情况继续改善，联储局明年第三季起停止买债后，有机会在年底加息，美元拆息明年下半年回升速度可能会较明显。 美元拆息目前略高于港元拆息，当两者息差显着扩阔，短线资金外流增加，可能令港元汇价显着波动。金管局相信是在联储局收紧政策的预期下，希望藉逐步收紧流动性，以避免将来资金外流过急。金管局未来两个月内共增发最多的400亿港元外汇基金票据，相对近4,600亿港元的银行体系结余，发行票据规模并非很大，料不会大幅收紧市场流动性，拆息短线暂时相信亦会维持在低位。 |
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| 温嘉炜 |
2021-08-18T14:35 |
美国经济复苏步伐持续，债息却在第一季见高位后掉头向下。美国十年期国库券孳息率在3月底升穿1.7%后，反覆回落至由8月初的低位1.13%。随着联储局料即将展开缩减买债，市场开始关注自第二季开始的下跌趋势是否能够扭转。 美元流动性充裕，是其中一个限制债息反弹的阻力。从联储局逆回购操作金额屡创新高，以及国库券拍卖反应大致理想，可见市场流动性非常充裕。其次，美国第二季以来，通胀之外的经济数据似乎未算一面倒向好。疫后的经济重启，带动消费出现报复式反弹，惟同时生产成本急涨削弱了投资以及增加招聘难度。近期Delta变种病毒引发的疫情在美国扩散，当地七天平均新增个案回升至2月以来最多的十二万宗以上。上周公布的8月消费者信心指数意外跌至近十年最低水平，或反映消费者对疫情反弹及经济前景的担忧。 另一方面，月初公布的非农就业数据好过预期，则似乎巩固了部分联储局官员收紧政策的信心，近期多个联储局官员先后发言敦促联储局应尽快开始逐步削减买债，带动孳息率由六个月低位出现比较明显的反弹，一度回升至1.38%附近。 经济前景能否加快改善，依然是左右联储局调整买债步伐的关键。 |
美债 |
| 温嘉炜 |
2021-08-03T20:13 |
内地科网、教育等行业近期成为监管焦点，引发市场震荡。同一时间，内地经济复苏动力继续有放慢迹象，下半年余下时间各种经济挑战或会接踵而来，中央或会推出更多积极政策措施以稳定增长步伐。 内地6月经济数据虽有改善，但未能掩盖中央对经济情况的忧虑。第二季经济按年增长7.9%，与市场预期相若；工业生产连续三个月差过预期后，6月数据终于较预期为佳，零售数据也反映消费市道改善。然而，数据公布前，央行率先公布全面降准0.5个百分点，是去年初疫情爆发以来首次全面降准。尽管央行强调稳健的货币政策立场不变，降准是为了优化金融机构资本结构，希望金融机构增加对小微企业的支持力度，但央行在各种政策工具中选择了全面降准，能够为金融体系提供多达1万亿元人民币的长期资金，已意味着中央认为有必要为稳定经济增长给予更有力支持。 可是，降准过后，实体经济对前景暂时未有变得更乐观。内地7月官方制造业采购经理指数由50.9降至疫情后最低的50.4，从3月高位51.9连跌四个月；反映中小型制造商景气的财新采购经理指数更由51.3显着降至50.3，新订单指数自去年5月后再次陷入收缩水平。 |
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| 温嘉炜 |
2021-07-21T12:31 |
内地稳增长的挑战日渐增加，消费加快复苏或成为下半年经济保持动力的突破点。 内地近日公布的6月经济数据显示，主要经济数据包括工业生产、零售销售以及固定资产投资增速虽然有所放慢，但全部均好过市场预期。其中，早前连续两个月令市场失望的零售销售6月按年升幅达到12.1%，高过市场预期的10.8%，两年平均增长达4.9%，较5月份加快0.4个百分点，反映一直令市场忧虑的内地消费市场复苏动力或开始增强。若以两年平均计算，第二季整体商品零售甚至消费升级商品如体育用品、化妆品等商品零售、网上零售均较第一季加快。 展望下半年，内地促进消费的政策以及居民收入回升或能推动消费复苏进一步加快。要保持经济增长动力，内地在推进内循环发展的国策大方向之下，相信会积极落实更多促进消费的政策，释放内需潜力，以消费作为推动经济增长引擎。与此同时，内地居民收入稳步上升亦是带动消费复苏的重要因素。 |
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