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| 沈家麟 |
2022-01-25T01:23 |
1月18日，中国人民银行副行长刘国强在发布会上喊话，由于用词大胆，语气迫切，被媒体戏称金句一个接一个。他指要把“货币政策工具箱开得再大一些”， “以避免信贷崩塌”；“金融部门(银行)不但要迎客上门，还要主动出击(贷款)”；“走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了”。 刘国强是次金句尽出绝非“爆肚”，而是代表当局最高决策者对货币政策乃至经济形势看法。以上讲话对宽松货币政策的积极性、对刺激经济的迫切性为历史罕见。这与以往边放水、边口硬说货币政策仍维持中性偏宽、适度灵活、保持流动性合理充裕不同。上次采用同样语境在2008年金融海啸期间。今次人行绝非空口说白话，因为在一天之后(19日)，继12月后再降1年期和5年期LPR。由此可见，是次减息只是新一轮政策组合拳的前奏，料刺激措施仍陆续有来。除常规操作外，未来还可能会调整金融机构考核，要求银行加大信贷投放等，以确保经济运行，维持企业及市场信心。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
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| 沈家麟 |
2022-01-18T04:26 |
近期美国增长股惨遭洗仓式抛售，跌幅较去年债息飙升以至新冠肺炎疫情期间还要惨烈，原因还看上轮联储局退市。联储局2013年5月宣布将于年底进行缩减买债，初时因与市场缺乏沟通，故宣布Taper初期造成利率大升。当Taper正式开始，美股反而持续上升，背后逻辑是当局仍在放水。当缩减买债完成后，联储局事隔14个月后才于2015年12月首次加息，缩表则在首次加息后两年时间即2017年10月进行，可见当时加息及缩表有序和缓慢，对经济及股市影响有限。直到鲍威尔2018年2月上任后，展开一年加息四次任务，并在当年底称将自动导航缩表，市场恐紧缩力度过于强劲而令美股于第四季暴跌。缩表带来后遗症见于金融体系的资金紧张程度，2019年第四季起银行间拆借减少，隔夜回购利率飙升，迫使纽约联储银行向市场注入大量流动性。由此可见，缩减买债和加息对市场的影响可控，真正令市场感到忧虑的是缩表，故此缩表必须审慎地进行。与上轮经验不同，今次联储局可能在缩减买债后不久便加息，而市场开始估计当局年内会进行缩表。当所有“收水”行动短时间内进行，将对市场流动性带来重大影响。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
退市 |
| 沈家麟 |
2022-01-11T01:59 |
美国去年12月非农就业人数增加19.9万人，远低预期的44万人，是否代表美国经济差过预期？数据公布后，美债息反而全线上升，加息预期进一步升温，3月加息概率已升至逾七成。上周一系列就业数据中，失业率和工资增速反而更重要。 上月失业率降至3.9%历史低位。统计过去失业率跌至3.9%时，通胀及联邦基金实际利率一般处较高水平，绝不会像今天如此畸形(通胀已升至七十年代水平，但央行利率保持在低位)。要解决此经济失衡现象，唯有加息一途。FOMC上周会议纪录显示，部分成员认为就业目标已大致达到。在工资续升、失业率跌至低位，非农就业人数与新冠肺炎疫情前水平仍有差距，但这可归因于部分求职者已永久退出就业市场，故当局已不再执着于“完全就业”，毕竟没有人有足够把握，甚么才是完全就业。我们去年中已提到参考2004年加息周期，当时通胀回升较快，故联储局未有等待就业数据返回衰退前水平便已着手加息。联储局放弃就业目标，代表收水将较预期快，会议纪录亦显示，官员预期3月中为结束买债合适日子，而在完成缩减买债后到首次加息中间不需要太多缓冲，激进收水周期即将展开。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
美债 |
| 沈家麟 |
2022-01-04T04:48 |
美股当之无愧成为表现最佳股市，标普500指数靠最后几个交易日升幅，反超纳斯达克指数，成表现最佳主要市场，分别升26.9%和26.6%。台湾、欧洲和印度分别排行第三至第五，上述市场去年录逾两成升幅。榜尾有巴西、港股、H股、中资科技股则敬陪末座，全部录逾一成跌幅；中资科技股更跌逾三成。 由此可见，去年环球股市表现分化。分化情况亦见于区域市场。如亚洲股市，台湾和印度表现出色，东协市场普遍录正数回报，日本和南韩虽录正回报但排名靠后，中港股市则显着下跌。分化情况亦见于同一市场中。以美股为例，尽管主要股指表现优异，但全靠几只大型权重股推升，纳指五大权重股贡献七成以上的去年升幅。撇除巨头，美股其他多数股份早已大跌。成分股数目多达三千只以上的纳指，其50天和200天市场宽度市场中早已跌至两成左右水平，代表市场中近八成股份的股价低于50天和200天平均水平。在指数年内屡创新高的同时，多数股票表现却如此颓势，反映美股强势背后的隐忧。当权重股的股价出现疲态，而其他股份未能接力，美股或将见调整，这是2022年投资者需要慎防的风险。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
美股 |
| 沈家麟 |
2021-12-28T02:58 |
受新冠肺炎疫情重燃，欧元区政府推出新的防疫措施，使近期该区经济数据全方位回落。在经济下行压力加大的同时，11月欧元区通胀率(CPI)按年升至4.9%，不仅显着高于上月的4.1%，而且还创下有纪录以来最高。当月能源价格按年大升27%，推高通胀率多达2.57个百分点，是通胀加速的元凶。尽管当地似有滞胀风险，但欧洲央行官员一于少理，强调通胀只是暂时性，重申不会因此而紧缩其货币政策，甚至预期明年都不会加息，并谓过早收紧货币刺激措施只会扼杀经济复苏苗头。欧洲央行仍有足够底气维持货币刺激，主要原因在于两地通胀结构的不同。 尽管欧元区通胀创新高，但主要由能源价格带动，工资并未有如美国般持续上升。当局的如意算盘是寄望通胀率能跟随能源价格一并回落，现阶段政策仍侧重保经济多于控制通胀。欧洲央行于12月的会议上重申紧急疫情资产购买计划(PEPP)将如期于明年3月结束，但同时暂时性地扩大明年第二及第三季常规购债计划(APP)的购债规模。该行动被讥为“假收水”、“收水是为了放更多的水”，但亦反映当局以实际行动证明其重经济增长、轻通胀的立场。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
欧元 |
| 沈家麟 |
2021-12-21T04:49 |
中央经济工作会议于上周举行，讨论当前经济形势，并对经济下行风险作出“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力判断。要求明年经济工作要“稳字当头、稳中求进”。“稳”字在会议公告中出现25次，可见当前经济形势严峻。作为全球最早从新冠肺炎疫情中复苏及最早收水经济体，中国人民银行突在7月全面降准，当时仍口硬说并非宽松，实际上由当时开始已从紧缩转宽松。本月6日政治局常委会议提出“稳定经济大盘、保持经济运行在合理区间”。可以如何稳住？放水也。人行当日宣布年内第二次全面降准，1日后再定向减息。昨再次降低一年期LPR。 由于内地金融机构加权平均存款准备金率已降至8.5%，代表过去10年降准已接近降无可降地步。未来除了大型银行降准外，相信人行会着眼于减息。由于全面降准和定向降息组合拳刚刚推出，加上已减LPR，未来人行大机会降低MLF利率。目前内地流动性并非十分紧张，但在多个融资渠道被封下，信用状况大为收紧，尤以房地产行业及中小企最受影响，故近期货币政策的重点亦聚焦在中小企。7月的全面降准无功而回，且看本轮组合拳能否带领中小企走出困境。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
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| 沈家麟 |
2021-12-14T01:45 |
新债王冈拉克为其第四季网上研究会名题为“In Our Time”，并配上二战时英国首相张伯伦手执与纳粹和约照片。他指考虑到当前社会现状，在“我们的时代”将出现大洗牌，讲得最多是通胀，可见通胀以至货币政策是至关重要。美国通胀已升至40年来最高，核心通胀亦升至30年来最高，能源、食品及租金仍是物价上升主因。 总统拜登扬言，因油价已回落，未来通胀将逐渐回落。通胀见顶回落是时间问题，确实时点不好说。但本轮通胀背后推手是工资上升，要通胀回落至联储局目标水平恐怕短期难实现。联储局本周议息，焦点放在当局会否提前完成缩减买债。但缩减买债步伐最多影响当局放水力度，对市场实际影响不会太大。但市场如何看待利率预期将成关键。本周会议最重要仍是利率点阵图，今次将出现2024年利率预期。近期高估值的新经济股惨遭抛售，就是因市场对利率看法已变，从而改变对风险资产定价。笔者怀疑近期杀估值现象或已反映明年加息两次预期。但假如点阵图结果是2023年甚至2024年机械式加息四次，市场将如何反应？联储局亦如何与市场沟通稳住预期？这将考验联储局主席鲍威尔的功力。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
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| 沈家麟 |
2021-12-07T04:55 |
上周美股极波动，但有赖于巨头权重股支撑，三大指数表现最差的纳指一周累跌逾2%，但恐慌指数VIX涨25%，软件即服务板块更是尸骸遍野，跌逾两成股票不计其数。Docusign业绩后，股价大泻逾四成！其季绩胜预期，即使盈利指引略低预期，也不至于股价如此重创。此股反映上周市场杀估值惨况。继今年2月底、3月初暴跌后，增长股再迎来新一轮杀估值压力，导火线始于联储局主席鲍威尔于金融委员会会议上一番讲话。鲍威尔对收紧货币政策态度突然异常强硬，除表示会放弃通胀“暂时”论调，还表明缩减买债可能较原订计划早几个月完成。 一直对通胀及货币政策处理不愠不火的鲍威尔如此转轪，市场恐当局将提前加息，并对风险资产进行重新订价，增长股再因杀估值而惨遭抛售。目前最担心是2018年式跌市又再重来。当年2月接替任期届满的耶伦，鲍威尔展开一年加息四次任务。因加息太快，令当年10月美股开始调整，一路至12月24日才跌定，期间标指累泻近两成。现时标指由高位计仅回落4%，倘鲍威尔最新讲话代表当局误判通胀形势，并一如当年般急进地追加加息，那么美股杀估值现象将续进行。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
美股 |
| 沈家麟 |
2021-11-30T01:26 |
上周五传出明年3月起，支付宝、微信支付个人收款码被禁止商用。影响阿里巴巴(9988)和腾讯控股(700)股价应声下挫，并拖累整体中资科技股。市场恐新一轮科企整改又再出台。 中国人民银行于10月13日已正式发布有关名为《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》政策，其后发布《关于做好小微企业银行帐户优化服务和风险防控工作的指导意见》。当时内地媒体亦有广泛报道，可惜政策并未有进入大众视线被讨论。《通知》和《意见》旨在打击利用个人收款码作非法用途，如跑分平台转移资金到网上赌博平台和地下钱庄，相信为打击走资，非市场猜测针对科技巨头及为人民币数码化铺路。人行就今次媒体和市场误读已即时出来否认，表明不会禁止个人收款码作商用，只会禁止远程非面对面收款，并再重复10月时条文重点，可见人行今次相当无奈。行业监管重点政策经已公布得七七八八，但后续政策细节将陆续公布，不排除市场仍会像今次事件般过分反应、解读甚至误读。在中港股市上，还是回归基本面，以盈利和估值看待股份，才免受于新闻、市场噪音影响投资思维。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
科技 , 腾讯控股 , 阿里巴巴 |
| 沈家麟 |
2021-11-23T04:41 |
上周美汇指数突破96关口，为去年7月以来最高。占美汇指数近58%的欧元由本月10日加快下跌(兑美元)，市场对欧美通胀前景的不同看法成关键。美国10月通胀按年升6.2%，是30年来最高。尽管与美国通胀水平仍有距离，但欧元区上月通胀也升到4.1%，是13年来最高。既然欧美存通胀压力，何以解释近期美元兑欧元的异动？答案在于中长期通胀及经济前景。 与其他地方一样，本轮美国通胀率回升主因在于能源、食品和租金相关物价续升。不同的是，新冠肺炎疫情后当地工资明显上升，不论是需求强劲和经济模式转变带动的结构性，还是疫情反覆令劳动短缺的暂时性现象，工资确实在上升，并带动服务业涨价潮，这是其他地方包括欧洲暂没有的现象。正因如此，两地央行官员对加息态度有明显差异。联储局官员对通胀的观点由以往的暂时性现象，已逐渐改口风成为通胀仍会高企一段时间。相反欧洲央行官员或许见近日疫情又再反弹，仍强调通胀只是过渡性，并谓过早加息只会打击经济。美元强势固然反映市场对美国加息预期，同时亦反映中长期而言，美国经济复苏更快，通胀亦更持久。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
美元 , 美汇 , 欧元 |
| 沈家麟 |
2021-11-16T03:32 |
上周再有三单关于内房政策重磅新闻，分别于上周二至四期间媒体报道。首先，个人住房贷款10月按月涨逾千亿元人民币，是中国人民银行首次单独发布该数据，引来内地媒体关注，指人行或藉数据试图释出楼市回暖讯号，营造一个有利入市气氛，以托住房价和销售。 第二，财联社指，央企国企向监管反映，倘承债式收购，三条红线便会被突破，建议监管部门对相关指标予以调整。《华尔街日报》独家报道，指人行正考虑为资金紧张房企开辟一条脱手项目途径，允许买家在不让项目负债影响自身负债率情况下接管资产。三道红线是本轮内房债务危机源头，报道反映人行已开始尝试松绑部分该政策要求。最后，《第一财经》指银行间市场交易商协会举行房地产企业代表座谈会，有最大型房企出席，商讨内房在银行间市场发债可能。银行间债市流动性最高，最多资金参与，倘能在此市场发债，将大大舒缓房企压力。三大重磅新闻与10月15日四大新闻一样，均属“讨论”或“考虑”阶段，当局仍然“倾紧”救市，一切仍未定案。但参考2015年经验，如无重大阻力，相信落实推出只是时间问题。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
人民币 , 内房 |
| 沈家麟 |
2021-11-09T04:47 |
美股连番破顶之际，中港股市上周续颓势，且市场愈来愈难找原因解释下跌。上周二、三的下跌，其实并未有太多合理理由解释，重磅经济数据欠奉，亦没有太多关于监管新政出台，最多是些此前已公布政策细节，但都是广泛预期、意料之内事情。唯一相关而又较重要是内地海关公告，欧盟、英国、加拿大等已不再给予内地“普惠制”关税优惠。去年内地与欧盟贸易总额高达6,000亿美元，倘失去最惠国待遇，关税或被上调至少10个百分点，对内地出口及制造业均有重大影响。早前第三季GDP确实令人失望，市场原先已无甚期望，但实际数据却较预期更差，跌破5%大关。如非出口表现仍稳健，相信经济增速将更加吓人。或是这单新闻，令市场更忧虑内地经济前景。但内地状况却截然不同。 据我们内地分析员说，上周二整天多篇文章和影片在传内地或将对台动武，对上一次出现如此洗版是李云迪事件。商务部甚至叫人储粮，令事件更扑朔迷离，白马股捱沽，唯独军工股上涨。有趣是，当天A股报跌，台股反收涨，一时间关于A股的段子又再热闹起来。如真的开打，那么怎可能只有中港股市要跌，外围包括台股却全线上升？ 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
港股 , 美股 |
| 沈家麟 |
2021-11-02T01:40 |
本周联储局和英伦银行议息。此前英伦银行行长已放风，表示需为目前通胀问题“做点事情”，市场广泛预期当局将加息；联储局主席鲍威尔在上次会议后记者会和早前讲话两次提到，目前已届缩减买债时刻，相信当局今次会议宣布有关行动。连同上周加拿大央行取消资产购买计划、澳洲央行放弃孳息曲线控制等，环球主要央行退市如箭在弦。由于加息预期升温，环球主要国家短年期国债利率显着上升，同时因通胀问题和经济前景忧虑，长年期国债息率反而下跌或持平，导致孳息曲线均出现平坦化情况。如美债息，两年期国债息上周升至近0.5厘，较8月初0.15厘大升，但10年期债息大致保持在1.6厘。 当市场预期加息，同时经济走弱，滞胀格局令孳息曲线平坦，许多机构又拿美林投资时钟以作部署。按照投资时钟，理论上滞胀赢家是商品，能源和金融股为主价值股均能受惠。由下半年起，无论是软件即服务板块或科企巨头，科技股一直跑赢。成败论英雄，市场开始转轪，以结果配对说法，说科技股最能免疫于能源价格高企，反而消费等价值股受成本上升更大冲击。对于机构观点，其实投资者不用太在意。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
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| 沈家麟 |
2021-10-26T04:22 |
上周五美股三大指数分化，道指创新高，标指收跌，纳指放量下跌。大盘波动源于联储局主席鲍威尔一席话。在11月2至3日议息前最后一次对外公开讲话中，他再次重申现已届缩减买债时机，该局将进入Taper轨道，料明年中完成整个缩减过程。他亦指新冠肺炎疫情令供应链短缺，及由此推高通胀和工资压力将持续到明年。供应层面的限制正恶化，不难估计何时才能将问题解决，但现时风险在于更长的供应樽颈会导致更高通胀。以上讲话可得出总结，鲍威尔在通胀问题上经已转轪，由过去的“因疫情而造成的生产中断、运输不畅顺”而出现的暂时性通胀，变成目前“持续至明年、可能进一步走高”的通胀。 既然通胀判断而变，退市速度势必加快。下月议息宣布Tapering计划毫无悬念，焦点已转向加息时点。目前利率期货显示市场认为明年中加息机会率已升至六成，明年底加息两次更升至逾三成。下月利率点阵图和会后记者会讲话将成关键。参考上轮退市经验，当时联储局主席伯南克与市场缺乏沟通，在宣布缩表初期造成利率大幅上升，市场动荡。今次且看鲍威尔如何管理市场的加息预期。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
美股 |
| 沈家麟 |
2021-10-19T01:41 |
上周有几单关于内地楼市政策重磅新闻，巧合地在上周五发布，市场料或代表官方在打舆论战，试水温，为政策转向放风。首先，一篇“超15城出台‘限跌令’”文章，令实施限跌令城市曝光，愈来愈多地方政府悄悄地稳住楼市。第二，路透引述知情人士指，内地正放松大型银行对住房贷款相关限制，中国人民银行和银保监未有回应。第三，中房协与10家重点房企召开座谈会，知情人士透露会议具风向标意义，为房企“摸下底”。第四，人行金融市场司长指部分金融机构对30家试点房企“三线四档”政策存误解，误解为全方位不得开发新贷款。 四大重磅新闻同日发布绝非巧合，显然有关当局见当前内房危机有愈演愈烈之势，冀推些政策解救。但是否代表人行将出招全面救市？目前相关讯息主要透过知情人士、外媒代为发布，非官方人士走到官媒幕前宣布，显然人行处想救与不想救中间两难境地。救市阻力料在于当局面对自去年8月推出三道红线以来调控又要被废掉压力，及在生产物价失控背景下进一步放水后果。故在四大重磅新闻发布当日，整体内房股跌，这是投资者对救市投下不信任票讯号。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
内地楼市 |
| 沈家麟 |
2021-10-12T04:43 |
纽约期油上周升穿每桶80美元关口，是2014年以来最高水平。布兰特期油企稳于82美元以上，距离2018年时高位仅一步之遥。近期能源价格飙升，加上主要国家经济数据有放缓迹象，市场忧虑环球经济会否陷入滞胀困境。本轮能源价格上升背景在于环球经济从新冠肺炎疫情中复苏，经济活动回升拉动能源需求；加上环球政府及央行疫情期间祭出天量刺激措施，流动性泛滥下令游资流向商品市场炒作。另一因素是各国近年争相推出节能减排环保政策，并转向使用绿色能源，但新能源发电能力波动大，传统能源短期内不易被取代，产量下降缺口造成部分国家局部停电或限电。当美国通胀率连续3个月高企逾5%、欧元区通胀率升至13年高位时，能源价格所拉动的成本压力正传递至消费者，但这是否意味令人闻风丧胆的滞胀将卷土重来？倘通胀并非长期持续兼失控，即七十年代式、双位数增速的恶性通胀，央行不会因此不顾一切地疯狂加息，那么所谓滞胀带来的影响将有限，不会对股市(尤其是估值部分)带来可怕打击。故此，除非今次能源危机以年计持续，并推高通胀至双位数字，否则滞胀忧虑有点多余。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
石油 , 能源 , 美元 |
| 沈家麟 |
2021-10-05T01:15 |
联储局上月议息声明十分正路，用最正常、最广泛预期、最官方式口吻暗示因新冠肺炎疫情而推出的量宽已步入尾升，美国已届收水阶段。与上次声明比，当局对货币政策表述近乎冇变化；对经济表述如以往般强调“疫情反弹对就业市场的影响”、“通胀仍属暂时性”、“一旦经济好转，资产购买步伐便会放慢”等。但其后，美债债息全线向上，两年期债息升到疫情以来最高；美汇指数冲破94关。为何市场有此反应？记者会上，主席鲍威尔指许多委员认为缩减买债条件已得到满足，他认为货币政策的就业目标已“几乎满足(all but met)”，这是他任内公开讲话中最鹰派一次。他续指，委员会料明年中就会完成缩减买债。这句简单说话最重要讯息是时点。有了时点，一直困扰市场缩减买债步伐将清晰。假设11月宣布计划，12月执行，料每月减少买债100亿美国国债和50亿MBS的步伐才能达到。这是至今联储局为Tapering给出最明确指引。随着欧洲央行已宣布缩减买债，英伦银行亦暗示明年启动退出机制，全球货币环境收紧只是时间问题，美元、美债息两大指标对此有反应，风险资产亦因此面对更大不确定性。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
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| 沈家麟 |
2021-09-28T04:45 |
年初以来，中国平安保险(2318)股价累跌逾四成，疲弱程度如内房一样。作为上轮牛市股王之一，平保由2016年2月低位约30元升至2018年1月接近99元，此乃其巅峰。何以作为保险板块龙头，会被投资者当成内房股般狂沽？尽管该高层于上周出来澄清，其房地产相关投资风险可控，但掩盖不了其庞大内房股持仓。早在去年6月，内地已热议最大房地产商正是平保。它是碧桂园(2007)、融创(1918)、旭辉(884)及华夏幸福第二大股东，并持有万科(2202)、华润置地(1109)及绿城中国(3900)等等。除股权直接关系，旗下理财产品大部分资金均流向房地产。最近传中银保监要求平保停止出售另类投资产品，相关产品一般与地产市场挂钩。而平安银行亦有不少房地产相关贷款及股票质押。平保在中报透露，单在华夏幸福相关投资减值已达359亿元人民币，拖累上半年净利润减15.5%，足证其内房风险敞口有多大。但随着中国人民银行在本月17日起进行四次逆回购，累计净释出近4,000亿元人民币，放水预期升温，加上定向降准机会增加，只要政府愿意介入，相信近期房地产问题不会为金融体系带来系统性风险。 |
中国平安 , 内房 , 中保险 |
| 沈家麟 |
2021-09-21T01:06 |
要评估中国恒大(3333)危机会否引发如雷曼破产所带来的系统性风险，前提要弄清楚恒大欠下哪些债。从中期资产负债表看，有息债借款(债券加银行贷款)、应付贸易帐款(上游企业欠款)和合约负债(预收款)累计逾1.73万亿元(人民币，下同)。上周传恒大财富无法兑付到期理财产品，从杜亮现场估计理财产品规模达400亿元。从权益表看，非控股权益逾2,000亿元，料此为欠下战略性投资者金额，包括2017年三轮战略性股权融资。从以上表内表外项目加总连同恒大人寿和盛京银行(2066)等没有公开数据的风险敞口，恒大总负债料逾2万亿元。 但当年雷曼式系统性风险涉及金融衍生工具和交易对手风险，有毒资产无价无市，未知谁持有有毒资产，金融体系互相不信任而不愿拆借，造成信贷紧缩。恒大状况不同，虽可能还有隐藏项目，但料与2万亿元相差不远(隐藏项目不可能高达1万亿元)，债权人身份亦非无路捉。一个全面降准已可释出1万亿元资金，如有决心救市，相信不会引发银行系统性风险；但如整个房地产板块或发展商相继出事，金融板块仍受到重大影响，情况一如平保，下周再谈。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
中国恒大 |
| 沈家麟 |
2021-09-14T04:29 |
上周欧洲央行议息后指新冠肺炎疫情紧急购债计划(PEPP)步伐将“温和减速”，但未有细节，并重申并不代表缩减买债(Tapering)，而是校正购买速度，整个计划持续至明年3月底，必要时会延长。甚么是校正？即是现时买债速度不符合当前经济形势，有需要修正以实现目标。那如何修正？难度加码买债？经济持续复苏，通胀高于当局目标，只有减少买债一途，但该行死口否认是Tapering。可能嫌这不够鸽，做戏做全套，还调高今年通胀预测至2.3%及明年CPI预测降至1.7%，提醒市场经济中期走势难言乐观，暗示买债步伐温和减慢，但买债会继续。可能成功塑造鸽派形象，正如上周所说，欧央行官员近期频繁公开讲话指缩减时机已到，成功管理市场预期，使欧洲股市和债市对此决定无甚反应。另欧央行刻意不提供“温和减速”细节亦应记一功，市场猜测最多在下季由每月800亿欧元缩减100亿至200亿欧元，整体放水继续。欧央行已为联储局完美示范如何明鸽实鹰，收水同时会尽量模糊按抚市场，同时维持放水为政府扩大赤字铺路。料此举未来会被各大央行照抄。 作者为FSM(香港)投资组合管理 及研究部总监。 |
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| 沈家麟 |
2021-09-07T01:43 |
美国8月非农就业人口仅增长23.5万，差过预期及远低于7月经修正后的105万，反映新冠肺炎疫情再度恶化，打击民众就业意欲。如此差劲数据为一直要求尽快通过3.5万亿美元财政预算案的国会议员带来有力支持，同时亦对联储局缩减买债时点带来不确定性。如疫情续恶化，就业数据续按此速度复苏，将难以满足联储局“进一步大幅改善”门槛，并按Jackson Hole会议上设定时间表来退出QE。 另外，欧元区上月CPI按年飙3%，为10年来最高，远高于欧洲央行2%目标和预期2.7%。剔除波动较大的食品和能源价格的核心通胀率升至1.6%，较预期1.4%高；数据或影响欧央行对物价上涨温和看法。欧央行将于本周四讨论目前买债步伐，并需要在未来数月内决定是否需延长明年3月到期的疫情紧急购债计划(PEPP)，以及后续如何继续传统的欧式QE—资产购买计划(APP)。上周已有几位鹰派票委公开表示Tapering时点已近，但同时亦带定头盔，指近期疫情有再起之势，可能影响经济活动。相信当本轮疫情再受控，将是欧美两大央行缩减买债时机。 作者为FSM(香港)投资组合管理 及研究部总监。 |
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| 沈家麟 |
2021-08-31T04:28 |
外资忧共同富裕是否意味要搞“大镬饭”，市场经济正式结束。中央财办官员解画称非搞劫富济贫，而是“做大蛋糕”和“分好蛋糕”，允许部分人先富起来后再带领和帮助其他人致富。腾讯控股(700)马上响应本月投入500亿元(人民币，下同)资金，启动共同富裕专项计划，过去4个月累计投入1,000亿元响应“三次分配”计划，其上季调整后净利润约300亿元，变相动用约三季总净利润支持国策，十分伟大。 中国人民银行指将为促进共同富裕提供有力金融支持，具体措施欠奉，暂时讲多过做。内地证券商纷制定共同富裕资产配置策略，认为将扩大中等收入，进一步释放消费潜力，黄金珠宝、餐饮旅游、酒店、化妆品、医美等可看高一线。有券商指对国家有信心便应对港股有信心，相信国策，应看好港股。但以市值计，目前中资股仍以受行业整改重创新经济股为主，整体企业收入及盈利增长由大型权重科企推动。那些国策受惠股数目和占比较少，捕捉行业机会尚可，但要靠它来带动整体股市并不可能。即使相信国策，只要股市/指数结构不变，对股市打击仍在。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
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| 沈家麟 |
2021-08-24T03:18 |
上周公布的7月FOMC会议纪要指，多数委员认为年内开始降低购债额度是合适，意味联储局大概于年内缩表。过去该局一直认为通胀“受控”，但今次却以“满意”来形容。满意代表甚么？通胀数据达标？最新CPI按年升5.4%，核心PCE增3.5%，持续超出当局目标水平，并对通胀问题含糊其辞，反映通胀已非首要考虑因素，就业市场复苏、经济增长持续性及新冠肺炎疫情不确定性仍要观察。 料联储局本周Jackson Hole会议上提供更多退市指引，最大可能是9月议息时宣布缩表，并于年内进行。媒体上周将美股调整归咎缩表忧虑，其实目前看不到市场对Tapering有所担忧，否则债息应飙升，非持续在低位徘徊。反而看到资金续涌入美国国债，令债息走低。加上传本月底前美方将公布疫情源头报告，中美关系或进一步恶化，避险情绪会否再度压制债息乃未知之数。尽管美股三大指数续在高位震荡，但许多板块及二线成长股已累积一定跌幅，与今年2月底债息上升，令科技股崩盘前情况不同。即使再来多次债息冲击，相信影响未必如今年3月那次。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
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| 沈家麟 |
2021-08-17T04:38 |
中资股续公布业绩。阿里巴巴(9988)首季整体收入逊预期，云服务及客户管理收入增长减慢，但EBITDA和净利胜预期。该股料大客户流失及近期教育行业整改对阿里云收入带来影响。但仍维持全年盈利指引，绝对是业绩最大亮点。 百度(9888)第二季盈转亏，因快手(1024)股价续跌，期内录长期投资公允价值亏损31亿元人民币。以此推断，腾讯控股(700)季绩恐怕凶多吉少。百度持快手仅3.78%，腾讯持有快手达21.5%，相信单是快手已造成不少投资亏损。更何况腾讯投资不少非上市公司股权，随内地收紧中概股海外上市及其他行业监管，非上市公司估值将大受打击。就上市企业投资公允值而言，参考恒生科技指数年初至今挫逾两成，料腾讯上市公司投资组合将录重大亏损。考虑到腾讯首季游戏及广告收入共约600亿人民币，料次季净利将受投资亏损显着拖累，甚至有估计因而录多年来首次季度盈转亏。以阿里和百度业绩看，其核心业绩问题不大，近期行业整改不见得对盈利造成即时严重打击，但政策接连出台所引发的股灾却造成投资亏损，要靠中期业绩拯救中资股似乎不是易事。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
阿里巴巴 , 科技 |
| 沈家麟 |
2021-08-10T01:12 |
上周中资股负面消息不断：腾讯控股(700)被人民检察院起诉、阿里巴巴(9988)警告大多数互联网公司或不能再享受10%优惠税率、美团(3690)传被罚10亿美元。行业整改不断并7月底连环出招，各大券商尝试解读政策，并派各路人马研读中央过去所有声明和讲话，结果发现翻查4月30日中央政治局会议公告，原来已初露端倪，一句“要用好稳增长压力较小的窗口期……深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点”。显然中央知道结构性改革及行业整改会打击企业和拖累经济，但贯彻内外双循环国策比一切重要，要做就选一个相对稳定时期去做。在7月底中央政治局会议，这个窗口期讲法被消失，有两个可能性：第一，正如上周分析，会议上确认经济下跌压力，删除窗口期代表未来监管力度或减弱。第二，国策比一切重要，结构性改革续执行，并不应因经济压力而让步，故删掉窗口期此说法。事实证明，即时多花时间研究国策，尝试解读政策背后想法，其实徒劳无功。倒不如多花时间精神在股市基本面—企业盈利。中概股次季业绩、中资股中期业绩在即，当中有何启示？再谈。 |
腾讯控股 , 阿里巴巴 , 科技 , 美元 |
| 沈家麟 |
2021-08-03T04:15 |
中央政治局于7月30日召开会议，以分析当前经济形势，部署下半年经济工作，当中有几个重点。 第一，中央对经济形势谨慎乐观，确认经济存在下行压力。第二，强调跨周期调节，做好今明两年宏观政策衔接。第三，货币政策要保持流动性合理充裕。第四，新能源、硬科技、“三孩政策”是长期政策重点。最新官方及财新制造业PMI较疲弱，新出口订单指数连跌4个月，经济下行问题避无可避。尽管中国人民银行多番强调货币政策保持中性，但第二和第三点表明在中央主导下，货币政策转向宽松将延至明年。很多人说今年与2018年股市状况相似，当年有中美贸易战，加上资管新规实施后内地信贷紧缩，以致股市盈利和估值遭双杀。今年以来宏观及企业基本面问题不大，加上人行意外全面降准，彭博中国信贷脉搏指数迎来拐点，内地信贷将再扩张。股市下跌纯政策因素拖累，乃估值单杀。第四点专项债发行或于第五点的科技及新能源，正如全面降准释出部分资金将用于此两大范畴一样，可见中央何等重视晶片和碳中和，亦是过去一周大市下跌，科技股遭抛售，但晶片、新能源及光伏相关股份仍强劲原因。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
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| 沈家麟 |
2021-07-27T01:43 |
上周五，中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》(下称《双减》)，为教育行业投下一颗核弹。《双减》对K12教培打击可谓史无前例：明令禁止学科类培训以各种方式上市，并且牌照不再新增；线上学科类培训重新审批，搜题等工具类App或面临下架。K12教培行业受到极大冲击，相关机构面临转型。政策不确定性非只限教育行业，上周及昨不断有不利科网及新经济相关公司政策推出，部分行业估值逻辑显然已出现变化。在2月股市见顶前，教育股仍被视为一个高增长行业，市场需求巨大，盈利前景一片光明。怎料行业龙头、千亿市值企业股价可跌九成以上。 一纸公文，就可以摧毁实实在在企业以及整个行业，如此儿戏，无论是外资、机构还是散户，根本无法预测这样风险。市场忧虑民营经济前景，政策不确定导致估值收缩，中资股需要大幅折让才能补偿个中潜在风险。此外，昨再有多项打击房地产及科网新规、政策接连出台，显然当局已不理会金融市场感受，最终中资股遭到无差别抛售，清楚反映投资者惶恐。信心需要重建，股市复元需时。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
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| 沈家麟 |
2021-07-20T03:42 |
上周美股从高位回落，暂未有太大问题。但从观市指标看，大市早于6月中已呈异样。首先，纽交所综合指数及纳斯达克综合指数市场宽度上月中起呈背驰；其次，二线成长股因前期冲得太猛，上月中起稳步向下；第三，周期股在更早时间(6月初)已见顶回落；第四，领袖板块之一的晶片股上周显着回调；第五，反映风险偏好的能源及大宗商品股急挫；最后，三大股指由权重股苦苦支撑而未有大跌，但股市结构早已变坏。 多个观察中，准绳度最高是中线(50天)及长线(200天)市场宽度。市宽是一个观市指标，不应被视为技术指标，它是股价高于50天/200天均价比例。当指标续跌，代表多数股票价格弱于过去平均时，同时股指却屡创新高，反映指数靠少数权重股带起，升势不能持续，这是结构不平衡警号，值得警惕。本周有消费品、社交媒体及晶片股等公布业绩，可了解消费品涨价策略及增长股收入状况。台积电上周业绩后遭抛售，本周到ASML，该股由去年3月至今及年初至今计，远超去年及今年盈利增长，代表估值扩张幅度过大。绩后股价反应将代表市场对高估值容忍度是否见变化，对后市及其他增长股有启示作用。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
美股 |
| 沈家麟 |
2021-07-13T01:52 |
中国人民银行上周五下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释出资金约1万亿元人民币。上一次定向降准是去年4月，上次全面降准是去年1月初。今次降准力度可谓超出预期，亦非原先认定的定向降准，而是全面降准。降准不会改变货币基础，但从法定准备金释放流动性，提高货币乘数，是一招重药，人行近年一直审慎使用。为何选择此时落重药？首先经济数据不差，刚出炉新增社融超预期，经济数据未差到要下重药救市。人行指大宗商品价格续升，加大中小企压力，当局将坚持货币政策支持中小企，同时加大支持绿色发展和科技创新。 原来要泵水应付巨额支出，亦即碳中和和晶片发展所需巨额资金将由此而来。早在本月7日，国务院常务会议已放风将降准，当日内银股应声大跌，反映投资者或担心降准反而造成银行坏帐上升。那么扶持中小企抗通胀呢？放水岂不是会令通胀更猛？内地本轮通胀主要在供应链，而供应端最大问题就是中小企业高融资成本，故人行立下决心以降准舒缓中小企压力，曲线抗通胀，用心良苦。放水抗通胀，这么有违经济学常理，却又符合国情，内地经济奇迹又加多一瓣。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
人民币 |
| 沈家麟 |
2021-07-06T04:21 |
百年党庆后首个交易日中港股市大跌，原因众说纷纭。有指中央送大礼落空及海外投资者对党庆期间官方讲话深感不安；这些解说极具创意，但显然不合理。有人将跌市归咎于中国人民银行收紧货币政策。在上月24日起人行将逆回购操作增至300亿元人民币以维持季度资金稳定。随半年结结束，市场流动性充裕，上周五将逆回购规模打回原形，降至由3月1日以来100亿元人币。将人行逆回购规模正常化说成收紧货币政策并与跌市连结实在牵强。单日跌市不易解读，但中港股市弱势非一时三刻，年初至今显着跑输环球主要股指，某程度上与政策层面有关。蚂蚁集团上市触礁后，多间科技巨企面对反垄断指控，打击投资者信心。打击涉垄断公司有理，但下手太重会伤及科企创新。民企是内地生产力提升之源，有助推动经济增长，接连出手打压恐影响企业投资。3年前金融界人士吴小平一篇文章断言私营经济已初步完成历史使命，文章迅速被删兼被舆论猛批，但足以引起猜测其背后目的。过去几年确看到由京东(9618)到阿里巴巴(9988)到字节到滴滴的整改，国进民退不单引起外资疑虑，更引起民企对前景的惶恐，结果由股市积弱反映。 作者为FSM(香港)投资组合管理及研究部总监。 |
港股 |
