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| 李浩然 |
2026-08-03T10:31 |
動能投資最容易被誤解為一種穿西裝的追高。它聽起來像華爾街替人性弱點發明的高級名詞：買已經升了很多的東西，然後祈禱它繼續升。這種策略若出現在散戶論壇，通常叫「FOMO」；若出現在白皮書、因子模型與顧問簡報中，便叫「momentum factor」。金融業最擅長的事情之一，就是把同一種衝動重新包裝成更貴的產品。 但這種嘲諷只對了一半。動能不是沒有根據的迷信。恰恰相反，它是市場里最頑固、最尷尬、也最難被完全套利掉的異常現象之一。連有效市場理論的宗師Eugene Fama也承認，過去表現強的股票，未來一段短時間往往仍然偏強；過去表現差的股票，也常常繼續偏弱。這聽起來不像理性市場，倒像人類社會：強者愈被崇拜，弱者愈被遺忘，直到某一天所有人同時醒來，發現皇帝不但沒有穿衣服，還借了四倍槓桿。 這正是近期AI對沖基金Situational Awareness LP的故事給市場上的一記耳光。它不是在否定動能。它是在提醒人們，動能策略本身也許是有研究支持的投資方法，但把它和高槓桿、集中持倉、流動性錯配、主題狂熱以及年輕天才敘事混在一起，結果往往不是alpha，而是火葬場。 Leopold Aschenbrenner曾是這輪AI狂潮中最耀眼的新人物之一。年僅二十多歲，OpenAI前研究員，創辦Situational Awareness，押注AI供應鏈，基金規模據稱一度在今年7月初衝至450億美元。截至6月底，一年回報率達439%，成立以來回報率高達1,551%。這些數字不是投資業績，而是宗教奇蹟。市場不再稱他為基金經理，而叫他「AI先知」。華爾街一旦開始使用神學詞彙，投資者便應該檢查保證金帳戶。 然後神蹟遇上了月結單。 AI股在過去一個月遭遇拋售，Situational Awareness的好倉與淡倉同時受壓。Nebius從6月高位跌約48%，SanDisk一個月跌逾56%，CoreWeave、美光、SK海力士等重倉股亦下挫。理論上，長短倉基金應該有避震功能；實踐上，若好倉跌、淡倉升，所謂hedge fund便只剩下fund，hedge則不幸缺席。Adobe等軟件股反彈令空倉虧損，AI硬件鏈下跌令多倉流血。這不是市場中性，這是市場雙殺。 真正的刀口，是槓桿。據報Situational Awareness對公開股票使用約四倍槓桿。這個數字在牛市簡報中像是加速器，在跌市中則像是遺書。四倍槓桿意味著資產下跌25%，理論上便足以抹去本金。若持倉跌幅達35%至47%，虧損已不再是「回撤」，而是法律文件。經紀商不會與天才辯論長期願景，也不會閱讀AI產業報告的附錄。他們只看抵押品。當抵押品不夠，先知也要接margin call。 最終，基金大部分公開上市股票投資組合被出售予Ken Griffin旗下Citadel，交易據稱涉及約160億美元，折讓達20%至50%。接盤方在不擾亂市場的情況下處置這些資產，據稱取得30億至40億美元即時帳面浮盈。這就是華爾街版的自然紀錄片：一頭年輕、跑得很快的羚羊，在水源邊受傷，獅群沒有召開道德委員會，而是開飯。 更諷刺的是，Citadel不是救火隊。它是價格發現機器。市場傳聞Situational Awareness陷入困境後，部分對沖基金據稱迅速執行「shooting against a fund」策略，提前賣出類似持股並加大做空，迫使對方壓力加劇，再於被迫出售時低價接盤。這種行為聽起來殘忍，但市場從來不是幼稚園。槓桿基金的最大敵人不是看淡者，而是自己的資產負債表。當你的持倉被市場識別為「必須賣出」，價格便不再由估值決定，而由你的生存時間決定。 如果把「動能」視為組合中的一條受控支流，有「規則」並且知道這東西不能放太大。這點比聽起來重要。動能策略最大的風險不是它錯，而是它太容易讓人覺得自己對。買入正在上升的股票會立即提供心理獎賞，因為市場每天都在表揚你。它讓人誤以為價格上升本身就是研究成果，讓賬面盈利偽裝成智力優勢。動能策略若沒有明確買賣規則，很快便會退化成故事投資；故事投資若再加槓桿，最後通常變成破產法課程。 因此「動能」投資必須rules-based。事先寫好買入與賣出條件，不是為了顯得科學，而是因為人在壓力下根本不可靠。市場上最昂貴的四個字不是「這次不同」，而是「我再看看」。贏家繼續上升時，人會害怕賣早；跌穿趨勢時，人會希望反彈；回撤擴大時，人會改談長期；長期再惡化時，人會開始尋找流動性。規則的作用不是提升智商，而是阻止智商在恐懼和貪婪中蒸發。 這也是投資顧問在主動決策中的真正價值。不是承諾每年跑贏市場。若有人這樣承諾，投資者應該禮貌地離開，最好連咖啡也不要喝完。顧問的價值在於設計一個客戶能忍受的投資速度。有人適合 100%指數基金，有人需要5%至10%的「投資釋放閥」，讓自己不要在核心組合上做蠢事。這聽起來不夠英雄，但金融中許多長期勝利都很無聊：少做錯事，控制倉位，活得夠久。 iShares MSCI USA Momentum Factor ETF在2026年的走勢並不溫柔。它年內一度跌至約負7.72%，之後衝上約正38.19%，再迅速回撤近20個百分點，至7月30日仍約上升19.47%。這是動能的真面目：它不是一條筆直向上的線，而是一頭情緒化的動物。它會在市場追逐贏家時狂奔，也會在擁擠交易反轉時把乘客甩下車。若沒有規則和合適倉位，投資者買到的不是因子溢價，而是心臟壓力測試。 Situational Awareness的教訓則更黑暗。它提醒市場，最可怕的不是買入上升資產，而是在所有人都知道你買了什麼、知道你用了多少槓桿、知道你不能長期承受下跌時，還自以為掌握了未來。AI 供應鏈的長期敘事可能仍然成立。Anthropic、算力、記憶體、雲端基建、半導體周期，這些主題未必因一場基金爆倉而失去價值。但股票市場的短期價格不是產業願景的奴僕。再偉大的技術革命，也不能保證每個槓桿多頭在每個月份都能活下來。 這是科技集中投資最不討喜、卻最重要的一課。真正的集中投資不是把所有熱門名字塞滿持倉表。它要求投資者同時具備三種能力：看對方向，控制尺寸，承受錯位時間。多數人只做到第一項，然後把第二項交給槓桿，把第三項交給希望。結果是，看對大趨勢卻死在中途。歷史上這種屍體很多，只是牛市時沒人願意數。 動能策略與AI泡沫之間的邊界，其實在於是否承認自己可能錯。好的動能投資者知道，趨勢是可利用的，但不是可崇拜的。他會讓價格告訴自己何時參與，也讓規則告訴自己何時退出。壞的動能投資者則把價格上升理解為身份確認，把回撤理解為市場愚蠢，把流動性理解為永遠存在。直到Citadel出現在門口，用半價替他重新發現市場效率。 這並不意味投資者應該遠離所有主動策略。相反，完全被動化也有它自己的幻覺：以為買下整個市場便等於沒有主動選擇。選擇資產配置、再平衡頻率、風險預算、稅務策略、衛星倉比例，本身都是主動決策。問題不在於主動或被動，而在於主動決策是否有紀律、有尺寸、有退出機制。把90%放在長期核心配置，10% 放在規則化進取策略，和把整個資產負債表壓在一個擁擠主題上，是兩個物種。前者試圖管理人性，後者試圖挑戰物理。 投資中最昂貴的錯誤，是把「有效策略」誤認為「無限可放大的策略」。價值投資可以有效，但若買入價值陷阱並加槓桿，也會死亡。套利可以有效，但Long-Term Capital Management已替世界交過學費。動能可以有效，但若將其放大四倍，並集中在同一條 AI 供應鏈上，它便不再是因子投資，而是帶有學術引用的賭博。 Situational Awareness這個名字本身如今顯得殘酷。所謂situational awareness，意思是對環境、位置、風險和變化保持清醒感知。但這場事故顯示，基金可能對AI未來很有洞察，卻對自己的市場位置缺乏足夠警覺。知道AGI何時到來是一回事，知道prime broker何時打電話是另一回事。後者通常更迫切。 動能投資的合理版本，是承認市場會犯錯，然後用規則去收割這些錯誤。它的危險版本，是相信自己比市場更快、更聰明，並借錢把這種信念放大。前者可能成為投資組合中的有用工具；後者則會成為別人的折價資產。 所以，這場故事最後真正的勝利者不是動能，也不是價值，不是AI多頭，也不是軟件空頭，而是風險管理。它永遠不性感，從不登上封面，也很少被稱為先知。但當市場轉向時，風險管理會坐在桌邊，安靜地拿走所有人的籌碼。 動能不是原罪。集中也不是原罪。科技股更不是原罪。真正的原罪，是在市場已經給你巨大回報後，仍然拒絕承認自己只是暫時被風推著走。風可以推帆船，也可以掀翻它。區別不在於風，而在於你有沒有把船造得像船，而不是像一張槓桿化的願望清單。 |
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| 李浩然 |
2026-07-27T10:22 |
黃仁勳終於開了 X 帳號。他的第一篇貼文，不是炫耀輝達股價，不是展示新晶片，而是轉發一封聯署信。這個細節本身，已經值得你停下來想三秒鐘。 一個市值超過五萬億美元公司的CEO，在社交媒體處女秀上選擇「政治表態」，這絕非偶然。這封 7 月發布題為 《Open Weights and American AI Leadership》（開放權重與美國 AI 領導力）的信件，聯署方包括 NVIDIA、Meta、Microsoft、Mistral AI、Hugging Face、Mozilla、IBM、Andreessen Horowitz、Y Combinator，以及一批你可能從未聽過、但正在悄悄成長的中小型AI公司。表面上，這是一封呼籲美國政策制定者擁抱「開放權重模型」的政策倡議書。實際上，這是一份精心包裝的商業利益聲明，而包裝紙上印的是星條旗。 先把話說清楚：所謂「開放權重模型」，就是指任何人都可以下載、修改、在自己的基礎設施上運行的AI模型，代表作是Meta的LLaMA 系列。相對地，OpenAI 的GPT系列和Anthropic 的Claude系列則屬於封閉模型——你只能透過API付費使用，看不到內部結構，無從修改。這場開放對封閉的辯論，在AI圈早已撕裂多年，但這封信的出現，意味著這場爭論正式進入華盛頓的議程。 現在讓我們拆解聯署名單背後的財務邏輯，因為這才是真正的故事。 NVIDIA是這份聯署中最耐人尋味的存在。表面上，輝達是個「中立的基礎設施供應商」——無論你訓練的是開放模型還是封閉模型，都得用H100或B200，黃仁勳躺著收錢，何必表態？但這個論點在 2026 年已經過時了。封閉模型的頭部集中效應日益明顯：OpenAI、Google、Anthropic這幾家算力消耗大戶，已開始積累足夠的議價能力，甚至在自研晶片上加大投入。開放權重生態則相反——它的本質是分散、碎片化、廣泛部署。全球幾萬家中小企業、幾十萬個開發者，各自跑著微調後的LLaMA或Mistral，每個節點都需要GPU。對NVIDIA而言，開放生態是確保算力需求「毛細血管化」的最佳機制。換句話說，黃仁勳支持開放權重，是因為開放權重讓他的客戶群從三家變成三萬家。這不是慈善，這是市場策略。 Meta的邏輯更直白，甚至有些粗暴。朱克伯格的LLaMA系列是全球下載量最高的開放權重模型，這讓Meta在「開源英雄」的敘事中佔據了道德高地，同時消耗的研發成本由整個生態系攤薄——因為無數開發者免費幫Meta找bug、做微調、驗證性能。更重要的是，LLaMA的廣泛部署讓Meta的AI基礎設施標準成為事實上的行業規範，這種軟性壟斷比任何專利保護都更有持久力。Meta把開放源碼玩成了競爭護城河，這個操作的高明程度，值得寫進商學院教案。 Microsoft的出現則透著一股精緻的兩面性。這家公司既是OpenAI最大的股東和算力提供者（封閉模型陣營的核心資助者），同時又聯署支持開放權重生態。在正常的商業世界，這叫「對沖」；在AI政策的語境里，這叫「確保無論哪邊贏，你都在贏家名單上」。微軟此舉的潛台詞是：我們不反對開放，但我們也不放棄封閉，而任何針對開放模型的監管限制，都可能間接強化OpenAI的壟斷地位，而那恰好也是我們的資產。這種立場的模糊性，在政治上是聰明的，在道德上是懶惰的。 這封信的正文花了大量篇幅為開放權重的「安全性」辯護，這個論點值得認真審視，因為它既有道理，也有漏洞。 信中的核心安全論點是：封閉模型並不天然更安全，因為它們同樣可能被攻破、被濫用、以外界無法察覺的方式失效。集中在少數封閉模型上，反而製造了單點失敗風險。開放模型讓廣泛的研究社群得以檢視、測試、強化模型，透明度本身就是一種防禦機制——就像開源軟體的安全性往往優於閉源系統一樣。這個類比並非沒有根據。Linux 的安全記錄確實比 Windows 好看，密碼學界的「Kerckhoffs 原則」也明確指出，系統的安全性應建立在演算法的公開性上，而非依賴秘密。 然而，AI 模型與軟體源碼的類比存在一個根本性的裂縫：開源軟體的「開放」是公開演算法邏輯，讓人看懂、驗證、修補；但開放權重的「開放」是公開訓練後的神經網路參數，而這些參數的行為在數學上仍然是黑箱。你可以下載 LLaMA 的權重，但你依然無法完整解釋它為什麼在某個特定輸入下給出某個特定輸出。開放讓更多人能做紅隊測試，這是真的；但開放同樣讓更多人能做「越獄工程」，低門檻地移除安全限制、為特定有害目的微調模型。這兩件事是同一枚硬幣的正反面，信中對後者的輕描淡寫，是蓄意的敘事選擇。 最值得玩味的段落，藏在文章接近尾聲的地方。信中特別提到，政策制定者不應把「蒸餾」（distillation）這種正當的模型訓練技術與「盜竊」混為一談，並強調針對封閉模型的「非法提取行為」應透過「有針對性的法律框架」而非「廣泛的技術限制」來處理。 如果你熟悉 2025 至 2026 年間 AI 界最大的法律與地緣政治爭議，你會立刻認出這段話的射程。這是一顆精準校準過的炮彈，瞄準的正是 OpenAI 對 DeepSeek 的指控，以及由此引發的一系列關於開放模型是否可以合法「蒸餾」封閉模型輸出的政策辯論。聯署方的立場非常清晰：蒸餾是正當技術，別用監管武器化它。翻譯成白話是：別讓 OpenAI 的法律團隊幫整個行業制定技術規範。這句話的攻擊性，遠超信件的其他部分，只是包裹在學術語言里，顯得彬彬有禮。 從投資角度，這封信揭示了幾個值得長期追蹤的結構性張力。 第一，開放權重的擴散，在商業模式上存在根本矛盾。開放讓 AI 更廣泛地滲透到各個行業，信中的描述——工廠、醫院、農場、課堂、小企業——不是修辭，是真實的市場機會。但同時，開放也激烈壓縮了 AI 模型本身的利潤空間。當任何人都可以免費下載接近頂尖水準的模型，「AI 模型」這個層次正在快速商品化。真正的利潤最終將沉降到兩端：算力基礎設施（NVIDIA 笑了）和垂直應用層（能把 AI 真正嵌入特定行業工作流程的公司）。中間那層——以 API 收費的通用模型提供商——正面臨越來越大的壓力，無論封閉還是開放。 第二，地緣政治維度是這封信刻意低調處理、但實際上無處不在的底色。信中多次強調「美國領導力」、「主權」、「不讓創新出走海外」，這些措辭都在暗示同一個威脅：如果美國過度限制開放模型，其他國家（你知道指的是誰）將填補這個空缺，美國反而失去生態主導權。這個邏輯在政策遊說上相當有效，因為它把商業利益包裝成國家安全論述，而在當前的政治氣候下，後者的穿透力遠高於前者。 第三，也是最值得警惕的一點：這份聯署名單的構成，本身就是一種權力宣示。當 NVIDIA、Meta、Microsoft、Andreessen Horowitz 和 Y Combinator 站在同一陣線，這不只是一封倡議信，而是一個利益集團的公開亮相。在這份名單上看不到的名字——OpenAI、Anthropic、Google DeepMind——沉默地定義了另一個陣營的輪廓。AI 的開放對封閉之爭，正在從技術辯論演變為政治遊說的正面衝突，而這場遊說戰的結果，將直接影響未來五到十年 AI 產業的利潤分配格局。 黃仁勳選擇用這封信作為他 X 帳號的第一篇貼文，是一個經過精密計算的訊號。他不是在表達個人哲學，他是在為輝達最有利的競爭格局背書，同時用「美國領導力」和「民主化 AI」的語言，讓這種背書聽起來像是無私的遠見。這種能力——把商業計算包裝成歷史敘事——本身就是頂尖 CEO 的核心技能之一。 開放權重讓 AI 更普及，這是真的。它讓更多人受益，這也可能是真的。但當你讀到一封由五萬億美元公司聯署的「開放倡議書」，請記得問自己：誰在這個「開放」里贏得最多？答案往往不在信件本身，而在簽名欄的最上方。 |
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| 李浩然 |
2026-07-22T16:21 |
內地央視昨日(21日)報道一宗有關「乙女遊戲的未成年人充值亂象」新聞後，拖累多隻遊戲股表現，其中，騰訊控股(00700)股價今日(22日)急瀉7%，收報440.6元，係咪純粹受呢個報道影響，還是仲有其他原因影響遊戲股表現？如果諗住炒業績，應唔應該依家入場？ 方德證券分析師李浩然認為，內地過去都有唔同政策監管手遊，加上公募基金大比例減持騰訊，據Sensor Tower估算，騰訊第2季手遊流水按年倒退2.6%，呢些因素都係今日跌市催化劑。佢又提及，現時騰訊仍靠逾10年前開發慨3款王牌手遊撐住，新手遊似乎未能做到舊遊戲慨成績，都令市場慨憂慮加劇。 Eric續指，雖然騰訊估值好平，預測市盈率(PE)約15倍，但外資投行估計，2026年每股盈利僅28.47元，市場現時都有共識公司下半年盈利將會倒退，因此，佢認為未來係估值收縮下，股價將會受壓。 |
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| 李浩然 |
2026-07-21T10:42 |
美國剛滿二百五十歲。這個國家最擅長的事情，不是反省歷史，而是把歷史包裝成資產價格。從獨立宣言到人工智能，從內戰到通脹，從大蕭條到量化寬鬆，美國的劇本總是差不多：先出現危機，再出現恐慌，最後出現一批解釋自己早就看懂一切的人。股市則更誠實一些。它不解釋，它只報價。 若把鏡頭拉到1928年至2025年，美國標普500的年度回報率呈現出一幅很不文明、卻很賺錢的圖像。平均下來，這段接近一個世紀的市場回報約為每年10%。這個數字是資產管理業最喜歡的麻醉劑。它圓潤、體面、適合放進退休簡報，也適合讓投資者誤以為市場會像銀行定存一樣按年派發理性。 問題是，股市從不按平均值生活。平均10%是墓碑上的銘文，不是人生中的日程表。真正的年度回報不是溫順地在8%、9%、10%、11% 附近踱步，而是像醉漢穿過高速公路：有些年份大漲，有些年份慘跌，多數年份則讓投資者在自信與羞辱之間反覆切換。所謂長期平均，是把許多短期精神創傷磨成粉以後得到的財務營養品。 這正是標普500近百年數據最值得玩味之處。從1928年到2025年，市場大部分年份是上漲的。若2026年的漲幅能守到年底，過去99個年份中將有73年收漲。換句話說，美國股市的年度勝率接近四分之三。這不是賭場。賭場對玩家沒有這麼仁慈。這更像是一台經常故障、噪音巨大、偶爾噴火，但長期仍會吐出美元的機器。 投資者最常犯的錯，是把股市的波動誤認為股市的本質。波動只是門面，本質是盈利、通脹、流動性、制度與人類貪婪合謀後的長期名義增長。這套機器並不優雅，但有效。它不要求你喜歡它，只要求你別在它最難看的時候把票扔掉。 更有意思的是，上漲年份不只比較多，而且通常漲得相當凶。若只看標普500的上漲年份，平均漲幅約為21%。這是一個被牛市掩蓋的暴力數字。市場的上行不是緩慢爬坡，而經常是突然跳升。投資者以為自己是在等待「合理價格」，實際上是在等一列已經關門的火車倒車回到月台。但很遺憾，華爾街沒有這種服務。 下跌年份則平均跌約13%。這個數字聽起來不算世界末日，直到它發生在你的帳戶里。紙面上的-13%是統計，手機App里的-13% 是家庭氣氛。更糟糕的是，下跌通常伴隨壞新聞、衰退預言、基金經理道歉信，以及CNBC上一群面色凝重的人用「不確定性」這個詞掩飾他們也不知道發生了什麼。 但數據的冷酷之處在於，它不關心你的胃部反應。近百年來，市場上漲年份平均漲幅約21%，下跌年份平均跌幅約13%。上漲更常見，且平均上漲幅度大於平均下跌幅度。這就是長期股權風險溢價的粗糙真相。它不是來自美麗的經濟學公式，而是來自一個簡單到令人尷尬的事實：企業資本長期分享了名義經濟增長，而現金長期分享的是購買力腐蝕。 然而，這里也有一個投資業最不願大聲說出的細節。年均10%並不等於每年10%。條件平均值也不是投資者能夠按菜單點選的套餐。你不能要求市場給你「上漲年份的平均21%」，卻拒絕支付下跌年份的-13%。市場不是餐廳，不能少冰、少糖、不要波動。你買的是整套體驗，包括暴漲、暴跌、橫盤、後悔，以及在高點聽KOL推薦個股。 如果把「大漲」定義為一年漲25%或以上，標普500自1928年以來出現過26次。這個頻率相當驚人。幾乎每四年左右，市場就可能給出一次足以讓悲觀者重新發明樂觀主義的年度回報。更誇張的是，其中18 次年度漲幅超過30%。這意味著美股歷史並不是由平滑的 10% 堆疊而成，而是由少數大漲年拖著一堆平庸年份和若干災難年份向前走。 這對投資策略有殘酷啟示。錯過大漲年份的代價，往往比避開普通下跌年份的收益更大。市場擇時之所以迷人，是因為它在智力上看似合理；市場擇時之所以危險，是因為它在數學上經常自殺。你以為自己只是暫時離場避避風頭，實際上可能是在下一個 30% 年度漲幅之前把座位讓給別人。華爾街最昂貴的四個字不是「這次不同」，而是「等明朗再說」。 當然，大跌年也存在，而且它們之所以有殺傷力，正因為它們不常發生。若把「大跌」定義為一年跌超過25%，近百年只有5次。分別集中在大蕭條時代、1970年代惡性通脹與經濟泥潭，以及2008年金融危機。更具體地說，這5次中有3次發生在1930年代。二戰結束後，真正意義上的年度大崩盤只出現過兩次：1974年和2008年。 這不是說風險不存在。恰恰相反，風險之所以可怕，是因為它低頻、高烈度，來時還會附帶道德審判。平常市場讓人覺得自己聰明；崩盤時市場提醒你，你只是幸運。大跌年像黑天鵝的親戚，平日不登門，一登門就坐在客廳里不走，還順手翻你的財務報表。 但若投資者從這組數據中得出的結論是「所以我應該預測大跌並提前逃跑」，那就太天真了。大跌年少，不代表容易識別；大漲年多，也不代表容易堅持。真正困難的不是知道股票長期會漲，而是在它短期像要毀滅文明時仍然持有。長期投資不是智商測試，而是性格測試。市場不會獎勵最會背誦歷史數據的人，它獎勵那些在歷史重演得最難看時仍不被嚇出局的人。 這也解釋了為什麼投資評論行業永遠繁榮。因為市場的長期方向太簡單，沒法每天收費；短期噪音足夠複雜，才適合製造訂閱收入。每年1月，策略師會發布年度展望；每年12月，他們會解釋為什麼市場沒有按照展望走。這門生意的奇妙之處在於，錯了叫「宏觀變數改變」，對了叫「框架有效」。基金經理若有這種容錯率，客戶早就被複利感動到落淚。 更荒謬的是，投資者往往對上漲缺乏敬畏，對下跌過度迷信。市場漲25%，他們說估值太貴；市場跌25%，他們說還會更低。人類對資產價格的態度基本上像對健身計劃：該開始時拖延，該堅持時放棄，最後把結果歸咎於環境。數據顯示，大漲年遠多於大跌年；心理卻讓大跌年佔據了投資者記憶的大部分版面。這就是行為金融學存在的理由，也是財務顧問能收費的原因。 標普500近百年歷史提供的不是一套預測模型，而是一套謙卑教育。沒有任何一年必須上漲，也沒有任何一年因為上一年上漲就該下跌。年度回報沒有押韻，也不講禮貌。它不因估值看起來高就立刻崩盤，也不因經濟新聞難看就拒絕反彈。股市最討厭的事情，就是讓聰明人太舒服。 因此，真正的問題不是「明年市場會漲還是跌」。這個問題通常只會讓人看起來忙碌，並不能讓人變得富有。更好的問題是：你的資產配置能不能承受正常下跌年份？能不能在罕見大跌年份不被迫賣出？能不能在大漲年份已經發生前就留在場內？能不能接受市場給你的不是線性回報，而是一堆醜陋年份與少數漂亮年份混合而成的長期複利？ 美股歷史的真正諷刺在於，它對樂觀者和悲觀者都不夠友善。它會定期羞辱樂觀者，提醒他們風險不是簡報里的標準差；它也會長期折磨悲觀者，讓他們在等待崩盤的過程中錯過數次牛市。永久多頭顯得幼稚，永久空頭顯得聰明；但複利通常偏愛前者。市場不是道德劇，沒有義務讓最悲觀的人看起來最有智慧。 這近百年數據最後留下的結論其實簡單得粗暴：股市有時下跌，但大多數時候上漲；大跌很痛，但大漲更常見；平均回報看似溫和，實際路徑極其野蠻。投資者若想享受長期10%左右的歷史報酬，就必須忍受年度回報像精神病患的心電圖。想要股權回報，卻不想要股權波動，就像想吃培根但要求豬保持健康。 美國250年的故事，有戰爭、危機、債務、通脹、泡沫、崩盤，也有生產力、創新、資本市場與全球最精密的財富轉移機器。標普500不是完美的美國，也不是完整的世界。它只是美國企業部門最成功、最殘酷、最會淘汰失敗者的一張成績單。這張成績單告訴我們，資本主義的路面並不平坦，但它長期向上傾斜。 下次有人用沉痛語氣告訴你市場快完蛋了，先別急著反駁。他可能某一年會對。但如果他每年都這麼說，他不是預言家，只是鬧鐘壞了。市場當然會下跌，甚至會狠狠下跌。只是歷史顯示，站在每一次下跌背後的，往往不是終局，而是下一輪讓懷疑者閉嘴的上坡路。複利不需要每天證明自己。它只需要投資者別在半路跳車。 |
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| 李浩然 |
2026-07-13T10:09 |
華爾街喜歡把人工智能想像成一門雲端魔法生意。模型越大，收入越多，估值越高，投資者便可以繼續把Excel拉到2030年，假裝折現率已經退休。可惜，魔法也要插電。當AI公司爭奪算力時，真正的戰場正在從GPU機櫃轉移到變電站、土地、輸電排隊、天然氣機組和一堆看起來毫不性感的建設許可文件。 這是科技股投資者最不願承認的一件事：AI的下一階段，不再只是軟件吞噬世界，而是軟件開始吞噬電網。更準確地說，是幾家市值萬億美元的公司，正用雲端敘事包裝一場準公用事業式的軍備競賽。它們嘴上談的是AGI，腳下踩的是混凝土，手里搶的是千兆瓦級電力容量。 在這場競賽中，Amazon和Google暫時站在最有利的位置。但兩者的優勢完全不同。Amazon像一個早早買下沿海土地的地產商，現在發現全世界都想蓋港口。Google則像一個遲到但帶著工程圖紙和能源律師的瘋狂開發商，試圖繞過堵塞的高速公路，自己修一條路。 根據Aterio的估算，Amazon在美國營運中的自建資料中心用電規模最高約為9GW。這不是一個普通科技公司的數字。這相當於北達科他州的發電容量。也就是說，Amazon的雲端業務在美國境內已經不只是幾棟放滿伺服器的倉庫，而是一個披著科技公司外衣的小型工業國家。 相比之下，Microsoft和Google各自的美國自建資料中心用電規模約為5GW，Meta約為4GW。這些數字看似只是幾個整齊的比較，實際上揭露了一個殘酷現實：AI時代的入場券已經從「誰有最好的模型」變成「誰有足夠的電力、土地、冷卻、電網連接和資本耐力」。創業公司可以租GPU，可以買API，可以發新聞稿說自己重新定義智能；但它們很難憑一份pitch deck召喚5GW電力。 Amazon的優勢是存量。它是全球最大雲端服務商，過去二十年一直在蓋資料中心。這聽起來像老故事，卻正是新周期里最值錢的資產。上一輪雲端競爭留下的基礎設施，在AI周期中變成了戰略彈藥庫。市場常常低估「已經存在」這件事的價值。資料中心不能像軟件版本一樣週五晚上部署，輸電線路也不會因為CEO在財報電話會議上說「我們非常興奮」就自動出現。 這也是Amazon的護城河最討厭人的地方：它不優雅，但有效。投資者偏愛敘事華麗的公司，喜歡談模型、代理、推理成本下降和開發者生態。Amazon的優勢則更像一張舊倉庫地契、一份電力接入協議和一支懂得如何把地皮變成資料中心的施工隊。這不浪漫，但在AI基建競賽中，浪漫通常輸給變壓器。 Aterio的估算顯示，到2030年，Amazon預計仍會在美國新增最多資料中心與電力容量。這符合它的性格：少說話，多蓋樓。AWS的神話向來不是靠舞台演示建立，而是靠企業客戶一張張帳單累積。若AI最終變成一場誰能提供穩定、低延遲、大規模算力的工業化服務競賽，Amazon的既有體量仍然極具殺傷力。 但Google的威脅更值得重視。因為它不是用絕對規模追趕，而是用速度追趕。按照Aterio的估算，Google到2030年新增容量的增長速度最快。更重要的是，若把第三方資料中心業主提供的租賃容量算進去，Google到2030年將大幅縮小與Amazon的差距。 這里有一個投資者必須理解的差異：Amazon偏向自建，Google更願意租。自建比較慢，但長期成本較低，控制權也更強。租賃比較快，但代價是經濟性不如自建，且部分控制權讓渡給資料中心業主。這像買房與租房的區別，只是租客每月付的不是幾千美元房租，而是用一座小城市的電力來運行張牙舞爪的AI模型。 Google的策略本質上是在用資本效率換時間。對一家公司來說，這通常值得懷疑；對一家正在追趕AI基建窗口的公司來說，這可能是理性選擇。AI競賽的危險在於，慢一步可能不是少賺幾個百分點，而是失去開發者、企業客戶和模型部署規模的複利。租賃容量或許昂貴，但在錯過周期面前，昂貴只是委婉的便宜。 問題是，這也讓Google的2030年圖景帶有一層會計上的霧氣。自建容量像自有工廠，租賃容量更像長期包機。兩者都能讓客戶上雲，但經濟回報不完全相同。如果 Google的四分之一預期資料中心容量來自租賃，那麼它買到的是速度，也買入了長期成本壓力。市場若只看容量追趕，可能會忽略容量背後的毛利率差異。AI基建不是慈善事業，儘管某些科技公司燒錢的姿態確實像在做宗教奉獻。 真正精彩的是Google在德州的做法。至少三個計劃中的德州資料中心，因為與太陽能和風能項目共址，有望跳過漫長的電網接入排隊。德州電力市場規則允許資料中心若與新增電源共址，便可更快連接電網。在其中兩個項目中，Google將透過 Intersect Power建設太陽能與風能容量。更有意思的是，這三個案例里，配套的太陽能和風能容量都明顯超過資料中心本身需求。 這表面上是清潔能源故事，深層其實是監管套利。Google不是突然變成綠色聖徒，而是在理解規則後找到最快拿到電力的方法。可再生能源在這里不只是ESG裝飾品，而是排隊系統中的快速通道。多年來，科技公司把購買可再生能源證書當成道德香水，噴在高耗能業務上。現在情況變得更實際：風電和太陽能若能幫資料中心更快接上電，那它們就不只是環保敘事，而是競爭武器。 這對投資者的啟示很直接。AI基礎設施的贏家不一定是單純最會買GPU的公司，而是最懂得把晶片、土地、電力、市場規則和資本結構拼成一個可運行系統的公司。Google在這方面展現出的不是單點技術能力，而是系統工程能力。這恰好是市場過去幾年低估它的地方。投資者嘲笑Google在產品發布上步伐混亂，卻忘記它在資料中心、TPU、能源採購和全球基礎設施上積累了極深的肌肉記憶。 當然，乾淨能源也有不乾淨的現實。AI的需求增長太快，電網太慢，政治太吵，變壓器太缺。於是天然氣又穿著安全帽回到舞台中央。Microsoft已與Chevron簽下20年協議，用離網天然氣發電廠為其德州AI資料中心供電。Meta和Amazon也有類似計劃。Amazon尚未公開確認某些項目，但Cleanview的資料顯示，其位於俄亥俄州Fayette County的資料中心，是某個獲批離網大型天然氣發電項目附近唯一規劃中的大型電力需求來源。這種巧合如果是偶然，那麼公用事業行業應該去寫詩。 這里的諷刺濃得像柴油味。科技公司一邊向投資者展示淨零排放目標，一邊為AI資料中心尋找離網天然氣電廠。它們不是放棄清潔能源，而是在承認物理世界不會按ESG簡報節奏運轉。太陽能和風能可以幫助某些項目加速接入，但AI工作負載需要穩定、持續、可預測的電力。模型不會因為今晚沒風就少推理幾次，企業客戶也不會接受「天氣原因導致您的生成式AI暫停服務」。 因此，天然氣成為AI時代的尷尬保險。它不符合矽谷最愛講的潔白未來，卻符合資料中心不斷電的最低要求。這也說明，AI的能源故事不會是單純的綠色勝利，而是一場混合能源、電網工程和政治妥協的長期拉鋸。投資者若仍用簡化的ESG 濾鏡看待這些公司，很可能既看不懂成本，也看不懂風險。 更大的問題在於，這場電力競賽會改變科技公司的財務形態。過去二十年，最好的科技公司被賦予高估值，是因為它們看起來像資本輕、邊際成本低、現金流強的複利機器。AI正在把這些公司重新拉回資本密集型世界。資料中心、電力協議、冷卻設備、土地開發和長期租賃承諾，會讓損益表和資產負債表都變得更像工業企業。 這不是說科技巨頭會變成公用事業公司。它們仍然擁有軟件分發、客戶關係、平台控制和定價權。但AI的增長將不再是純粹的數字複製，而是受制於物理瓶頸的擴張。每一美元AI收入背後，可能需要更多前置資本、更長建設周期和更複雜的能源風險。市場若繼續把AI收入當成傳統軟件收入估值，遲早會被電費帳單教育。 Amazon在這里的優勢，是它已經習慣低毛利、高資本開支、長周期回報的殘酷遊戲。這家公司從零售倉儲、物流網絡到雲端基建，一直在用重資產打造看似輕盈的用戶體驗。AI資料中心競賽對很多科技公司來說是性格突變；對Amazon來說，更像回到熟悉的健身房，只是槓鈴更重。AWS若能把既有容量優勢轉化為AI工作負載承載能力，Amazon的雲端王座仍然難以撼動。 Google 的優勢則更加微妙。它有技術，有模型，有自研晶片，有能源策略，也有足夠資產負債表承受租賃與建設並行。它的問題從來不是沒有武器，而是經常像軍火庫管理員忘了鑰匙放在哪里。若Google能把基建速度、AI產品和雲端銷售真正整合，它縮小與Amazon差距的可能性不可忽視。到 2030 年，Google未必成為最大雲端基建擁有者，但它可能成為最激進的容量追趕者。 Microsoft的位置反而更複雜。它有OpenAI敘事，有企業分發，有Azure增長故事，但在電力競賽里並不明顯領先。與Chevron的 20 年天然氣供電協議顯示，它很清楚瓶頸在哪里，也願意用長約鎖定資源。但這同時暴露出AI增長的另一面：如果你的核心賣點是Copilot無處不在，那你最好確保每個Copilot背後都有足夠便宜、穩定且合規的電力。否則，副駕駛很快會變成耗油量驚人的卡車司機。 Meta則像一個巨大而孤獨的算力消耗者。它有約4GW的美國自建資料中心容量，規模不小，但相比Amazon、Google和Microsoft，其商業變現路徑更集中於廣告與社交產品。Meta的AI投入可以提高推薦系統、廣告效率和產品黏性，也可以支撐開源模型策略。但若AI基建競賽繼續升級，Meta必須證明這些千兆瓦級投入能轉化為足夠高回報，而不是又一次把股東資本扔進祖克柏喜歡的未來玩具箱。元宇宙已經表演過一次，投資者不一定想買第二張票。 最值得批判的是整個市場對AI基建的敘事懶惰。投資者喜歡問誰的模型最好，誰的聊天機器人最聰明，誰的GPU訂單最大。這些問題重要，但不完整。真正的問題應該是：誰能以最低全周期成本獲得可用電力？誰能最短時間完成電網接入？誰能在自建與租賃之間取得最佳資本回報？誰能把清潔能源、天然氣備援和監管規則組合成可擴張的供電系統？誰的AI收入增長足以覆蓋越來越重的基建折舊與租賃成本？ 這些問題不如「AGI何時到來」性感，但更接近現金流。投資世界里，性感問題通常用來吸引散戶，無聊問題才決定複利。 到2030 年，AI巨頭之間的差距可能不再由模型排行榜定義，而由電力地圖定義。Amazon的9GW存量優勢，讓它在起跑線上已經站得很前。Google的高速擴張與共址能源策略，讓它成為最值得盯緊的追趕者。Microsoft有需求、有分發、有野心，但必須證明自己能把能源約束變成可控成本，而不是被AI的胃口拖著跑。Meta則需要證明，它買下的不是一堆昂貴電力，而是可貨幣化的智能能力。 最終，AI競賽也許會驗證一個古老得近乎粗俗的投資真理：當所有人都盯著天上的雲，真正賺錢的人在買地、拉電線、簽長約。雲端計算這個詞本來就有點誤導。雲並不飄在空中。它們坐落在土地上，連著電網，吃著天然氣、風電和太陽能，並在炎熱的機房里發出巨大的嗡鳴聲。 AI的未來或許屬於智能。但在可見的幾年里，它首先屬於電力。Amazon和Google的領先，不是因為它們講出了最動聽的AI故事，而是因為它們正在搶佔最稀缺的現實資源。這很不矽谷，甚至有點土。但資本市場最後獎勵的，往往不是誰最會描述未來，而是誰能最便宜、最快、最大規模地把未來接上電源。 |
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| 李浩然 |
2026-07-06T09:30 |
金融市場上最昂貴的字眼，莫過於「這一次不一樣」，而繁衍這種病毒的溫床，就是那些聽起來無懈可擊、實則經不起推敲的「簡化敘事」。當OpenAI行政總裁阿爾特曼（Sam Altman）或Anthropic掌舵人阿莫迪（Dario Amodei）將公司的終極使命簡化為「構建AGI」，或者著名科技博客Ben Thompson用一個優雅的「聚合理論」（Aggregation Theory）就試圖框定整個數位經濟的未來時，這些敘事壓縮確實曾在特定歷史窗口解鎖了真正的市場洞察。然而，當複雜度才是常態的科技世界里，這種精簡的故事便成了最誘人也最致命的毒藥。 諾貝爾經濟學獎得主卡尼曼（Daniel Kahneman）曾提出過「屬性替代」的概念，直白地說，就是人類的大腦天生抗拒高能耗的深度思考，當遇到「這個市場的底層單元經濟學是否成立」這種地獄級難度的提問時，我們會下意識地將其替換為「這個故事聽起來是否符合當前的宏大敘事」。這種認知的工業化規模複製，構成了科技投資史上最慘烈的幾次集體翻車。我們常常為了不破壞一個完美的故事，而選擇性地讓事實靠邊站。 以「贏家通吃」這條在搜尋引擎與社交網絡時代被奉為神諭的「鐵律」為例，無數風投基金將其當作物理定律般奉行，結果在企業級軟體和電子商務領域撞得頭破血流。如果這個世界真的非黑即白，雲端基礎設施領域早就該被AWS的規模效應徹底壟斷，微軟的Azure和谷歌的GCP根本連入場券都拿不到。然而真實的數據揭示的是一個頑固的多供應商生態：大企業出於系統冗餘、數據主權與議價權的理性考量，天然抗拒單一鎖定。那些把階段性啟發式思維誤當作不可逆規律的創始人與投資者，最終只能在估值腰斬的資產負債表里吞下高昂的苦果。 同樣的邏輯也適用於對「先發優勢」的盲目崇拜。在矽谷的宣傳冊里，第一名似乎就能分到最大的蛋糕。但翻開科技史的陣亡名單，谷歌不是第一個搜尋引擎，Facebook不是第一個社交網絡，iPhone更不是第一部智慧型手機。真正贏得賽局的，往往是在正確的時間窗口內精準完成產品與市場匹配、具備極強執行力的遲到者。但「時機與執行力重於出場順序」這個事實太過平庸且充滿隨機性，遠不如「敢為天下先」的英雄史詩好賣。 這種對故事的偏執，也讓我想起1997年那個著名的、現在看來無比愚蠢的預測——亞馬遜將徹底殺死沃爾瑪。當時的宏大敘事是如此性感，隨著線下商場人流量每季度下滑，實體零售商接連宣告破產，這個預測在很長一段時間內看起來都像是天才的預言。這簡直是確認偏誤（Confirmation Bias）的教科書級範本。我們當時在完美的線性圖表里狂歡，卻選擇性地忽視了線上客戶獲取成本（CAC）正如同寄生蟲般隨著競爭加劇而螺旋上升，忽視了某些品類根深蒂固的線下體驗需求，更忽視了實體門店所自帶的、數位世界無法複製的品牌資產與分布式物流節點功能。三十年過去了，沃爾瑪的營收規模暴增了三十倍。那些執著於「純數位必勝」故事、忽視世界本質是混亂的人，集體錯過了最終統治市場的「全通路」（Omnichannel）殘酷現實。 湯馬斯庫恩（Thomas Kuhn）在《科學革命的結構》中深刻地指出，當一個既有範式出現大量無法解釋的異常指標時，其信徒的第一反應絕不是承認錯誤，而是不斷發明新的微調理論去掩蓋這些漏洞，直到矛盾的重量將整個大廈壓垮。當前的AI投資浪潮，正處於這個危險的範式保衛戰中。「AI將全面替代人類工作」的線性敘事聽起來極具毀滅性的美感，但在操作層面上卻充滿了誤導性。資本市場正在為一個遙遠的、充滿科幻色彩的「遠期可能」（Distant Possible）進行著高溢價的資本開支競賽。然而，實際的產業數據表明，勞動力結構的演進從不是簡單的切換，而是在舊工種被侵蝕的同時，伴隨著工作流的重塑、系統的摩擦成本，以及全新增強型崗位的誕生。那些為「精準、 nuanced版本的未來」構建系統的公司，與那些僅憑一張「替代白領」PPT就大舉募資的公司，在底層的資本回報率上將展現出雲泥之別。 這絕非是對敘事本身的全面否定。沒有思維模型，資本市場將退化為隨機漫步的賭場。筆者反對的是對敘事的病態依戀，反對那種將「有用的簡化」硬化為「未經審視的教條」的瞬間。哈佛商學院教授克里斯坦森（Clayton Christensen）在提出「顛覆式創新」後，後半生都在瘋狂地為這個理論打補丁、設邊界、增加限制條件，因為他深知自己的框架只是一張地圖，而不是真實的地貌。頂尖的掌舵者如謝家華（Tony Hsieh）治下的Zappos，其「傳遞快樂」的宏大敘事穩定如初，但底層的免運費、365天退換貨、文化優先的招聘策略，卻像瘋狂的齒輪一樣隨時根據現實修正。 科學家Stuart Kauffman引入的「相鄰可能」（Adjacent Possible）概念，才是對沖基金經理應當奉為圭臬的聖經：任何生態的演進，都只能基於當前狀態的下一步微調。「AI將在一夜之間消滅所有知識型工作」是一個迷人的遠期可能；而「AI將率先在數據結構化程度高、容錯率適中、反饋閉環極快的細分工作流中扮演增強器」才是這條賽道上的相鄰可能。前者的故事更適合在達沃斯論壇上大放異彩，而後者才是真正能被建造、被驗證且能產生實質內部收益率（IRR）的投資標的。 作為個人投資者，應該是將遠期可能留在後視鏡的邊緣作為某種微弱的導航燈，而把雙手緊緊握在「相鄰可能」的盤旋山路上。這需要我們抵抗那種對「完美故事」的重力崇拜，去幹那些在數據泥潭里尋找真實微觀證據的髒活累活。現在，請閉上眼睛想一想：在你的核心持倉里，有哪一個敘事是因為聽起來太過理所當然，以至於你已經停止對它進行壓力測試了？找到它，並重新將其降格為一個隨時可能被推翻的假設，而不是確定性的結論。不斷反問自己：如果這個完美的故事是錯的，究竟需要哪些底層數據發生逆轉？如果你回答不出來，那麼在下一個市場周期里，你大概率會成為別人完美敘事里的流動性犧牲品。 |
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| 李浩然 |
2026-06-22T10:09 |
摩根大通地緣政治中心早前發表一份《超越基準》（Beyond the Benchmarks: A Systemic View of U.S.-China AI Competition ）報告，以七維框架剖析中美人工智能競爭態勢，其核心判斷堪稱持平之論：美國維持「有意義的整體領先」，然此一優勢較坊間共識所想像者「更窄、更受爭議、亦更脆弱」。報告更點出一層深意，中國正在取得進展的維度，恰恰是最難逆轉者。此語措辭謹慎，卻暗藏千鈞。 這份報告最堪咀嚼之處，並非其數據羅列，美國數據中心裝機容量五十四吉瓦對中國三十二吉瓦、美國風投佔全球人工智能投資七成五，而是其揭示的根本性戰略分歧：兩國對「何以致勝」的理解截然不同。美國押注前沿能力（frontier capability），深信最強大的模型終將主宰最有價值的市場；中國則押注規模擴散（deployment at scale），以「夠好且便宜」的模型追求最廣泛的採用。報告以一句精闢之語概括：「美國致力於精緻系統、無形資產與服務；中國則致力於實用、有形與製造。」此一對照，幾乎是兩種文明基因的投射。 歷史學者丁傑斐（Jeffrey Ding）在其「創新謬誤」（Innovation Fallacy）一文中援引工業革命史料指出，最先發明蒸汽機的未必是最終主宰工業時代的國家，廣泛採用與整合新技術的能力，往往較發現本身更具決定性。這並非新論——熊彼得（Schumpeter）區分「發明」與「創新」時已暗示此理，蓋創新之要義在於商業化與規模化，而非實驗室中的突破。VHS擊敗技術上更優越的Betamax，亦為此理之註腳。報告引述此一歷史教訓，顯然意在警醒華盛頓：前沿優勢未必等同持久優勢。 然而，問題的複雜性遠超簡單的歷史類比。當今人工智能競爭嵌套於一個前所未有的結構之中：技術的雙重用途性質使傳統的軍民分界形同虛設；供應鏈的全球分散使任何單一國家難以自給自足；而模型蒸餾（distillation）技術的成熟，更意味著前沿突破可在數月內被低成本複製。報告坦言，「前沿領先或許只能轉化為暫時性優勢」。此語若以金融術語翻譯，即謂美國在研發上的巨額資本支出，其護城河（moat）可能遠較想像中淺窄。 能源維度的不對稱性尤其值得深思。中國二零二五年全年發電量逾一萬零七百太瓦時，為美國之兩倍有餘；自二零一九年以來新增發電量逾二千五百太瓦時，相當於美國同期增量之十一倍。中國平均電價每千瓦時0.08美元，較美國之○點一八美元低逾五成。BloombergNEF預計中國至二零三零年將新增裝機容量三點四太瓦，為美國計劃之六倍。當人工智能競爭歸根結柢是一場算力競賽，而算力之底層是電力時，能源稟賦的巨大落差便非技術創新所能輕易彌補。美國在此維度上的困境，一半源於物理現實，一半源於政治現實，蓋洛普調查顯示七成美國民眾反對在其社區興建數據中心。民主體制中的「鄰避效應」（NIMBY），或將成為制約美國人工智能基礎設施擴張的隱性瓶頸。 資本維度的表象優勢下，同樣暗流湧動。美國企業二零二五年人工智能支出四千九百億美元，氣魄驚人，但報告坦承「資本開支持續超越收入」，且「為投資論題背書的生產力增益尚未在宏觀經濟層面兌現」。此處隱約可見明斯基（Minsky）金融不穩定假說之影，當過度樂觀的預期推動信貸擴張，而實體回報遲遲未能跟進時，系統便趨於脆弱。摩根大通自身的研究估計，科技板塊債券發行佔比將由二零二六年的百分之四升至二零三零年的百分之十，並稱此為「可控」。然而「可控」與「安全」之間，距離往往比想像中近。美國的資本優勢「最終以信心維繫」，此語若非警告，至少是提醒。 軍事與安全維度的分析揭示了更深層的治理困境。報告指出Anthropic公司之處境堪稱荒誕：其開發的Mythos模型被視為「迄今最具戰略意義的人工智能模型」，但該公司同時被美國政府列為「國家安全供應鏈風險」。一家企業同時身處國家安全的核心與邊緣，此一弔詭恰恰折射出雙重用途技術對既有制度框架的根本性挑戰。傳統軍備管控以軍民技術的清晰分界為前提，但當同一模型既可驅動客服聊天機器人亦可驅動軍事目標識別系統時，此一前提已然崩解。 報告最終勾勒三種情境：基準情境為「持續進步與碎片化」，樂觀情境為「繁榮帶來穩定」，悲觀情境為「安全凌駕經濟」。三者並陳，恰恰反映了當前局勢的根本不確定性，這不僅是技術軌跡的不確定，更是政治經濟體制回應能力的不確定。 綜觀全局，中美人工智能之爭的本質，與其說是兩國之間的技術競賽，毋寧說是兩種制度對「技術如何轉化為國力」這一古老命題的當代回答。美國的答案根植於市場、自由與精英創新；中國的答案根植於國家意志、規模製造與系統整合。兩種答案各有其內在邏輯，亦各有其盲點。歷史從不簡單重複，但它確實押韻：十九世紀英國以發明領先，二十世紀美國以採用取勝。二十一世紀的結局，或許要待這場「前沿與擴散」的辯證完成其歷史周期，方能揭曉。而在此之前，任何過早的定論，恐怕都只是時代偏見的另一種表達。 |
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| 李浩然 |
2026-06-18T17:21 |
兆易創新(03986)股價今日(18日)勁升逾11%，收報939元，創新高，主要受惠於海外大廠退出利基型DRAM(動態隨機存取記憶體)市場，導致出現供不應求慨情況，令利基型DRAM產品量價齊升。此外，集團持有內地記憶體龍頭長鑫科技1.8%，長鑫科技除製造DRAM，亦有進軍HBM市場及推進A股上市，對兆易創新來講係咪正面催化劑？ 方德證券高級分析師李浩然指，港股慨存儲型或半導體相關股比例唔算高，兆易創新可以跟外圍潮流去炒，所以股價表現較強勢。佢又話，海外大廠如三星電子(Samsung Electronics)及SK海力士(SK Hynix)退出利基型DRAM市場，令長鑫係呢段時間搶左唔少定單，加上內地黎緊會傾向用國產晶片，所以做DRAM晶片設計慨兆易創新係呢段時間都可以受惠。 不過，Eric提醒，若長鑫真係係A股上市，市場焦點可能會被長鑫搶去。 |
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| 李浩然 |
2026-06-15T10:14 |
如果投資世界有一種永遠不缺信徒的宗教，那就是「我不喜歡債券」。 這句話聽起來像個投資立場，實際上更像情緒宣言。尤其在2022年之後，說不喜歡債券變得非常時髦。畢竟當年標普500跌了18%，10年期美國國債也跌了17.8%。股票挨打，債券也挨打，傳統60/40投資組合的信徒突然發現，所謂「分散風險」有時只是兩個資產類別牽手跳崖。 相較之下，3個月期美國國庫券當年上漲2.1%。不華麗，不性感，也不會讓人想在晚餐席上炫耀。但在市場哀號之時，它至少沒有把主人的臉按進泥里。這就足夠讓現金重新獲得尊嚴。 於是問題來了：一個追求40歲前財自的投資者，是否可以乾脆不買債券，只保留兩年生活費的現金，剩下全部丟進美股與國際ETF？這是投資組合設計問題，也是心理潔癖問題。它的名字叫槓鈴策略：一端是高風險資產，一端是現金或類現金資產，中間那根看起來笨重、沉悶、老派的債券，被嫌棄地丟到角落。 這種想法並不荒謬。恰恰相反，它非常有誘惑力。問題是，很多有誘惑力的東西，都不便宜。 先看長期數據。從1928年到2025年，股票、債券與現金的名目年化報酬分別約為10.0%、4.5%與3.4%。乍看之下，現金沒有那麼糟。它距離債券只差1.1個百分點，聽起來像是少喝一杯咖啡就能彌補的損失。 這正是名義回報最會騙人的地方。它讓通脹像一名會計鬼魂一樣從報表里消失。 扣除通脹後，同期間股票的實質年化回報約為7.0%，債券為1.5%，現金只有0.3%。這才是赤裸裸的真相。現金長期並非財富增值工具，而是購買力停屍間。它沒有死，卻也沒有真正活著。 現金的最大優點，是它幾乎不會在名義上虧錢。3個月期T-bills在1928至2025年的年度回報中沒有出現負年度。這非常迷人。人類大腦討厭虧損，尤其討厭打開帳戶時看到紅字。現金滿足了這種脆弱的心理需求：它安靜、乖巧、每天看起來都沒有惹事。 但投資不是只看帳面數字。真正的敵人不是紅色數字，而是購買力流失。現金不會讓你看到傷口，因為它把刀藏在通脹里。你每天都覺得自己安全，直到十年後發現安全感買不起以前那個生活水平。 債券則不同。10年期美國國債在同期間有大約19個負回報年份，勝率約80%。這代表債券會讓你難堪，偶爾還很難看。它不像現金那樣永遠擺出無辜表情。但作為代價，長期而言它給了投資者比現金更高的實質回報，也提供了某些宏觀環境下現金無法給出的保護。 現金是一張毯子。債券是一件外套。通脹來時兩者都可能不夠暖，但通縮來時，債券往往比現金更像防寒衣。 近年反債券情緒如此高漲，並不難理解。2022年是一場教科書級別的固定收益災難。利率快速上升，通脹快速上升，久期資產遭遇雙重槍決。投資者原本買債券是為了避險，結果發現避險工具也會被市場開除球籍。 2022至2025年期間，債券年化回報約為負2.5%，現金則約為正4.2%。換言之，這一輪周期里，放在短期現金工具中的錢不但沒有受傷，還小有斬獲；而持有長債的人則得到了一堂昂貴的久期教育。 難怪現金現在看起來像聰明人的選擇。它流動性好，名義上穩定，收益率不再是零。高收益儲蓄帳戶、貨幣市場基金、短期T-bills、CD，全都像從金融邊緣人變成了晚宴焦點。曾經被嘲笑為「現金是垃圾」的資產，如今穿上了禮服。 問題是，市場最擅長把昨日的屈辱包裝成明日的信念。 從2008年到2021年，聯儲局長期把短端利率壓在地板上。那段時間3個月期 T-bill 平均收益率只有約0.55%，實際年化回報也大約只有0.5%。同一時期，10年期美債年化回報約4%。當時現金才是真正的垃圾，而且是分類都懶得做的那種。 這不是歷史小插曲，而是資產配置的核心教訓。現金與債券不是誰永遠比誰優越，而是各自適合不同的利率與通膨regime。現金在升息與高短端利率環境中會顯得機靈，債券在降息、衰退、通縮或避險需求上升時才會露出獠牙。 把2022年當成永恆真理，就像因為一次食物中毒而宣布人類不該吃飯。 真正的槓鈴策略，不是年輕人對債券的叛逆姿勢。它是一種風險配置哲學：把組合的一端放在高成長、高波動的風險資產上，另一端放在極高流動性、低名目波動的安全資產上。中間地帶則被刻意削弱。 若夫妻二人預計40歲左右達到財務獨立，手上保留兩年生活費的現金，可以避免在股市崩盤時被迫賣出股票支付生活開支。這不是市場擇時，而是給自己買下「不必在最糟糕時刻做最蠢決策」的權利。 這種權利價值很高。尤其對提早退休者而言，序列風險是魔鬼。退休初期遇上大熊市，遠比退休後期遇上熊市可怕。因為資產還沒來得及靠複利變厚，就先被提款與市場下跌一起削薄。兩年現金儲備未必能解決所有問題，但它至少能避免投資者在市場最便宜時成為被迫賣家。 然而，兩年現金不是護城河，只是一條排水溝。它能排掉短期洪水，擋不住長期氣候變化。 若退休時間可能長達40年甚至50年，真正的風險不是某一年股票跌30%，而是整個財務計畫低估了通脹、醫療支出、稅制變化、家庭變數與自身厭倦工作的速度。 現金可以保護你免於短期市場波動，卻無法保護你免於長期購買力侵蝕。股票可以保護你免於長期貧血，卻可能在短期讓你懷疑人生。債券介於兩者之間，雖然近年表現像一位失職保全，但在某些危機里，它仍可能是唯一願意工作的員工。 投資者常把債券想成「安全資產」。這是危險的半真半假。短期國債接近安全，長期國債不是。長債是利率的槓桿賭注，只是穿著保守西裝。2022年正好讓市場看見這套西裝里其實有火藥。 如果一個投資者說他不想持有長期債券，理由是擔心利率風險，那很合理。如果他說不需要任何債券，因為現金更安全，那就只說對了一半。現金更安全，是指名目本金更穩定，不是指長期財務結果更穩定。 債券的功能也不只是收益率。它還可能提供再平衡燃料。在股市暴跌、殖利率下降的衰退環境里，優質債券價格上升，投資者可以賣債買股。現金也能買股，但現金不會因避險行情而升值。它只是坐在那里，像一位不參與戰鬥但也不逃跑的旁觀者。 當然，這種防禦功能不是免費午餐，也不是保證。若下一場危機仍是通脹型危機，債券可能再次失靈。若是需求崩潰與通縮壓力，債券可能重新封神。問題是，沒有人知道下一場火災是油鍋起火還是電線走火。只準備一種滅火器，通常是自信，不是風控。 現金部位帶來的心理收益很大。它讓人睡得著，讓人不必每天計算資產淨值波動，也讓人感覺自己掌握主導權。這些都很重要。投資組合如果無法被投資者持有，再漂亮的回測都只是金融色情文學。 但現金的危險也正在於此。它太舒服了。舒服到投資者可能逐漸把戰術現金變成永久懶惰。兩年生活費的現金本來是緩衝墊，最後變成信仰；避開長債本來是對久期風險的判斷，最後變成對所有固定收益工具的厭惡；而高收益儲蓄帳戶的 4% 或 5%，本來只是利率周期的贈品，最後被誤認為永續收入。 聯儲局不是慈善機構。短端高利率不會因為社群喜歡就永遠存在。一旦經濟放緩，政策利率下行，現金收益會迅速重新變薄。到那時，昨天還像聰明選擇的現金，可能又回到「收益率漂亮得像病歷上的心電圖」的年代。 這也是槓鈴策略的悖論。它看似簡單，實則需要紀律。現金端必須有明確用途，例如兩年支出、緊急預備金、未來稅款或已知大額支出。股票端則必須有足夠長的時間承受波動。若投資者只是因為討厭債券而把資產切成現金和股票，那不叫槓鈴策略，叫情緒資產配置。 對三十多歲、接近財務獨立的人而言，問題不應簡化成現金對債券。真正問題是：如果未來十年發生壞事，哪一種壞事最致命？ 如果風險是股市暴跌後需要生活費，那現金有用。如果風險是長期通脹高於預期，那現金很糟，股票與抗通脹資產更重要。如果風險是衰退與降息，債券可能比現金更有用。如果風險是退休後短端利率重新歸零，現金收益會消失。如果風險是投資者在市場下跌時恐慌，現金能提供心理鎮定劑。但如果風險是過度保守導致財務計畫跑不贏現實，現金就是慢性毒藥。 這就是資產配置的殘酷之處。沒有單一資產能同時防禦所有風險。現金防名目波動，不防通膨。債券防衰退與通縮，不防快速升息。股票防長期購買力侵蝕，不防短期崩盤。每一種資產都是某種保險，也都是另一種漏洞。 所謂好配置，不是看起來完美，而是知道自己在犧牲什麼。 所以，較大現金部位加上積極股票 ETF 配置是否合理？答案是可以，但不要自欺欺人。 如果兩年生活費的現金讓投資者能堅定持有全球股票組合，不在熊市中賣出，那這筆現金的價值可能遠高於帳面收益。它不是用來打敗債券，而是用來打敗自己。這是金融市場里最難戰勝的對手。 但若問題是「我是否因為不持有債券而錯失回報？」答案也同樣是：可能會。歷史上，現金的長期實質回報幾乎貼地飛行，1928至2025年只有約0.3%。債券雖然波動更高、偶爾難堪，但實質報回約 1.5%，名義回報約4.5%，都優於現金。更重要的是，在低利率長期壓制之前與之後、在通縮衝擊與衰退周期中，債券可能提供現金沒有的價格上漲潛力。 現金不是債券的完美替代品。它只是債券最短、最安靜、最不會鬧事的表親。這位表親適合看家，不適合養家。 槓鈴投資組合的正確打開方式，是把現金視為流動性與行為管理工具，而不是長期回報引擎。股票負責讓財富長大，現金負責讓你不要在市場低點犯蠢。至於債券，最好不要因為 2022 年的一次背叛就永遠逐出家門。畢竟金融市場里，今天的罪犯常常是明天的救生員。 真正成熟的投資者不會問「我喜不喜歡債券」。資產類別不需要被喜歡，這不是選伴侶。它們只需要在某些情境中有用。 現金有用。債券也有用。股票更有用。但每一種有用，都有代價。 槓鈴策略的誘惑在於它乾淨俐落：一邊冒險，一邊保命。它的危險也在於它太乾淨俐落，讓人以為複雜世界可以被兩個資產桶解決。對投資者來說，這種策略可以是精明的風險管理，也可以是包裝精美的近期偏誤。 差別只在一句話：你持有現金，是因為你需要流動性，還是因為你剛被債券嚇壞了？ 前者是計畫。後者只是創傷。 |
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| 李浩然 |
2026-06-08T18:40 |
「只要音樂還在播放，你就得起身跳舞。」這句話來自2007年7月的花旗集團行政總裁Chuck Prince。幾個月後，舞池塌了。歷史從不押韻得那麼精準，否則投資就太容易了。但它喜歡開同一種玩笑：每次周期尾聲，人們都會把簡單的算術包裝成新時代。 今天的新時代叫AI。也叫火星。也叫「這次不一樣」。通常，這句話的估值倍數不低。 先從最無聊、也最殘忍的地方開始：數學。 如果一名投資者希望在股票上賺取年化10%的回報，而他買入的是一個市盈率32倍、股息率1%的資產，那麼他的願望清單其實很短，也很苛刻。企業盈利需要每年增長約9%，而且賣出時市場仍願意給它32倍市盈率。換言之，他不只是在買盈利增長，也是在買估值永恆。 這不是不可能。偉大的企業確實存在。它們能在多年內以高於GDP、通脹與常識的速度增長盈利。但問題在於，這里討論的不是某間小型軟件公司，而是整個標普500指數。一個佔據美國資本市場核心、成熟、龐大、被無數資金擁抱至變形的指數。 長期而言，美國大型企業盈利增長大約在6%至7% 的區間更接近現實。如果你用32倍市盈率買入一籃成熟企業，而它們的盈利只能以6.5%增長，再加上1%股息，你得到的是約7.5%的理論回報。這還是假設估值倍數不下跌。可若市場有一天醒來，發現32倍市盈率並不是自然法則，而只是零利率、流動性與集體亢奮的混合物，那麼算術會立刻變得不友好。 假設十年後市盈率從32倍回到15倍，估值收縮本身每年會拖累回報約7%。這意味著投資者用十年時間等待盈利增長，最後卻發現增長被估值壓縮吞掉。 牛市的反駁也很熟悉。AI會改變世界。這句話大致正確，卻不等於AI會讓所有以 AI 名義定價的資產都合理。電力改變了世界，鐵路改變了世界，互聯網改變了世界。它們也都改變過投資者的淨值，只是方向未必如願。 問題不是AI是否重要。問題是它能否把整個企業部門的盈利增長率永久從6.5%抬升到9%。對一個已是全球最大經濟體的市場而言，這不是技術問題，而是重力問題。規模越大，增長越難。樹可以長高，但不是每棵樹都能長成衛星發射塔。 更微妙的是，AI在短中期對企業盈利的作用未必全是增量。它可能降低成本，也可能壓低價格；它可能創造新需求，也可能摧毀舊利潤池。每家公司都說自己會因AI而提高效率。這在總量上聽起來很美，但如果所有企業同時變得更有效率，競爭往往會把部分好處交還給客戶，而不是股東。資本主義最擅長把奇蹟變成毛利率壓力。 真正值得警惕的是AI生態里愈來愈明顯的循環融資味道。供應商投資客戶，客戶再把錢花回供應商的產品上。這種結構在繁榮時被稱為生態合作，在周期下行時通常改名為需求透支。多頭說這些安排對巨型企業而言「不重要」。這句話本身就有趣。若不重要，為何要做？企業很少花時間設計無關緊要的資本結構，除非那些結構能讓無關緊要的收入看起來相當重要。 這正是當前市場的深層焦慮。AI不是一個行業敘事，而是正在變成整個指數的估值支柱。Google、Amazon、Meta這類公司原本是現代資本主義最可怕的現金機器。如今它們正把現金流推向一場前所未有的資本開支競賽。Google在2025年賺了約1,300億美元淨利，2026年計劃資本開支約1,850億美元。Amazon 2025年淨利約780億美元，2026年資本開支預期約2,000億美元。Meta 2025年賺約700億美元，2026年打算花約1,350億美元。 若一家公司每年賺1,000億美元，然後把1,000億美元投入回報率為零的項目，股東的經濟現實其實接近於沒有賺錢。會計盈利仍然漂亮，新聞稿仍然自信，行政總裁仍然站在台上談未來。但對股東而言，真正重要的不是盈利有多大，而是盈利最後有多少能以合理回報率重新配置。 AI資本開支不太可能完全零回報，這不是悲觀主義。但巨額投入能否產生足以支撐今日估值的增量利潤，是另一回事。資本市場現在的默契是：先給倍數，後看回報。這種做法在牛市中叫遠見，在熊市中叫證據不足。 然後，市場又端上了更華麗的一道菜：SpaceX上市。 若標普500是估值過高的正餐，那麼 SpaceX 可能是把甜點、煙火和火箭燃料放在同一個盤子里。根據招股資料與市場報導，SpaceX可能尋求約1.75萬億美元估值。2025年，公司收入約187億美元，淨虧損約49億美元。調整股權薪酬後，自由現金流為負158億美元。累計虧損約410億美元。收入過去兩年複合增長率約34%，但2026年第一季同比增長降至 15%。 市場給這樣的公司什麼估值？約100倍收入。 100 倍收入是一個美妙的數字，因為它讓市盈率這種老派概念自慚形穢。若沒有盈利，就不用討論市盈率；若沒有自由現金流，就不用討論自由現金流收益率；若連留存收益這個詞都不太出現，那就更乾淨了。估值不再是對現金流的折現，而是對人類命運的訂閱費。 Warren Buffett在2000年曾說過一段話，大意是：如果你用5,000億美元買一家公司，而你要求10%回報，那麼若公司今年不給你錢，明年就必須給更多；你越晚從灌木叢里拿到鳥，最後需要的鳥就越多。這不是哲學，是乘法。 套在1.75萬億美元估值上，數字很快變得刺眼。若要求10%回報，這家公司第一年就應該產生約1,800億美元可分配現金。若第一年沒有，第二年開始就需要每年約1,980億美元。若前兩年都沒有，第三年開始需要約2,180億美元。若未來十年累計盈利仍不顯著，那麼第十一年以及之後每一年，需要約4,660億美元利潤，才能讓今日1.75萬億美元估值在10%折現率下說得過去。 這里的喜劇效果在於，地球上還沒有公司年利潤超過2,000億美元這條線。SpaceX的估值則要求它未來不只是成為偉大公司，而是要成為一種財務自然災害。 再看業務本身。招股資料中的分部表顯示，2025年SpaceX有三個主要報告分部。Space分部收入約40.86億美元，Connectivity 分部收入約113.87億美元，AI分部收入約32.01億美元，合計約186.74億美元。公司總收入成本約94.51億美元，因此綜合毛利率大約49%。表面看不差。但營業費用很重。研發費用約86.43億美元，銷售、一般及行政費用約26.44億美元，另有重組與減值項目。結果是，公司報告分部合計營業虧損約25.89億美元，再扣除淨利息與其他項目後，稅前虧損約42.19億美元。 更有意思的是分部結構。Connectivity是唯一真正賺錢的核心分部，收入約113.87億美元，營業利潤約44.23億美元。Space分部收入約40.86億美元，營業虧損約6.57億美元。AI 分部收入約32.01億美元，營業虧損高達63.55億美元。換言之，這家公司最像公用事業的連接業務在賺錢，最像未來敘事的 AI 業務在燒錢，而火箭業務本身也還未證明能穩定貢獻利潤。 這並不代表SpaceX不是卓越企業。它可能是本世紀最重要的工業公司之一。但卓越企業與卓越投資之間，隔著一條名為價格的深淵。資本市場最常犯的錯，就是把「公司很重要」翻譯成「任何價格都便宜」。 按照較慷慨的假設，若SpaceX十年後能達到15%淨利率，要支撐前述第十一年約4,660億美元的利潤要求，就需要約3.1萬億美元收入。若美國名義GDP從約32萬億美元以7%年增長十年，大約會達到64萬億美元。這意味著SpaceX需要在十年後創造相當於美國GDP約4.8%的收入。 這個比例比歷史上最龐大的美國企業相對經濟規模還要誇張。General Motors在1950年代的收入曾約等於美國GDP的2.3%，那時它幾乎支配美國家庭第二大資產的購買決策。Walmart今日收入約佔美國GDP 2.2%。Standard Oil的歷史估算約在1%至2%。SpaceX若要讓今日估值合理，就不只要超越這些公司，還要用火箭穿過它們的天花板。 從187億美元收入增長到 3.1 萬億美元收入，十年複合增長率需要接近 67%。這與過去兩年約 34% 的收入增長相比，不是加速，而是換了一套物理定律。尤其當最近一季增長已降至15% 時，市場要求的不是商業執行，而是時間旅行。 還有那份薪酬安排。招股文件顯示，2026年1月13日，公司董事會批准向Elon Musk授予10億股基於績效的B類限制性股票。這些股票的歸屬條件包括達成15個等額市值里程碑，以及公司建立一個永久性火星人類殖民地，且居民至少達100萬人。文件還提到，2026年2月2日xAI合併完成後，相關市值里程碑作出調整。 這段文字值得被放進公司治理教材，標題可以叫「當董事會開始寫科幻小說」。若火星百萬殖民地條件遙不可及，那它看似嚴格，實則裝飾性強；若它真的可及，那麼少數股東面對的稀釋可能也相當宇宙級。無論哪種情況，把一個近 2 萬億美元估值企業的高管激勵與星際殖民綁在一起，都不像資本紀律，更像把薪酬委員會發射進了低軌道。 當然，泡沫從不缺少反駁。最近最流行的一句是：「如果這麼多人都說是泡沫，那就不可能是泡沫。」這聽起來聰明，其實只是社交媒體時代的認知錯覺。1999年沒有今日這種分眾媒體，2007年也沒有這種演算法回音室。現在，每個投資者都可以住進自己的敘事公寓。相信 AI 將接管世界的人，有一整排播客替他裝修客廳；相信火星移民會重塑文明的人，也總能找到十個穿Patagonia背心的人說這是保守假設。 泡沫的特徵不是沒有人喊泡沫。泡沫的特徵是喊泡沫的人也開始懷疑自己是不是太老油條，因為價格每天都在懲罰懷疑者，這正是泡沫最有效的防禦機制。它不需要證明自己正確，只需要讓你在它錯之前先破產、失業或閉嘴。 Micron一年漲十倍，AI初創企業吸走幾乎所有風險資本注意力，全球最大現金流公司把利潤重新投入同一個基礎設施賭局。這些現象單獨看都有理由，合在一起就像一場資本市場的集體催眠。每個人都說自己不是在買泡沫，而是在買算力、能源、模型、軌道、文明、下一個平台。泡沫最討厭的詞是「收入」。 那麼投資者該怎麼辦？ 最誠實的答案是：別假裝自己能精準敲鐘。說市場過熱很容易，靠這句話賺錢很難。很多理性投資者在過去幾年都覺得市場昂貴，也都被市場教育得相當謙卑。宏觀判斷經常是智力上的勝利、財務上的失敗。你可以正確地說估值離譜，然後看它再漲50%。市場不需要尊重你的時間表。 但這不代表價格不重要。恰恰相反，價格是唯一真正可靠的風控語言。BBDO與Omnicom 的長期案例說明了這一點。同樣一門好生意，在1970年以7.5倍盈利買入，與在2000年以30倍盈利買入，得到的是兩個完全不同的命運。前者讓投資者享受高回報與估值修復，後者讓投資者花十年學習均值回歸的拼寫。 優秀企業也不是護身符。30倍盈利買入成熟公司，100倍收入買入虧損公司，通常都需要未來替你做很多義工。市場願意在牛市里把這些義工叫作「長期主義」。但真正的長期主義不是無視價格，而是知道價格會決定長期回報的大部分。 我更願意反過來做。買入EV/EBIT低於5倍、資產負債表有淨現金、長期大多數年份能盈利、資本配置不愚蠢的企業。這些公司很少出現在CNBC，也不會被KOL用來展示前瞻性。它們通常小、無聊、被忽略，沒有火星，沒有AGI，沒有一頁寫得像宗教文本的投資者簡報。這正是優點。 若你以6倍盈利買入一門穩定生意，而盈利能以合理方式返還或再投資，你的起始收益率已接近17%。這不需要相信人類十年後住在火星，也不需要假設一家公司吞下美國GDP的5%。你只需要它不要做傻事。投資中，這已是相當奢侈的要求。 市場現在的主流審美，是追逐最大故事。我的偏見則相反：故事越大，越需要折價；故事越小，越可能被錯價。當一家公司需要殖民火星才能讓高管股票歸屬、需要十年內收入增長百倍以上才能讓估值合理、需要資本市場永遠用創世紀而不是現金流折現它時，投資者至少應該承認自己買的不是股票，而是一張帶投票權的太空歌劇門票。 也許這場泡沫還會持續。也許AI的回報率將高到足以羞辱所有懷疑者。也許SpaceX真能成為史上最偉大的公司，並讓今日1.75萬億美元估值在未來看起來像撿便宜。市場偶爾確實會用奇蹟支付賬單。 但資本配置不能建立在奇蹟，而應該是基本情境之上。 當音樂還在播放，舞池里的人總會嘲笑靠牆站著的人。問題是，投 |
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| 李浩然 |
2026-06-01T10:55 |
過去十年的資本市場，本質上是一場挑戰人類認知極限的造富實驗。從加密貨幣的狂熱，到超大型科技股的霸權，再到如今生成式 AI 的軍備競賽，我們見證的不再是傳統意義上的財富積累，而是資本以幾何級數暴增的失控印鈔機。當 OpenAI 和 Anthropic 這類企業在短短幾年內，將估值從幾十億美元以重力加速度推向逼近一萬億美元的關口時，我們該關注的早就不是那幾個注定成為超級富豪的創辦人，而是那些在資產膨脹的餘波中，瞬間被推上財富金字塔頂端的無數員工。 如果你身處美國舊金山灣區，你會發現這里的空氣中瀰漫著的不是創新的多巴胺，而是錯失恐懼症（FOMO）發酵後的酸腐味。美國風投 Menlo Ventures 負責人達斯（Deedy Das）近期對矽谷情緒的觀察，精準地刺穿了這層鍍金的幻象。在這個由 AI 狂潮主導的微型經濟體里，那些領著優渥薪水、本該是社會精英的科技從業人員，正陷入一種集體的無力感。他們看著身邊的同儕一夜暴富，同時又恐懼自己的技能隨時會被 AI 勞動力市場淘汰。這是一種極具諷刺意味的現代焦慮：在歷史上財富最密集的中心，人們卻因為覺得自己「沒趕上這班印鈔列車」而感到無比貧窮。 但這場資本遊戲中最荒謬的笑話，莫過於那些已經「上岸」的富豪們其實也並不快樂。當然，沒有人會為這些人流下一滴同情淚，但從數據與行為金融學的角度來看，這種現象極具病理學的研究價值。想像一下，一個人的年收入在毫無緩衝的情況下，從不到十五萬美元瞬間暴衝到五千萬美元的淨資產。這不是階級躍升，這是一場摧毀人生既有藍圖的金融海嘯。這群三十歲不到就達成「後經濟時代（post-economic）」成就的科技新貴，驚恐地發現自己除了錢，一無所有。他們逃往紐約尋找所謂的「生活」，或者為了刷存在感而盲目創立毫無意義的新公司。曾聽聞一位不願將公司套現出場的創辦人給出了一個令人拍案叫絕的理由：「如果我賣了公司，我就只剩下錢了；現在至少每個人都還想跟我說話。」這真是一首令人鼻酸的矽谷悲歌。 這證明了一個冷酷的市場鐵律：富人與常人無異，他們只是把對生存的焦慮，升級成了對資產縮水與社會地位喪失的焦慮。金錢可以買到極致的便利、舒適與安全邊際，但它無法對沖靈魂的做空，更無法修復情感的赤字。 面對這種「財富與意義錯配」的系統性風險，解藥其實異常廉價，廉價到華爾街根本無法將其證券化——那就是「感恩」。好萊塢巨星夏里遜福曾用一句話精準概括了這種心態。在談及他獲得《星際大戰》韓索羅一角的運氣時，他自嘲道：「我很感激自己能成為一個『一夜成名』的奇蹟，儘管這個『一夜』長達十五年。」 對比之下，今天那些只花了十五個月就身價過億的 AI 新貴們，缺少的正是那「十五年的漫長黑夜」。如果你有幸成為這場資本狂歡中的前 1%，你該做的不是盯著試算表焦慮，也不是為了虛榮心去創辦下一家注定倒閉的 SaaS 公司。你只需要找到一種方式，時刻提醒自己：你現在的處境，已經遠遠擊敗了過去的那個自己。在資本市場里，沒有意義的金錢只是一堆隨時會被通膨吞噬的數位；而在人生的資產負債表上，缺乏感恩的財富，永遠是一筆無法平帳的負債。 |
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| 李浩然 |
2026-05-18T10:27 |
市場最擅長的把戲，是把一件其實並不罕見的事，包裝成歷史轉折點。 過去一年，標準普爾500指數總回報約三成多。這個數字足夠漂亮，漂亮到足以讓投資者開始重新相信自己有遠見，讓基金經理重新相信估值可以被敘事馴服，也讓人工智能模型在被詢問「這是不是歷史級大漲」時，給出一個看似權威、實則容易過度解讀的答案。 三成多當然不是普通年份。自1975年以來，標普500的滾動12個月回報分布中，這樣的成績大約處於第88百分位。換句話說，過去50年中，只有約一成多的12個月窗口比現在更好，顯然是個好消息。壞消息是，金融市場中「好到不尋常」從來不等於「好到不可持續」，也不等於「好到必然崩盤」。它只意味著投資者現在站在一個很容易誤把統計位置當成預言的位置上。 這正是市場評論最危險的地帶。數字很清楚，但敘事很貪婪。 從1975年初至2026年4月底，標普500年化回報約12.5%。這是一個近乎冒犯常識的數字。若1975年初投入1萬美元，到今天約變成420萬美元。複利的確神奇，神奇到足以讓人忘記中間曾經有通膨、石油危機、伏爾克式加息、黑色星期一、科網泡沫、全球金融危機、歐債危機、疫情崩盤、通脹復燃，以及無數次被媒體稱為「前所未有」的恐慌。 股市長期回報的美麗，通常是由短期痛苦分期付款而來。投資者喜歡看終點的420萬美元，卻不喜歡回看那張帳單上密密麻麻的扣款記錄。 這一次，市場又在誘惑人們做一件熟悉的蠢事：把最近12個月的漲幅解釋成某種命運。 三成多的年度回報，在感官上很刺激，在歷史上卻遠非極端。自1975年以來，標普500最佳的12個月回報約為61%，出現在1980年代初。那不是因為市場忽然發現生活美好，而是因為此前已經被高通脹、衰退和伏爾克的貨幣緊縮打到鼻青臉腫。史詩級牛市常常不是從香檳和掌聲中開始，而是從投資者已經懶得再罵的廢墟中爬出來。 最差的12個月回報則約為負43%，發生在全球金融危機期間。那時的市場不是在重新定價盈利，而是在重新定價整個金融系統還能不能醒來。這兩個端點提醒我們：一年三成多的漲幅不是歷史奇蹟，也不是泡沫鐵證。 真正有意思的是排名。若把1975年以來每個月滾動計算的一年回報由高到低排列，截至今年4月底止這個約三成回報大約排在第 73 位。聽起來高，但不是珠穆朗瑪峰。它更像是金融市場的高級餐廳：昂貴、稀有、值得拍照，但還沒有到要請歷史學家入座的程度。 這也暴露了人工智能時代的一個有趣現象。投資者問AI：「這是不是歷史上最大的漲幅之一？」AI通常會給出一個體面的答案，甚至可能附上排名。但市場問題很少死在算術上，更多死在語境上。第七、第八、第五十、第七十三，這些名次本身沒有意義，除非你知道樣本怎麼取、是否用總回報、是否滾動計算、是否按月還是按日、是否包括股息，以及這個排名到底在暗示什麼。金融中的精確錯誤，比粗糙正確更具欺騙性。前者穿西裝，後者穿拖鞋。 如果只看分布，標普500過去50年其實比悲觀主義者想像得更慷慨。滾動12個月回報為負的比例約17%。雙位數虧損只有約8%。跌20%以上的12個月窗口更少，只約3%。這些數字對末日論者不太友好。畢竟，如果股市大部分時間都在上漲，那麼每天預測崩盤，並不是勇敢，而是昂貴的個人品牌建設。 但這些數字對盲目樂觀者同樣不友好。因為虧損雖少，卻足以決定生死。你不需要每年都遇到熊市，只需要在錯誤時點被迫賣出一次，長期複利的童話就會立刻變成財務規劃師的案例研究。市場的殘酷不在於它經常殺人，而在於它偶爾殺得很徹底。 更實際的問題應該在於之後還能不能漲？ 歷史給出的答案既誘人又令人失望。過去當標普500此前12個月漲幅超過30%後，接下來12個月平均回報約為11.1%。這是一個很討喜的數字，足以讓好友在晚餐桌上多點一瓶酒。但平均值是金融分析中最有禮貌的騙子之一。它告訴你中間結果，卻不告訴你路上是否會先把你的臉按進泥里。 一年後平均漲11.1%，不等於你會舒服地賺11.1%。它可能意味著先跌15%、再漲30%；也可能意味著一路融漲，讓淡友憤怒卻無能為力；還可能意味著市場橫盤震盪，用時間而不是價格消化估值。歷史提供的是氣候，不是天氣預報。投資者卻偏偏喜歡拿氣候資料決定明天要不要帶傘。 更麻煩的是，這一次的牛市有一個過於耀眼的主角：人工智能。 AI敘事為美股提供了過去一年最重要的估值支架。大型科技公司盈利強勁，資本開支巨大，市場相信一場生產率革命正在發生。也許是真的。革命在事後看來總是顯而易見，在事前看來則通常像一份昂貴的投資簡報。每一輪技術浪潮初期，市場都會正確識別方向，然後錯誤估計速度、贏家、利潤率和持久性。 互聯網沒有被1999年的泡沫證偽。它改變了世界。但這並沒有拯救太多在錯誤價格買入正確故事的人。這是今天AI好友最不願聽的類比，因為它太好用了。新技術可以真實，估值也可以荒唐；兩者並不互斥。市場最大的惡趣味，就是讓最正確的長期主題在最錯誤的短期價格上交易。 當前問題不是AI是否重要，而是重要性已經被price-in了多少。盈利報告若繼續強勁，大市之後仍可再漲。市場不是因為漲多了就必須跌，正如酒徒不是因為昨晚喝多了，今晚就必然改喝礦泉水。動能本身可以創造資金流，資金流可以推高估值，估值上升又可以吸引更多相信自己是在買未來的人。這種循環在破裂前通常看起來都很有邏輯。 但高回報年份之後，投資者的安全邊際通常被侵蝕。價格上升得越快，未來回報就越依賴盈利兌現，而不是估值擴張。這是牛市後期常見的審美變化：起初，市場因為便宜而漲；中段，因為盈利而漲；最後，因為大家相信別人還會買而漲。第一種叫投資，第二種叫基本面，第三種叫音樂椅。 目前尚不能斷言市場已進入第三階段。但它肯定已離第一階段很遠。 投資者尤其應該警惕「我們還沒到頂」這句話。這句話在邏輯上通常正確，在實務上經常沒用。大多數時候，市場確實不是頂部。頂部是樣本中極少數的點。問題在於，沒有人靠指出「今天大概率不是歷史頂部」賺到真正的風險調整後收益。這就像說一個人今天大概率不會被鋼琴砸中，雖然統計上無懈可擊，但並不能構成壽險定價模型。 市場頂部從來不會戴著名牌寫著「頂部」。它更常穿著盈利增長、軟著陸、技術革命、流動性充裕和投資者信心恢復的衣服出現。真正危險的頂部不是恐慌中的頂部，而是合理性過剩的頂部。每個人都能講出一套為高價格辯護的理由，且每一條理由都部分正確。泡沫不是謊言堆成的；泡沫通常是半真相加槓桿，再乘以職業風險。 這並不意味著該賣出股票。恰恰相反，過去50年的數據告訴我們，錯誤逃離股票通常比長期持有股票更危險。1975年以來12.5%的年化回報，是對耐心的巨大獎賞，也是對頻繁預測者的公開羞辱。那些每年等待「更好入場點」的人，往往最後只等到更高的價格和更成熟的悔恨。 但持有股票與崇拜股市不是同一件事。投資者可以相信長期複利，同時承認短期回報已經提前透支了一部分未來。可以繼續持有核心倉位，同時停止把每一次創新敘事都當作估值永動機。可以享受牛市，同時記得牛市並不提供道德優越感。很多人把上漲誤認為智慧，這是市場最古老的喜劇之一。 逾三成的年度回報，真正的含義不是「立刻崩盤」，也不是「牛市剛開始」。它更像一封來自市場的措辭精練但語氣欠揍的信：你已經賺到不少，請不要因此變笨。 集中度高企、科技巨頭權重過大、AI投資回收期不明、利率仍未回到零成本時代、財政赤字與估值同時偏高，這些都不是陰謀論。它們只是牛市派對上沒人想邀請、但最後總會闖進來的客人。 最合理的結論因此也最不性感：市場目前既不便宜，也未必見頂；既值得尊重，也值得懷疑。這不是一個鼓勵全倉追逐的數字，也不是一個足以支持清倉逃亡的數字。它是一個要求投資者降低自信、提高紀律的數字。 如果一定要從50年數據中提取一句話，那不是「股市會漲」，也不是「大漲後還會漲」。而是：股票長期回報來自承受不確定性，而不是消除不確定性。投資者總想把歷史變成地圖，市場卻只肯把它做成後視鏡。 如果市場繼續上行，它會被稱為AI牛市初期的正常熱身。如果市場下跌，它會被稱為泡沫破裂前的最後狂歡。金融評論的好處在於，歷史一旦發生，所有人都能迅速變得深刻。 眼下唯一確定的是，市場已經給了投資者一份很好的過去。但試圖在十二個月的短期內精準預測市場走向，無異於在賭場里蒙著眼睛擲飛鏢。回報率的分布範圍極其寬廣，任何宣稱能看透短期未來的神棍，不是在騙你的點擊率，就是在圖謀你的管理費。作為投資人，與其找人尋求心理安慰，不如學會敬畏這五十年來冷酷無情卻又慷慨無比的常態分布。 |
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| 李浩然 |
2026-05-11T10:06 |
「美國不可能無止境地花借來的錢而不承受後果。」 說這話的不是今天CNBC上某位末日博士，而是「股神」畢非德的父親霍華德．畢非德，時間是一九四零年代。當時美國聯邦政府債務約五百億美元。今天這個數字逼近四十萬億美元——翻了近八百倍。而那個「後果」，至今尚未正式報到。 這是一個值得所有投資者深思的悖論：為什麼一個持續了八十年的「狼來了」預言，至今仍然有人願意下注它終將成真？更重要的是——如果狼真的來了，牠長什麼樣子？ 一九七二年，《時代》雜誌以一幅山姆大叔翻出空口袋的插畫作封面，大字印著「美國要破產了嗎？」當時國債大約四千三百億美元。封面文章哀嘆債務利息已成為政府第三大支出，並批評這套機制把中產階級和窮人的稅金輸送到銀行和富人的信託帳戶里。這段話如果今天原文刊出，不會有任何讀者覺得違和。半個世紀過去了，唯一變化的是數字後面多了幾個零。 自二零零八年金融海嘯以來，「國債末日論」的信徒更是如雨後春筍。他們預測美元崩潰、國債拍賣失敗、美國淪為希臘。然而在這段期間，標普五百指數翻了約六倍，美國國債依然是全球流動性最高的資產，美元佔全球外匯儲備比例雖有下降但仍穩居第一。這些預言家的投資組合表現如何，我們不得而知，但他們的預測紀錄是公開的：零比數十。 讓我們攤開帳本。 美國公共持有債務佔GDP比例目前約百分之九十七，這是自二戰結束以來首次逼近三位數。上一次達到這個水位是一九四五年的百分之一百零四——那時美國剛打完一場世界大戰。今天美國打的不是法西斯，而是一場對財政紀律的全面棄守。 二零二六財年聯邦預算總支出七點四萬億美元，收入呢？大約五點五萬億。赤字一點八五萬億，佔總支出的百分之二十五。換言之，聯邦政府每花四塊錢，就有一塊是借來的。這不是戰時經濟，不是百年疫情，這是「和平時期的常態」。 更值得玩味的是支出結構。社會安全佔百分之二十二，Medicare佔百分之十七，Medicaid佔百分之十，國防佔百分之十二。而淨利息支出？一點零四萬億美元，佔預算百分之十四。讓我把這句話翻譯成人話：美國政府花在償還利息上的錢，已經超過了整個國防預算。 山姆大叔現在每天早上醒來，第一件事不是保衛自由世界，而是付貸款利息。 過去四十年，全球利率持續下行，是美國得以「借了又借、借了再借」而不爆炸的核心原因。當十年期國債殖利率從一九八一年的百分之十五一路跌到二零二零年的百分之零點五，債務的實際負擔被持續壓縮。這是一場持續了四十年的順風，而大多數分析師把順風當成了地心引力。 現在風似乎要停了。 三十年期國債殖利率為百分之四點九八，二十年期同樣是百分之四點九八，十年期百分之四點四三，兩年期百分之三點九三。息率曲線從短端到長端呈現正常的正斜率，但每一個點位都遠高於二零零八年至二零二一年那段「免費午餐」時期。以歷史標準衡量，這些利率不算高——一九八零年代的人看到百分之五會覺得是在做慈善。但問題在於：那時候的債務佔GDP比例只有百分之二十幾，現在是百分之九十七。 相同的利率，作用在五倍的債務基數上，產生的利息帳單完全不是同一個量級。聯邦利息支出佔GDP比例已飆升至百分之三點一五，直追一九八零年代的高峰。但別忘了，一九八零年代的高峰是在聯邦基金利率百分之二十的環境下產生的。今天我們僅用百分之四到五的利率，就複製了同樣的財政壓力。這說明什麼？債務的體量已經大到讓「正常」利率變成了「危險」利率。 國債末日論者最喜歡的劇本是威瑪共和國式的惡性通脹——推著獨輪車去買麵包。這在美國發生的機率大約等同於聯儲局主席在記者會上跳踢踏舞。但溫和而頑固的通脹？這已經不是假設，而是現實。 美國通脹率目前為百分之三點三。距離二零二二年六月百分之九點一的驚悚高峰已大幅回落，但距離聯儲局百分之二的目標仍有一段令人不安的距離。考慮到疫情期間公共持有國債從約二十二萬億暴增至目前的三十九萬億——三年內膨脹了百分之七十七——通脹「僅僅」飆到百分之九而非更高，某種程度上反映了美元作為全球儲備貨幣的特權紅利。但這張特權卡的額度並非無限。 真正該讓人夜不能寐的情境是：如果下一次經濟衰退來臨，政府需要再次大規模財政刺激，而通脹此時並未回到百分之二以下。屆時聯儲局面臨的將是一個不可能三角：壓通脹需要加息，但升息會讓利息帳單爆炸；刺激經濟需要降息和擴支，但這會火上澆油推高通膨。這不是危機，但這是「政策空間被擠壓殆盡」的教科書定義。 兩個核心原因，值得反覆咀嚼。 第一，美國政府債務不是房貸。家庭的抵押貸款有到期日、有強制還款壓力、有信用評級閾值。而主權債務——尤其是擁有全球儲備貨幣發行權的主權債務——本質上是一場永續的再融資遊戲。只要經濟持續增長，名義GDP持續擴張，舊債到期時發新債來還，利息到期時再借錢來付，這個遊戲就能繼續玩下去。荒謬嗎？也許。但金融體系本身就建立在比這更荒謬的信仰之上。 第二，政府的負債是其他人的資產。那三十九萬億美元的國債，是全球養老基金的壓艙石，是保險公司的資產負債表基礎，是中央銀行外匯儲備的核心持倉，是貨幣市場基金的底層資產。它是全球金融體系的骨架。你說它要崩潰？那請先告訴我，全球數百萬億美元的金融資產要用什麼來替代它作為無風險基準。日本國債？德國公債？比特幣？每一個替代方案在流動性、市場深度和制度信任上都差了至少一個數量級。 這就是美國國債的終極護城河：不是因為它安全所以大家買，而是因為大家都買所以它安全。這是一個自我強化的均衡，除非有某種外力將其打破。 國會預算辦公室的基線預測顯示，按照目前軌跡，二零三六年聯邦淨債務將達到GDP的百分之一百二十。它假設實質GDP增長逐步放緩至百分之一點八，十年期國債殖利率穩定在百分之四點三至四點四，通膨回落至百分之二點三。 這些假設每一個都可以質疑。如果增長低於預期？如果利率因為結構性通膨或期限溢價上升而高於預期？如果地緣政治衝突導致去美元化加速？任何一個變量偏離，那條通往百分之一百二十的曲線都會更陡。 但即便如此，「崩潰」的觸發機制依然模糊。沒有一個明確的債務佔GDP比例門檻——超過百分之一百就爆炸、超過百分之一百五十就完蛋。日本的公共債務佔GDP超過百分之二百五十，至今沒有發生主權違約。當然，日本百分之九十的國債由國內投資者持有，且以本幣計價，情況特殊。但這恰恰說明：主權債務危機不是一個數學問題，而是一個信心問題。 信心崩塌沒有預告，沒有警戒線，沒有倒計時。它要麼不來，要麼在某天毫無預兆地降臨——通常由一個事後看來微不足道的觸發事件引爆。 作為一個管理資金的人，我對國債問題的框架不是「會不會崩潰」——這是一個無法回答的問題，而且回答錯誤的代價是幾十年的機會成本。我的框架是：在什麼條件下，高債務環境會改變資產的風險溢價和回報結構？ 答案已經在眼前： 利息支出擠壓其他財政支出，意味著未來的基建投資、研發支出、社會安全網都可能面臨削減壓力。這對長期潛在增長率是負面的。 持續的大額赤字意味著國債供給源源不絕，這對長端殖利率構成結構性上行壓力。期限溢價的回歸不是暫時現象。 通脹即使回落到百分之二點五至三之間的「溫和偏高」水平並長期盤踞，也意味著實質回報被壓縮，60/40組合的黃金時代不再適用。 最陰險的情境不是一次性的崩潰，而是緩慢的侵蝕——像溫水煮青蛙。美元不會一夜崩盤，但可能在十年內從佔全球儲備的百分之五十八緩慢滑落至百分之四十五。國債不會拍賣失敗，但期限溢價可能從歷史低位回到百分之一點五至二。這些看似溫和的變化，在三十九萬億的基數上，效果卻是劇烈的。 一九四零年代的霍華德．畢非德擔心五百億的國債。一九七二年的《時代》封面擔心四千三百億。二零零八年後的末日論者擔心十萬億。今天我們盯著四十萬億。他們全都「錯了」——如果你把「錯」定義為「沒有引發崩潰」的話。但他們指出的結構性問題從未消失，只是被不斷下行的利率和持續擴張的美元霸權所掩蓋。 現在利率回到「正常」水平，而債務處於「不正常」水平。這兩條曲線的交匯，不一定帶來危機，但必然帶來約束。政策空間的收窄、財政靈活性的喪失、利息對其他支出的擠出——這些都是已經在發生的事實，不是預測。 所以，美國國債會引發一場危機嗎？ 也許不會。但它已經在改變遊戲規則。而在金融市場里，規則的改變往往比危機本身更致命——因為大多數人根本不會注意到，直到他們的投資組合告訴他們。 那個狼？也許牠不是一隻狼，而是白蟻。牠不會在某天衝進門來把你撕碎。牠只是每天安靜地啃噬你腳下的地板，直到某天你踩空。 |
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| 李浩然 |
2026-05-04T10:10 |
十七年，年化百分之十七。 這組數字若出現在某位基金經理的業績報告里，你會合理懷疑他姓馬多夫。但這不是詐騙，這是標普五百自二零零九年三月觸底以來的真實回報。把時間框架縮短到本世紀二零年代，年化報酬仍有百分之十五——竟然比那個被華爾街封聖的二零一零年代（百分之十三點四）還要肥美。如果你在二零二零年初持有SPY至今，總報酬率是百分之一百四十二點八。翻了不止一倍。在一個見證了瘟疫、負油價、四十年最猛通脹與史上最暴力升息周期的十年里。 讓我再說一次：在這一切之後，市場此刻正站在歷史新高。 這要嘛是人類資本主義韌性的終極證明，要嘛是集體失憶症的臨床案例。又或者兩者兼具。 二零二零年三月，全球經濟被一個肉眼不可見的病原體按下暫停鍵。《時代》雜誌封面上是一個戴著口罩望向窗外的人影，標題寫著「當世界停止轉動」。一個月後，西德州中質原油期貨結算價跌至每桶負三十七美元——買家不僅不用付錢買油，賣方還得倒貼你把油拉走。這不是隱喻，這是實際交割價格。石油，那個驅動了二十世紀地緣政治的黑色液體，在二零二零年四月二十日的價值低於垃圾。 各國政府的回應是什麼？開閘放水。數以萬億計的財政支出湧入經濟體，聯儲局把利率釘在地板上，彷彿零利率是一種自然權利。供應鏈斷裂，需求被直升機撒錢硬生生托起，結果毫不意外：通脹竄升至百分之九點一，為一九八一年以來最高。接著聯準會用史上最陡峭的升息曲線回應——從零到五個百分點，速度之快彷彿在彌補自己晚了一年才承認通脹不是「暫時性」的失誤。 債券市場為此付出了慘烈代價。iShares二十年期以上美國國債ETF（TLT）的總報酬從高點回撤了百分之四十，最深曾跌逾百分之四十八。這不是某個新興市場垃圾債，這是美國國債——理論上全球最安全的資產。即便到了二零二六年四月，聯邦基金利率已從高點降至百分之三點六四，TLT仍在距高點近四成的深淵里掙扎。所謂「六十四十組合」里那個四十的部分，過去六年基本上是一具屍體。 而股票呢？股票不在乎。 標普五百在這段時期經歷了至少四次顯著的向下衝擊：二零二零年三月的疫情崩盤（跌幅百分之三十四）、二零二二年的通脹熊市、二零二五年的「解放日」暴跌，以及今年因地緣衝突觸發的修正。每一次都有充分的理由讓你相信「這次不一樣，牛市結束了」。每一次，市場都像被彈簧彈回新高。 把這輪始於二零零九年的牛市與一九八二年至一九九九年的史詩級行情疊在一起看，兩條曲線幾乎完美重合——十七年下來，以低點為基數一百計算，兩者都攀升至約一千三百的水平。換言之，我們正在活生生地見證一場可能與列根至克林頓時代比肩的超級牛市。 但這里有一個結構性差異值得深究。一九八二年的牛市起點是伏爾克（Paul Volcker）把利率壓到雙位數後開始降息的時刻——那是一場長達十八年的利率下行紅利。而二零零九年的牛市呢？它的前半段同樣由零利率和量化寬鬆驅動，但後半段——也就是我們正在經歷的二零二零年代——是在利率正常化、通脹仍高於目標（目前百分之三點三，距聯準會的百分之二目標仍有可觀距離）、央行資產負債表收縮的環境下完成的。 這意味著什麼？意味著推動股價的引擎已經從「便宜錢」換檔為「盈利增長預期」——具體而言，是對一小撮超大市值科技公司將永恆統治全球經濟的信仰。這不是利率紅利，這是集中度風險裹著樂觀主義的糖衣。 然而，以下有幾個冷酷的事實你需要知道： 第一，TLT的回撤幅度告訴你，固定收益市場從未真正「復原」。長端利率的重新定價是結構性的，不是周期性的。如果你的退休組合里有大量長債，你在二零二二年損失的購買力至今仍未回來，而且可能永遠不會以同樣的形式回來。 第二，聯邦基金利率目前在百分之三點六四。這意味著聯儲局已經降息超過一百五十個基點，但通脹仍在百分之三以上。聯儲局的「最後一哩路」正在變成一場馬拉松。如果通脹重新抬頭——比如因為關稅政策、供應鏈重組、或能源價格波動——央行將被迫在「支撐經濟」與「捍衛信譽」之間做出極其痛苦的選擇。上一次他們做錯了這個選擇（二零二一年的「transitory」鬧劇），代價是四十年最猛的通脤。 第三，百分之十七的年化回報持續十七年，在統計上是一個極端值。均值回歸不是信仰，是數學。標普五百的長期實質年化回報約在百分之七左右。過去十七年的超額回報不是被未來的平庸所稀釋，就是被某一次劇烈的向下修正所「清算」。時間越長，欠均值的債就越重。 在熊市中賣出對績效的傷害是毀滅性的，但錯過一輪如此量級的牛市，傷害可能更大。這話沒錯。但它的對稱命題同樣成立：在牛市末段過度暴露，對接下來十年的傷害可能比你在牛市中段少賺百分之五更為致命。一九九九年那些在最後兩年加碼科技股的人，花了十三年才回本。 所以，是的，這是一場「史詩級」牛市。數據不撒謊。SPY的曲線美得像教科書。但Lex的提醒永遠只有一句話： 當所有人都在慶祝的時候，聰明錢在做的從來不是加入派對——而是確認自己離門有多近。 十七年百分之十七。歷史上只有一個先例可比。而那個先例的結局，叫做二零零零年。 |
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| 李浩然 |
2026-04-27T10:44 |
市場曾經有一套老派敘事。股市上樓走樓梯，下樓搭電梯；勞動市場反應遲緩；通膨像老式蒸汽機，啟動慢，熄火也慢；聯儲局則像一艘滿載官樣文章的油輪，轉向之前總要先發幾篇講稿，再用三個季度確認自己真的想轉。這套敘事如今沒有完全失效，只是變成了歷史博物館里的展品。現在的市場更像高頻交易員喝了五罐能量飲料之後的神經系統：先抽搐，再暴衝，然後要求旁觀者把這一切稱為「價格發現」。 最值得認真對待的，不是「世界變快」這句陳腔濫調本身，而是幾個本來分屬不同系統的變量，正在同步表現出同一種特徵：衝擊更集中，波幅更巨大，修復更迅速，敘事切換更粗暴。股市、就業、職位空缺、利率、通脹、貨幣供應——這些本應各有週期、各有黏性、各有傳導時滯的東西，在過去幾年里卻像被塞進同一台失控的壓縮機里，先被極度拉伸，再被強行回彈。投資人若還沿用上一代的節奏感，輸錢不是因為笨，而是因為慢。 先看股市。標普500在短暫而劇烈的回撤之後，幾乎總能以一種近乎無禮的姿態重回高位。這種走勢過去叫反彈，現在更像市場對風險定價程序的罷工。2018年的小型熊市如此，2020年疫情崩盤更是如此，而近年的幾次地緣政治與政策衝擊也在重複同一模板：恐慌來得像新聞推送，修復來得像量化模型自動重載。若說以前的市場會留給人類一些消化時間，現在它給你的只有兩個選項：立刻行動，或者追著價格跑，順便在社交媒體上發一段關於「長期主義」的自我安慰。 這里面最刺眼的，不是V形反轉本身，而是V形反轉的頻率。市場不是偶爾展現韌性，而是開始制度化地拒絕深度停留在悲觀區域。換句話說，風險資產正在被一整套更快的資訊傳播、更高的流動性動員能力，以及更強的政策預期保護傘所重塑。價格不再只是貼現未來現金流，也貼現央行、財政部、被動資金、CTA、零售投資者、企業回購部門，以及每一個自認能在兩小時內「抄底」的手機用戶的集體反射弧。傳統上，市場會先下跌，再反思；現在市場先崩一下，然後假定某個地方總會有人出手托住。這不是成熟，而是條件反射。 再看勞動市場。疫情期間美國失業率從約3.5%暴衝至接近15%，然後又在短短兩年內回到3.5%附近。這不是普通意義上的週期波動，而是一場宏觀經濟的心肺復甦術。歷史上，失業一旦如此惡化，往往意味著長時間的資源錯配、需求疲弱與信心崩潰；但這一次，政策反應快得像有人直接把未來幾年的穩定器一次性提前支取。結果是，勞動市場並非緩慢修復，而是被暴力拉回。這種速度表面上令人安心，實際上卻扭曲了人們對「正常」的理解。若一代勞工與投資人只見過這種被政策加速器猛踩的復甦，他們很容易誤以為所有裂痕都能在下一次財政支票與央行轉向中自動癒合。 職位空缺數據更能說明問題。疫情前，美國非農職位空缺大致在700萬上下；疫情後一度衝破1,200萬，之後又回落至接近常態區間。這不是單純的景氣起落，而是勞動供需預期的集體失控。企業曾經瘋狂搶人，彷彿每一家都相信自己將永遠活在名義增長高企、融資寬鬆與需求噴發的樂園里；如今職缺回落，語氣則轉為謹慎，彷彿AI明天一早就會接管工位、工資單與中層管理。從「勞工掌握議價權」到「白領擔心被模型替代」，中間只隔了幾份季度報告和幾場科技公司發布會。這不是經濟基本面的平穩調整，這是敘事市場對勞動市場的殖民。 利率變化則把這種速度感推到近乎荒謬。聯邦基金利率在2010年代長期貼地，疫情中再次回到零附近，隨後因通脹爆發而在一年多時間內急升至5%以上，之後又開始回落。三十年期按揭利率則從2021年底低於3%，在兩年內衝上8%以上。房地產、企業融資、消費信貸、資產估值，全都被這場利率海嘯輪番洗禮。央行過去喜歡把自己描述為穩定預期的錨，近年看起來更像一位先把船掀翻、再發新聞稿解釋自己其實是在校正航向的船長。 這並不是說聯儲局做錯了所有事。問題在於，當政策利率、長端融資成本與市場折現率在如此短時間內劇烈重置，經濟主體根本來不及適應。企業資本支出計畫、家庭住房決策、銀行資產負債管理、市盈率框架——所有東西都在被迫更新，但人的心理更新速度遠比收益率曲線慢。結果就是一種今日市場最常見、但也最少被誠實承認的狀態：價格已經重新定錨，心智模型還停在舊世界。這正是近幾年消費者信心疲弱的一個核心原因。不是因為人們不理解數字，而是數字變得太快，快到情緒來不及跟上。 通脹的全球同步飆升與回落，更暴露了這個時代的兩個結構特徵：第一，供應鏈、能源、財政刺激與貨幣條件之間的相互放大效應，比主流宏觀教材願意承認的更強；第二，通脹並不是一頭被完全馴服的野獸，它只是暫時離開了鏡頭。美國、英國、加拿大、法國、德國、日本、意大利等主要經濟體，近年的通脹路徑都呈現出驚人的一致性：先在疫情與刺激後急升，再在緊縮與基數效應下回落至較可接受區間。這讓政策制定者很容易產生一種危險幻覺：既然能那麼快衝上去，也能那麼快壓下來。但通脹回落不等於通脹風險消失；它只是意味著最容易的部分——從高位回到中段——已經完成，最難的部分——在不摧毀需求與金融條件的情況下維持穩定——才剛開始。 而貨幣供應的劇烈擴張與隨後收縮，則提供了最不該被輕描淡寫的一條暗線。當M2增速出現歷史級別的上衝，再經歷罕見的回撤，這不只是「疫情特殊時期的技術性現象」；這代表政策當局已經證明，自己有能力在極短時間內重塑金融條件、收入分配、資產價格與行為激勵。也就是說，市場現在不只交易經濟週期，還交易國家機器的反應函數。這會帶來一個深遠後果：每一次危機，都會讓市場更相信下一次也會有人兜底；而每一次兜底，又會讓市場更脆弱，因為它學會了在缺乏自然清算的情況下不斷加槓桿、追波動、買回撤。所謂「更快的市場」，在很多時候其實只是「更有條件變得輕率的市場」。 把這一切部分歸因於資訊時代，這當然沒錯，但說得還不夠狠。真正改變市場節奏的，不只是資訊更快，而是資訊、流動性與政策已經形成三重回授。消息傳播即時化，讓市場瞬間定價；演算法和被動資金機制化，讓資金順勢放大；政策干預常態化，讓尾部風險被普遍認為可管理。於是每一個下跌都更像一場短跑，每一個反彈都更像一場踩踏。這個系統最終獎勵的，不再是最有耐性的人，而是最能分辨哪些衝擊只是戲劇化、哪些衝擊真的會穿透政策緩衝層的人。可惜的是，市場里自稱能做到這件事的人，通常也是最先被市場打臉的人。 這里需要潑一盆冷水。加速不等於去風險化。V形復甦出現多次，不代表它成了自然法則。2022年已經提醒過投資者：當通膨與利率這兩個過去十多年被壓制的變量重新掌權時，資產價格完全可以長時間不配合「逢低買入」的宗教儀式。未來若出現真正的信用危機、系統性金融事故，或者一場無法靠寬鬆政策迅速修補的衰退，市場仍然可能展現它古典而殘忍的一面：不是快速下跌後立刻修復，而是慢慢跌、反覆跌、讓每一次反彈都像希望，最後證明只是更高級的折磨。新一代投資者若只學會了在流動性支持下搶V，卻沒學會在估值壓縮與信用收縮中保命，那麼他們不是身處新時代，只是被新時代寵壞。 也因此，不是「世界變快」，而是「你不必跟著變快」。這句話表面平淡，實際上近乎反市場。因為今日金融行業最昂貴的幻覺之一，就是把反應速度誤認為決策品質。交易介面更快，數據刷新更快，研究筆記更快，宏觀敘事切換更快，但快並不自動生成優勢，多數時候它只是把錯誤提前結算。對沖基金經理若把每一次高頻震盪都當作必須出手的邀請函，最後通常只會證明自己是券商最忠誠的客戶，而不是投資者的守門人。 真正該吸收的，是一套更冷酷的操作原則。第一，要接受自己會比過去更常判錯，因為變量之間的傳導速度加快，舊有經驗值折舊得更快。第二，要把觀點拿得更強，但握得更鬆，因為這個時代最危險的不是沒有立場，而是把暫時有效的敘事當成永恆真理。第三，要對「參與一切波動」這件事保持敵意，因為市場節奏越快，噪音稅就越高。第四，要預設新的風險形式會出現，包括更頻繁的閃崩、更短暫卻更劇烈的流動性真空，以及政策與市場彼此誤判所觸發的連鎖失誤。用更直白的話說：當世界變成這副樣子，倉位管理比觀點更重要，現金流比口號更重要，風險承受力比自信更重要。 從更大的角度看，過去幾年的經驗其實暴露了資本市場的一個不太體面的真相。當投資者習慣了每次衝擊之後都會等來寬鬆、補貼、回購、再平衡與抄底資金，市場紀律自然會退化。說得刻薄一點，今天不少所謂「堅定的長期投資者」，只是流動性時代的順風乘客；一旦風向真的逆了，而且逆得比政策更持久，他們對長期的信仰可能比保證金要求還脆弱。 所以，「一切都變快了」不是一句關於現代性的感嘆，而是一條關於風險制度已經改寫的警告。價格形成更快，政策反應更快，敘事壽命更短，心理適應更差。投資世界表面上更有效率，實際上也更容易過度反應、更依賴支撐、更懲罰遲疑。這種環境對平庸投資者尤其危險，因為它不停誘惑你把速度當成能力，把回彈當成安全，把歷史例外當成規律。 最終，真正的優勢也許不是比市場更快，而是比市場更不容易被市場牽著鼻子走。當別人忙著追逐下一個V形復甦、下一次政策轉向、下一輪通脹敘事、下一波AI焦慮時，少數人願意承認：很多時候，最好的交易是少交易；最好的預測是承認不確定；最好的風控，是不把一次幸運的反彈誤判為一套永遠有效的機制。 市場確實變快了。問題是，人若也跟著變得浮躁，最後跑贏的通常不是你，而是波動本身。 |
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| 李浩然 |
2026-04-20T10:24 |
你願意花錢買一台準確率只有98%的計算機嗎？乍聽之下似乎還行——畢竟98分在任何考試里都算優等。但換個場景：你是一家管理五百億美元資產的基金經理，你的風控模型每一百次運算就錯兩次，而你根本不知道是哪兩次。這不叫「微小瑕疵」，這叫「系統性災難」。更要命的是，這台計算機還會在你追問它「你確定嗎」的時候，用一副無比自信的語氣告訴你：「當然確定。」它不是在說謊，它是真的不知道自己不知道。 這就是今天大型語言模型的真實面目。而整個科技產業正以人類商業史上罕見的速度，把數以千億計的美元押注在這台計算機會自己變聰明這件事上。 讓我們先釐清一個被矽谷刻意模糊的根本事實：LLM不是智能，是統計學。它的全部「能力」歸結為一件事——根據訓練數據中的機率分布，猜測下一個最可能出現的詞。AI 專家Janusz Marecki對此的描述精準得令人不適：它在「擲骰子」。每一次回答都是一次近似值輸出，而非事實陳述。任務越複雜，誤差越疊加，最終你得到的不是分析，而是一篇文筆流暢、邏輯自洽、但內容可能完全虛構的散文。 華爾街喜歡用「幻覺」這個詞來輕描淡寫這個問題，彷彿它只是一個可以被下一版軟體更新修復的小bug。但這不是bug，這是架構。LLM的底層設計決定了它永遠無法區分事實與虛構，因為它從來就不「理解」任何東西。你不能透過往一台本質上是機率引擎的機器里灌入更多算力，就讓它突然開始「思考」。這就像你不能透過把更多水倒進一個篩子里，就期待它變成一個桶。 這是不可救贖的系統性缺陷。請把這句話用螢光筆劃起來，因為接下來我們要談的所有投資邏輯，都建立在這個前提之上。 即便我們暫時擱置準確率的問題，LLM還面臨一個更現實的瓶頸：它已經沒東西可以學了。 ChatGPT-4的訓練數據基本上吞噬了整個互聯網——書籍、論文、維基百科、Reddit帖文、新聞報導、程式碼庫，能爬的都爬了。幾年過去，互聯網上的數據量確實還在增長，但增長的部分是什麼？大量由其他LLM生成的內容。用AI生成的文本去訓練下一代AI，學術界有個非常形象的說法叫「模型坍縮」——就像反覆影印一份文件，每一代都比上一代更模糊、更失真，直到你手里拿的東西跟原件毫無關係。 這意味著「規模化帶來突破」的敘事已經在物理層面撞牆了。不是你投不投得起錢的問題，而是就算你把全世界的GPU堆在一起，能餵給它的高品質訓練數據也就那麼多。這條曲線已經見頂，剩下的只是邊際遞減。 現在讓我們把目光轉向房間里那頭最大的大象：OpenAI最近以8,520億美元的等效估值向散戶投資者募集了30億美元。請注意兩個關鍵詞——「散戶」和「等效估值」。當一家公司開始向散戶開放融資，並用「讓更多人有機會參與AI時代的上行經濟」這種話術包裝時，你應該本能地把手放到錢包上——不是為了掏錢，而是為了捂緊它。 8,520億美元是什麼概念？這個數字超過了全球除了極少數國家以外的GDP。而它對應的是一家產品核心技術存在不可修復缺陷、訓練數據即將枯竭、且已有免費開源替代品的公司。沒錯，你現在就可以去下載一個開源LLM到你的筆記型電腦上，不需要數據中心，不需要月費，隱私還有保障，而它的表現與那些燒掉數十億美元訓練出來的大型模型相差無幾。 當你的付費產品已經觸及能力天花板，而免費替代品正在逼近同一天花板時，你的定價權在哪里？你的護城河在哪里？你的八千五百億估值，建立在什麼東西上面？ 各大超大規模雲端服務商——微軟、Google、亞馬遜、Meta——正在以令人瞠目的速度建設數據中心。其中相當一部分資金來自舉債。它們的邏輯很簡單：AI需要算力，算力需要基礎設施，誰先建好誰就贏。這是一個看似無懈可擊的三段論，唯一的問題是第一個前提正在崩塌。 如果LLM的能力天花板已經到了，如果更多的算力並不能讓模型更聰明，那麼這些耗資數百億、佔地數十萬平方英尺、吞噬電網容量的巨型數據中心，到底是資產還是負債？ 這里還有一個被大多數分析師忽略的供應鏈問題值得一提：全球約三分之一的氦氣產自卡達。氦氣是晶片製造過程中不可或缺的冷卻劑，沒有氦氣就沒有晶片，沒有晶片就沒有AI。當你的整條產業鏈對一個波斯灣小國的單一資源存在如此集中的依賴時，這不叫「供應鏈風險」，這叫「地緣政治人質」。當然，能源短缺和材料瓶頸並非不可解決的存亡問題，但它們讓投入成本持續攀升，而產出能力卻已停滯——這是任何投資者都不想看到的剪刀差。 把這些加在一起：不可修復的技術缺陷、見頂的訓練數據、蒸發中的定價權、膨脹的基礎設施債務、脆弱的供應鏈。如果這不是你教科書里「資本錯配」那一章的完美案例，我不知道什麼才是。 去年此時，科技媒體和華爾街分析師幾乎眾口一詞地批評蘋果「在AI競賽中落後」。庫克沒有像其他CEO那樣在每一次財報電話會議上把「AI」這個詞重複四十遍，蘋果也沒有宣布要砸幾百億建超級數據中心。於是結論來了：蘋果掉隊了，蘋果不懂AI，蘋果完了。 一年後回頭看，這份「落伍」的成績單讀起來更像是一份精明的資本紀律清單。當競爭對手在一場可能是偽命題的軍備競賽中燒掉天文數字的資金時，蘋果保住了資產負債表的乾淨、維持了資本回報的效率、也避免了在一個能力天花板已到的技術路線上過度押注。在投資的世界里，有時候最好的決策就是什麼都不做。而「什麼都不做」是需要巨大勇氣的，尤其當整個市場都在尖叫著告訴你「你必須做點什麼」的時候。 這不是說蘋果不會做AI——它當然會，但它等待的可能是真正的下一代技術範式，而不是把錢砸在一個本質上是「高級自動補全」的東西上。 許多頂尖研究者正在探索的方向是全新的架構——一種能夠像人類大腦那樣自我重組、在工作中學習、創造新知識而非僅僅重組舊知識的系統。這才是通往通用人工智能的路。而這條路的起點，不在任何一座現有的超級數據中心里。 當前的LLM就像萊特兄弟的飛行者一號——它證明了某種東西是可能的，但你不會想要用它來經營一家航空公司。問題是，整個市場正在以波音787的估值去給飛行者一號定價，同時以空中巴士A380的產能去為它建造機庫。 過去，我們見過太多次這樣的循環：新技術出現，敘事狂熱，資本瘋狂湧入，然後在某個無人預期的時刻，市場突然清醒過來，意識到自己花了天價買了一個半成品。2000年的互聯網泡沫是這樣。互聯網本身當然是革命性的——但那不代表在1999年用五百倍市盈率買Pets.com是個好主意。 今天的AI投資格局有著令人不安的相似之處。技術是真實的，應用場景是存在的，但估值已經完全脫離了產品的實際能力邊界。你正在為一個98%準確率（在複雜任務上可能只有70%）的工具，支付一個隱含著「它很快就會變成100%準確」的價格。而我們剛剛花了整篇文章告訴你：它不會。 所以，當你考慮是否要在8,520億美元的估值上接盤時。請問清楚自己「這次是不是不一樣？」——還是每次都一樣？如果認為這是「能力圈」以外的決策，最好還是把錢放在那些保持了資本紀律、沒有在這場偽軍備競賽中把資產負債表燒出一個洞的公司上。等待真正的技術突破到來，然後再出手。 在一場所有人都在搶著衝進門的遊戲里，站在門外有時候不是膽怯，而是清醒。 |
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| 李浩然 |
2026-04-13T10:10 |
美國是人類文明史上最富裕的國家。這句話本身不具爭議性，爭議的是下半句——這筆財富的分配方式，像極了一場你永遠擠不進去的私人晚宴。 根據美聯儲分佈式金融帳戶（DFA）的數據，自1989年第三季度以來，美國最頂層0.1%家庭的財富增長了1350%。你沒看錯，不是135%，是一千三百五十個百分點。同期，剩餘的頂層1%（即0.1%到1%之間那群「次頂級富豪」）增長了948%。再往下，前2%到10%那群體面的上層中產，增幅是721%。中間的40%？603%。而底部50%——也就是這個國家一半的人口——財富增長了501%。 乍看之下，501%也不差。但請注意，這是名義美元，跨度是三十五年。更關鍵的是結構性問題：起點不同，百分比的意義就截然不同。一個擁有一千萬美元的人增長1350%，意味著他現在坐擁超過一億四千萬。一個擁有五萬美元的人增長501%，他現在有三十萬出頭。三十萬美元在今天的美國，連曼哈頓一間像樣的廁所都買不起。這不是增長的故事，這是分化的寓言。 今天，美國前10%的家庭控制著全國近七成的財富。前1%與後90%各自持有約32%的總財富——換言之，頂端那一小撮人，和底下絕大多數人，手里握著一模一樣大小的蛋糕。只不過一邊是一百三十萬戶家庭分著吃，另一邊是將近一億兩千萬戶家庭搶著啃。 股市的畫面更為殘酷。前1%持有全美超過一半的股票資產，而底部50%的人合計持有的股票份額是——1%。這意味著每當標普500指數創下歷史新高時，歡呼的是同一群人；而另一半美國人與這場盛宴的關係，僅限於在新聞里讀到它。 但真正值得細品的，是最頂端那0.1%的崛起弧線。1989年，這群人控制著全美9%的財富。如今，這個數字是15%。這不是小數點後的微調，這是一個階層在三十五年間將自己的財富份額擴大了近七成。根據《華爾街日報》引述的數據，過去五十年里，這群人的財富實際增長——注意，是經過通脹調整之後——超過了十三倍。十三倍。如果你五十年前有一塊錢，現在你有十三塊的實際購買力。如果你五十年前有十億，你現在坐在一百三十億的山頂上看雲。 普林斯頓經濟學家Owen Zidar對美聯儲數據的分析描繪了一幅更具體的圖景。以2025年美元計算，目前全美約有43萬戶家庭淨資產在三千萬美元以上。其中約20萬戶超過五千萬，約7.4萬戶超過一億。這些數字本身已經令人側目，但更值得注意的是趨勢：在1980年代中後期，淨資產超過一億美元的家庭大約只有兩萬戶左右。四十年不到，這個俱樂部的會員人數翻了將近四倍。而同期美國總人口增長不到40%。超級富豪的繁殖速度，遠超人口的自然增長率。這不是涓滴效應，這是虹吸效應。 有一種極為有趣的現代病，叫做「富人不覺得自己富」。這聽起來像是心理醫生沙發上才會出現的荒誕劇情，但它其實有嚴密的經濟學邏輯。 當你年收入五十萬美元、住著四房兩廳、投資組合能讓95%的美國人汗顏的時候，你理應覺得自己過得不錯。但你沒有度假屋，你的鄰居有。你終於買了度假屋，但你不飛私人飛機。你合夥人飛。你開始飛私人飛機了，但你沒有遊艇。你客戶有。你買了遊艇，但你沒有NBA球隊。你在福布斯榜上看到的那些人有。 這條慾望的階梯沒有盡頭，因為每一級台階上都站著一個比你更有錢的人。當超級富豪的數量不斷膨脹，普通的有錢人就顯得越來越平庸。這就是為什麼年收入四十萬的美國家庭會在調查問卷里勾選「中產階級」——不是因為他們矯情，而是因為在他們的參照系里，真正的「富」是一個不斷遠離的地平線。財富集中的副產品之一，就是大規模製造焦慮。 接下來談一個所有人都在問、但沒人能回答的問題：人工智能會讓這一切變得更糟嗎？ 如果你是一家AI公司的股東，答案大概率是：這是人類史上最偉大的生產力革命。如果你是一個即將被AI取代的中層白領，答案大概率是一個不太文雅的詞彙。 邏輯並不複雜。AI的本質是用資本替代勞動。它帶來生產力的飛躍、效率的提升、以及——更少的工作崗位。當一家公司能用十個人加一套AI系統完成原本一百人的工作時，利潤流向哪里？不是流向那被淘汰的九十個人，而是流向持有股權的那幾個人。如果今天前1%已經持有超過一半的股票，而AI進一步推高企業利潤並壓縮勞動份額，那麼財富集中的曲線不會趨緩，它會陡峭得像懸崖的反面。 屆時的政治後果將極為有趣——如果你對「有趣」的定義比較寬泛的話。 事實上，我們已經在見證財富不平等的政治投射。一個國家如何同時選出特朗普當總統，又讓左翼社會主義者Zohran Mamdani當選紐約市長？答案就藏在基尼係數里。 極端的財富分化催生極端的政治光譜。富人有更多的錢投入選舉遊說，但更多的政治人物會對準底層90%的經濟焦慮。當中產階級發現自己的實質購買力在三十年間被稀釋，而電視上的億萬富翁又多了一艘遊艇的時候，他們不會去讀皮凱提（Thomas Piketty）的《二十一世紀資本論》——他們會去投票箱前選一張最憤怒的臉。不管那張臉屬於極右還是極左，它只需要說一句話：「體制對你不公平。」這句話之所以有效，是因為它在相當程度上是事實。 那麼，有什麼能阻止這列財富集中的列車嗎？ 富人稅是近年來最熱門的藥方。從學術象牙塔到國會走廊，從歐洲到拉丁美洲，對超級富豪課徵淨資產稅的呼聲越來越高。邏輯上無懈可擊：你有一百億，每年拿出2%回饋社會，你還是有九十八億，仍然可以買下一座小島。但問題從來不在邏輯，而在執行。 富人是這個星球上最擅長規避稅收的物種。他們有最好的律師、最精密的信託架構、最靈活的跨境資產配置。當你對他們的淨資產課稅時，他們會把資產重新分類、轉移司法管轄區、或者乾脆讓估值變得無法計算。房地產可以低估，私人企業可以打折，藝術品可以捐贈。每一條稅法的縫隙，都是一個律師的就業機會。 北歐曾經是富人稅的實驗場。瑞典試過，後來廢了。法國試過，富人搬去了比利時。實踐證明，在一個資本自由流動的世界里，單邊的富人稅更像是一個美好的願望，而非一項可行的政策。除非全球主要經濟體同時行動——而讓美國、歐盟、中國和新加坡在任何事情上達成一致的概率，大概和你我加入那7.4萬戶億萬俱樂部的概率差不多。 所以我們回到了原點。美國的財富金字塔越蓋越高，塔尖越來越亮，塔基越來越寬，而中間那些人——那些以為自己在往上爬的人——慢慢發現自己只是在原地踏步，而頭頂的光離自己越來越遠。 1350%對501%。這不只是兩個數字的差距，這是兩個美國的距離。一個美國在私人飛機上討論慈善晚宴的座次，另一個美國在加油站猶豫要不要加滿油箱。它們共用同一面國旗、同一部憲法、同一個國家統計局的GDP數字。但它們之間的距離，每過一個季度，就再寬一點。 這列火車沒有剎車。至少目前看來，沒有人真正想踩下去。富人不想，因為列車的方向對他們有利。政客不想，因為競選資金來自車上的乘客。而底層的人甚至不知道自己不在車上——他們以為自己只是站在月台上等下一班。 下一班不會來的。 月台上的人越早明白這一點，就越早開始思考：也許問題不在於等不等得到車，而在於誰設計了這條鐵路。 |
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| 李浩然 |
2026-03-30T11:23 |
華爾街有一個不願啟齒的祕密：它賣的是選股的幻覺，買單的是你的投資組合。 每年，數以萬計的基金經理西裝筆挺地坐在財經節目前，自信滿滿地向客戶解釋為何他們的「獨到眼光」值得那兩個百分點的管理費。然後年底一到，九成的人安靜地跑輸了一個不需要任何人類判斷的指數。這不是一年的偶然，而是跨越十年、十五年、二十年的系統性潰敗。而數據冷冰冰地攤開一切：以二十年為限，超過九成的美國大型股基金跑輸標普五百。中型股？近九成。小型股？同樣九成。無論你怎麼切——成長型、價值型、核心型、多元市值型——結論驚人地一致。這不是「大多數人做得不夠好」的問題，而是整個主動管理產業在統計意義上接近全軍覆沒。 有人會辯稱，這是因為費用侵蝕了回報。費用確實是一部分，但這個解釋遠遠不夠。真正的結構性原因，藏在一個比費用更殘酷的數學事實里。 美國亞利桑那州大學學者 Hendrik Bessembinder 在2018年發表了一篇讓整個學術界都為之側目的論文。他追蹤了自1926年以來在美國股市上市過的每一檔股票，得出的結論足以讓所有股票分析師集體失業：接近六成的股票，在其整個生命週期中，連國庫券都跑不贏。你沒有看錯——六成的股票，長期回報不如幾乎零風險的現金等價物。再加上那些勉強打平現金的公司，底部96.3%的股票加總起來，對美國股市的淨財富貢獻是一個圓潤的零。 所有的財富，91萬億美元的淨值，全部來自頂端那3.7%的公司——總共1,082家。 這個數字值得你停下來，倒一杯威士忌，好好想一想。美國股市百年來上市過的近三萬家公司里，真正為股東創造財富的，大約只有一千家出頭。其餘的，要麼是陪跑的龍套，要麼是徹頭徹尾的財富粉碎機。59.1%的公司屬於後者——它們存在的唯一意義，似乎就是把投資人的錢蒸發掉。另外37.2%稍微體面一些，它們的正回報剛好抵消了那些毀滅者造成的損失。就像一場精心設計的零和遊戲，只不過莊家抽了水。 而真正令人不安的，是Hendrik Bessembinder最新發布的更新數據。如果說2018年的論文是一記警鐘，那2025年的版本就是喪鐘。 在原始研究中，1926年到2016年間，89家公司創造了全部43萬億美元淨財富的一半。聽起來已經夠集中了。但當時間軸延伸到2025年，淨財富翻倍至91萬億，而創造其中一半的公司數量反而縮減到46家。財富不是在擴散，而是在加速聚攏。更少的公司，創造了更多的財富。冪律分布不僅沒有均值回歸，反而在自我強化。 這組數據的含義是毀滅性的。如果你要靠選股來捕捉市場回報，你需要在近三萬家公司中精確命中那46家。這不是大海撈針，這是在撒哈拉沙漠里找一粒特定的沙子，而且你事先不知道它長什麼樣。更諷刺的是，那些最終成為超級贏家的公司，在早期往往看起來並不特別。1997年的亞馬遜不過是一家賣書的網站，2004年的蘋果正在賣iPod Mini。要在眾多「看起來差不多有趣」的公司中，挑出那個將創造數萬億價值的贏家，所需的不是分析能力，是預知能力。華爾街賣的是前者，你需要的是後者。 逐十年的數據進一步揭示了這場遊戲有多難玩。自1980年代以來，每個十年中能跑贏國庫券的股票比例穩定在50%左右。換言之，你隨機買一檔股票並持有十年，打敗現金的機率跟拋硬幣差不多。但這個50%的數字本身就是一個陷阱——因為回報的分布極度右偏。贏家那一半中，少數超級贏家貢獻了絕大部分回報；而輸家那一半，虧損分布卻相對均勻。你拋硬幣猜對了正面，可能贏一塊錢，也可能贏一百萬。猜錯了反面，你穩穩地虧五毛。期望值是正的，但只有在你參與了夠多次拋擲的前提下。 這正是指數基金的核心邏輯，也是它令人沮喪的優雅之處。 指數基金不做任何預測。它不試圖分辨蘋果和黑莓的區別，不在乎誰的CEO更有魅力，不研究任何一份業績年報。它做的事情原始到近乎愚蠢：買下所有東西，按市值加權，然後什麼都不做。而這個「愚蠢」的策略之所以幾乎不可戰勝，恰恰是因為市場回報的分佈結構決定了它必須如此。 當3.7%的公司創造了全部財富，你最需要確保的不是避開壞股票，而是絕對不能錯過好股票。一個持有全市場的指數，數學上保證你擁有每一個超級贏家。而且隨著這些贏家的股價上漲，市值加權機制會自動增加它們在你投資組合中的比重。你不需要預判，不需要調倉，不需要在凌晨三點盯著財報里的某個腳註冒冷汗。贏家會自己浮上來，而你只需要待在池子里。 主動管理的悲劇在於，它的遊戲規則本身就對它不利。基金經理持有的股票數量通常遠少於指數成分股——一個典型的主動型基金可能持有30到80檔股票。而在一個只有3.7%的公司創造全部財富的市場里，持倉越集中，錯過超級贏家的機率就越高。這不是技能問題，是概率問題。你可以是全世界最聰明的分析師，但如果你的持倉里恰好沒有那46家公司中的關鍵幾家，你這十年就完了。而指數基金永遠不會犯這個錯誤，因為它沒有智慧，也就沒有盲點。 更致命的是時間。數據顯示，一年期的主動基金失敗率大約在50%到80%之間，某些類別甚至偶爾能翻盤。但把時間拉長到十年，失敗率飆升至90%以上。二十年？基本定局。這說明短期內，運氣和技能確實能製造一些噪音。但時間是最殘忍的濾鏡，它會把所有的隨機波動過濾掉，只留下結構性的現實：在一個回報極度集中的市場里，廣撒網的被動策略在數學上佔有不可逾越的優勢。 當然，說指數基金是「唯一正確的投資方式」，既傲慢也不準確。Hendrik Bessembinder的研究覆蓋的是股票的完整生命周期回報，但現實中沒有多少投資者會買入一檔股票後持有到它退市或被併購。在中間的無數個時間窗口中，個股確實可能提供驚人的超額回報。一個在2016年買入輝達、2021年賣出的交易者，不需要等到2025年的研究來證明自己的判斷。市場不是只有一種玩法。 同樣，規則導向的策略——動量因子、質量因子、等權重、紅利篩選——也提供了在指數之外構建低成本、稅務高效投資組合的可能性。指數基金並非魔法，它只是在特定的市場結構下，恰好是最難犯錯的工具。 但這正是關鍵所在。投資的核心挑戰不是如何做出最精彩的決策，而是如何避免最愚蠢的錯誤。在一個六成股票連現金都跑不贏、九成六公司淨貢獻為零、全部財富集中在不到四個百分點的贏家手中的市場里，最大的錯誤不是選錯了股票，而是自以為能選對。 市值九十一萬億美元、一千零八十二家公司。這兩個數字之間的張力，構成了現代資本市場最深刻的諷刺：一個以「選股」為賣點的行業，其最優解恰恰是放棄選擇。 華爾街每年花費數十億美元在研究、分析和交易上，僱傭了大量頂尖的數學家、物理學家和工程師，配備了人類文明有史以來最強大的計算資源。而這一切精密的努力，在統計上，打不過一個1976年由一位基金業的局外人創立、任何一個開了券商帳戶的普通人都能用幾百美元買到的產品。 如果這不是市場效率最有力的證明，那它至少是人類過度自信最昂貴的紀念碑。 你不需要找到最好的股票。你只需要確保不把它們排除在外。而做到這一點的最可靠方法，恰好也是最簡單的。這大概是金融學能給出的最無趣的建議了。但數據說明，無趣是對的。 |
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| 李浩然 |
2026-03-16T10:14 |
如果將2026年開局的宏觀新聞標題打包賣給荷里活，這絕對是一部標準的災難片劇本：伊朗戰火重燃、原油價格狂飆、加油站數字令人心悸、地緣政治陰雲密布，外加軟件股慘遭拋售。然而，當你轉頭看向標普500指數的報價螢幕時，這部災難片卻硬生生演成了無聊的肥皂劇。今年迄今，美股大盤僅微跌約1%，年內最大回撤不過區區3.4%。在一個理應血流成河的環境里，華爾街卻只擦破了一點皮。 回顧2020年代的歷史數據，這種平靜顯得極度荒謬。我們經歷過2020年高達33.9%的史詩級崩盤，熬過了2022年25.4%的漫長熊市，甚至就在去年（2025年），市場還曾深跌近19%。相比之下，2026年這5.4%的回撤，簡直像是投資者在打哈欠時不小心按錯了賣出鍵。 然而，歷史數據提供了一個有趣的參照系。自1990年以來，標普500幾乎每一年都經歷了顯著的年內修正——即便是在那些最終以兩位數漲幅收尾的年份。1995年全年漲了34%，年內照樣跌過；2013年回報率30%，最大回撤仍有6%；2021年漲了27%，中間也挖了5.2%的坑。換句話說，統計事展示一個殘酷的現實：在股票市場里，平靜才是異常。 而2026年，目前就處於這種平靜之中。 樂觀主義者會告訴你，這是市場成熟的表現。投資者經歷了疫情崩盤、通脹風暴、矽谷銀行危機和去年的大幅修正之後，已經進化了。他們學會了不對地緣政治頭條做膝跳反射，學會了區分噪音與信號，學會了那句被華爾街反覆灌輸的真言：「除非影響企業盈利，否則忽略它。」這種解釋聽起來頗為合理，甚至令人欣慰。畢竟，市場是前瞻性的，投資者正在理性地押注伊朗衝突不會演變為影響全球供應鏈的持久戰，在押注油價上漲是短期衝擊而非結構性通脹的催化劑，在押注軟體股的拋售只是估值修正而非科技周期的終結。 這種邏輯並非毫無根據——地緣政治事件對市場的長期衝擊確實往往遠小於短期恐慌所暗示的程度，這一點已被過去數十年的數據反覆驗證。從波灣戰爭到911，從烏克蘭危機到新冠疫情，除了少數真正改變了全球經濟結構的黑天鵝，多數地緣政治衝擊最終都只在K線圖上留下短暫的缺口。 問題在於，理性和自滿之間的界線，往往只有在回頭看時才清晰可辨。 參考美股觸目驚心的幾個年份：2008年，-38%；2002年，-34%；2020年，-34%。這些災難性的崩跌有一個共同特徵——它們都不是發生在市場已經充滿恐懼的時候，而恰恰是發生在投資者自認為已經看透一切的時候。2007年次貸的裂痕早已出現，市場選擇無視；2000年科技泡沫的估值荒謬到離譜，市場選擇擁抱。歷史的教訓不是「恐慌會殺死你」，而是「不恐慌的能力，最終可能殺得更徹底」。 2026年的牌面擺得明明白白：一場真實的戰爭、供給面的能源衝擊、尚未完全消化的高利率環境、以及一個正在被AI敘事不斷重新定價的科技板塊。任何一張牌單獨翻開，或許都不足以掀翻牌桌。但當它們同時攤在桌上，而市場卻只回應了5.4%的回撤？ 嘗試預測短期市場走向，本質上是一種智識上的自慰——過程刺激，結果空虛。你可以花無數個小時推演伊朗局勢升級的概率、聯儲局下一次降息的時點、以及油價對核心PCE的傳導係數，最終得出一個精緻的結論，然後市場用一根毫無邏輯的K線把它撕碎。不是因為你的分析錯了，而是因為短期市場走勢服從的不是分析，是情緒、資金流和隨機性的三體問題。 但有一件事是確定的：修正終將到來。不是因為伊朗，不是因為油價，不是因為某個特定的催化劑。而是因為這就是股票市場運作的方式。每一年都有回撤，無一例外。2026年目前的平靜，不是豁免權，只是時間差。 真正值得投資者思考的，不是修正何時到來——這個問題的答案永遠是「比你準備好的時候更早或更晚」——而是當它到來時，你的投資組合是否能承受？歷史告訴我們，修正從來不在人們充分預期的時候到來——它總是選在大多數人已經開始相信「這次不一樣」之後，突然讓他們記起，其實每次都一樣。 |
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| 李浩然 |
2026-03-12T13:11 |
截至早上11時止，1小時內《彭博》用戶關注度上升最多股份，依次為國泰君安國際(01788)、農夫山泉(09633)、華虹半導體(01347)、吉利汽車(00175)及中國宏橋(01378)。今日(12日)上榜股份主題分散，多隻連日上榜慨人工智能(AI)概念股，今日全部冇影。 摩根士丹利最新上調華虹半導體目標價，由60元調高至88元，評級由「減持」上調至「與大市同步」，值得留意係，目標價低過現價，但又上調評級，點睇呢個情況？ 方德證券分析師李浩然指，單看華虹市盈率(PE)已去到幾百倍，的確係幾貴，但華虹本身定位係成熟製程，提供晶元代工，在中美科技博弈中較少受制裁及限制，所以係一個相對安全慨領域。 Eric續指，成熟製程主要應用於汽車、工業控制、電源管理等，跟國產替代有關聯性，內地車廠及電廠為左自身供應鏈慨安全，將海外代工廠轉返本土，都係華虹PE持續高企慨原因，但短期而言，佢對華虹PE咁高仍有保留。 |
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| 李浩然 |
2026-03-09T10:26 |
在華爾街，承認自己是個「白癡」通常是職業自殺，但當你的名字是Stan Druckenmiller，且在三十年內以30%的年化報酬率傲視群雄時，這就成了一種凡爾賽式的炫耀。在Morgan Stanley的一場訪談中，這位宏觀投資界的活化石，用一種近乎殘酷的坦誠，撕開了市場參與者們精心偽裝的理性面紗。 Stan Druckenmiller自嘲為「白癡天才」（idiot savant），這並非過度謙虛，而是對自身能力邊界的精準認知。他坦言自己看不懂基因測序，也搞不清大型語言模型（LLM）的底層邏輯，但他擁有一種近乎病態的「扣扳機」直覺。在一個充斥著常春籐量化模型和複雜演算法的市場里，他的優勢不是IQ，而是對市場情緒變化的敏銳嗅覺，以及對頂尖人才的信任。這聽起來像是一碗廉價的雞湯，但當他用這套邏輯在Teva Pharmaceuticals和Nvidia上大賺一筆時，你就不得不承認，有時候，承認無知才是最高級的智慧。 讓我們來看看他那筆「不性感」的Teva交易。一家被價值投資者嫌棄、被增長投資者無視的以色列學名藥廠，市盈率僅6倍。Stan Druckenmiller的團隊看到了新任CEO推動生物相似藥的轉型潛力，而市場卻因為慣性思維而視而不見。這不是什麼高深的量化分析，而是對市場錯配的精準打擊。當股價在幾個月內從16美元翻倍至32美元時，他證明了：在市場的盲區里，常識比複雜的模型更值錢。 然而，當話題轉向Nvidia時，這位老將的表現卻像個剛入市的散戶。他坦言自己是在聽了史丹佛學生的動向和合夥人的建議後，才買入Nvidia。當ChatGPT橫空出世，他更是憑藉直覺加碼。但最諷刺的是，當股價飆升至800美元時，這位曾經在1999年科技泡沫中全身而退（然後又在最高點買回）的傳奇人物，竟然因為「無法忍受止賺」而清倉了。五周後，股價衝上1,400美元。這無疑是對「長期主義」的一記響亮耳光。Stan Druckenmiller的這段經歷告訴我們，即使是頂級大師，在面對指數級增長時，也會被自身的心理舒適區所反噬。他自嘲為「DACO」（Druck Always Chickens Out），這種對自身弱點的坦誠，或許正是他能活到現在的原因。 Stan Druckenmiller對「逆向投資」的嗤之以鼻，同樣值得玩味。在一個把「別人恐懼我貪婪」當作座右銘的行業里，他直言逆向投資被高估了。索羅斯教導他，群眾80%的時間是對的，關鍵在於不要死在剩下的 20% 里。Stan Druckenmiller不在乎交易是否擁擠，只要邏輯成立、趨勢向上，他就敢重倉。這種「順勢而為，但保持極度確信」的策略，比盲目逆向要實用得多。 更令人深思的是他對技術分析的批判。作為曾經的技術分析信徒，他無情地指出，當所有人都學會了看圖表和分析「利空出盡」時，這些工具就失效了。這是一個殘酷的市場定律：任何被廣泛認知的超額收益來源，最終都會被套利抹平。在當今這個由多策略對沖基金、量化交易和散戶大軍組成的絞肉機里，尋找「聖杯」是徒勞的。Stan Druckenmiller的應對之道是擁抱波動性，將其視為進場的機會，而不是被其折磨。 最後，Stan Druckenmiller說，他有超過十五年的時間，相信自己的成功可能只是隨機事件。這不是謙虛，這是對機率的健康敬畏。一個從未有過虧損年份的基金經理，竟然每周都會因為焦慮而嘔吐。這或許是整場訪談中最具人性的時刻。它提醒我們，在這個充滿貪婪與恐懼的零和遊戲中，沒有人能真正免疫於市場的毒打。即使是「白癡天才」，也必須在不斷的自我懷疑和痛苦中，學會與自己的情緒和解。 Stan Druckenmiller的這堂「硬課」，沒有提供任何可以複製的交易公式，也沒有預測明天的市場走向。他只是用自己40年的傷疤告訴我們：在這個市場里，活下去的關鍵不是比別人聰明，而是比別人更了解自己的愚蠢，並在關鍵時刻，敢於扣下那該死的扳機。 |
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| 李浩然 |
2026-03-03T12:51 |
截至早上11時止，過去1小時內《彭博》用戶搜尋量最多港股，依次為稀宇科技(MINIMAX)(00100)、濰柴動力(02338)、泡泡瑪特(09992)、山東墨龍(00568)及紫金礦業(02899)。 MINIMAX昨日(2日)派左上市後第1份成績表，雖然虧損擴大3倍，但收入按年大升逾1倍，超預期。摩根大通係1個月內兩度調高MINIMAX目標價，雖然業績「見紅」，但似乎無阻市場繼續睇好呢間人工智能(AI)公司？ 方德證券分析師李浩然指，雖然MINIMAX虧損擴大，但市場普遍都唔太擔心，因為公司研發開支增加唔少，主要用係雲服務及多模型訓練，呢些都係長線技術投資，唔係追求短線盈利。佢又話，今次呢份業績睇到海外收入亮麗，覆蓋逾200個國家及地區，令投資者有信心集團慨大語言模型可以成功「出海」。 Eric又話，大部分純大語言模型企業都未上市，係冇乜選擇下，資金自然湧入MINIMAX，加上國策鼓勵投資AI領域，對純粹開發大語言模型慨公司較有利。佢估計，係Anthropic或OpenAI等巨頭上市前，MINIMAX會較易成為炒作焦點。 |
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| 李浩然 |
2026-03-02T09:48 |
歷史上最大的謊言，不是政客的競選承諾，而是每一個時代都相信自己正站在文明崩潰的邊緣。 19世紀末，工業革命的煙囪開始吞噬農田。當時的評論家憂心忡忡：七八成的勞動人口以農為生，一旦機器介入，社會秩序將如何維繫？結果呢？農業人口從美國勞動市場的絕對主力，跌至今日不足1%，而文明非但沒有崩潰，反而愈發茁壯。這個數字本身就是一記響亮的耳光，打在每一位末日預言家的臉上。 問題從來不在於工作消失，而在於人類是否足夠聰明，去創造下一批工作。答案，至少到目前為止，是肯定的。 翻開那份消亡職業的名單，讀來既令人唏噓，又帶著幾分荒誕的喜感。電話接線員，那些坐在巨型插線板前、以閃電般速度接駁通話的女性，曾是現代通訊的神經中樞。點燈工，每逢黃昏提著火把穿梭街巷、逐一點燃煤氣路燈，這份工作的存在本身就帶著某種詩意，而電力的普及讓這份詩意一夜消散。更絕的是「叫醒工」——在鬧鐘尚未普及的年代，真的有人靠著一根長竿敲打窗戶維生，以人肉鬧鐘的身份換取微薄薪酬。這份職業的滅絕，大概是人類工業史上最無人憐憫的一次技術性淘汰。 冰塊切割工與冰塊運送工的故事則更具諷刺意味。在電冰箱問世之前，有整個行業的人從事著在嚴冬鑿冰、儲存、再分發至千家萬戶的工作——這是貨真價實的冷鏈物流，只是動力來源是人的肌肉與汗水。製冷技術的誕生，不僅讓冰塊變得廉價，更讓這整條供應鏈上的所有人同時失業。電梯操作員則是另一個經典案例：曾幾何時，按下樓層按鈕這件事需要一位身著制服、訓練有素的專業人士代勞。這不是在開玩笑——這是真實存在過的職業，有薪酬，有工會，有職業尊嚴。 然而，弔詭之處恰在此：自1950年代至今，涵蓋上述所有技術颶風橫掃的八十餘年間，美國失業率的長期均值僅5.66%，而最新數據更低至4.3%。這個數字的背後，是整個社會以難以置信的韌性，將每一波技術浪潮轉化為新的就業機會。農場工人進了工廠，工廠工人轉向服務業，文字處理機讓打字員失業，卻創造了無數個軟體工程師的職位。這是一場永無止境的就業輪迴，而輪迴的結果，始終未曾演變成預言中的大規模社會崩解。 現在，輪到AI了。 這一次，恐慌的對象不再是藍領，而是白領。律師、會計師、財務顧問、分析師——這些曾以學歷與證照構築職業護城河的人，正在面對一個不需要休息、不要求加薪、也不申請育嬰假的競爭者。矽谷的投資人興高采烈地宣稱AI將取代九成的白領工作，媒體則以同等的熱情將這句話放大成世界末日的預告。 然而，這里有一個被忽視的邏輯陷阱：提升效率，往往不是縮減需求，而是擴大供給。一位律師若能借助AI在同樣時間內處理三倍的案件，其服務費率下降的結果，是更多原本負擔不起法律服務的人得以進入市場。稅務會計師的算力提升，意味著他能服務的客戶數量倍增，而非其中一半人就此失業。這是基本的需求彈性經濟學，卻在AI恐慌的輿論洪流中被淹沒得幾乎無聲無息。 當然，轉型期的陣痛是真實的，不容以長期樂觀主義輕巧帶過。「鐵銹帶」（Rust Belt）城市的空洞化、製造業外移對中西部工人階級的衝擊、中年技術性失業者在再培訓市場上的困境——這些都是有血有肉的代價，不是GDP增長曲線上的一個微小波動。AI的白領衝擊，很可能在最初幾年製造出一批新的結構性失業群體，而這批人的年齡、資歷與心理狀態，都使得適應成本遠高於想象。 但歷史的韻律告訴我們，懼怕本身比技術更具破壞力。在AI工具日益普及的當下，真正的分水嶺不在於「你的工作是否被AI取代」，而在於「你是否比你的同行更快學會驅動AI」。那些掌握AI的律師，將取代那些不會用AI的律師，而非被AI取代——這個區別，粗看微妙，實則決定了未來十年整個白領市場的財富分配格局。 更值得關注的，是AI對創業生態的潛在加速效應。疫情期間美國新創企業申請數量出現了歷史性的爆炸式增長，這一趨勢本已令人矚目。若AI將創業的技術門檻進一步壓低——讓一個人便能完成過去需要十人團隊才能實現的產品開發週期——那麼我們可能正站在一輪創業浪潮的前夜，其規模之大，足以吸收AI在傳統就業市場上所造成的全部衝擊，乃至有餘。 烏托邦論者說，AI將帶來全面豐盛，人人無需工作。這是矽谷精英喝多了Kool-Aid之後的白日夢，對絕大多數以勞動換取尊嚴的普通人而言，「不需要工作」從來不是祝福，而是剝奪。反烏托邦論者說，AI將製造全面失業與社會崩潰。這是另一種懶惰——用最壞的情境替代思考，以恐懼充當洞察。 現實，一如既往，坐落在這兩個極端之間某個沉悶卻堅實的位置。 叫醒工消失了，但沒有人因此挨餓。電梯操作員進了歷史，但電梯依然上上下下。接線員讓位給了自動交換機，而那一代女性，大多數找到了新的去處。這不是因為市場仁慈，而是因為人類在面對淘汰時，展現出的適應力，永遠比末日論者預計的更為頑強。 AI是一場真實的顛覆，但它絕非第一場，大概也不會是最後一場。在那張漫長的消亡職業名單上，未來會再添幾筆新條目。而在那張尚未被書寫的新職業名單上，將會出現我們今天連名字都叫不出口的工種。 歷史的唯一確定性，就是它從未按照我們最壞的預期上演。 |
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| 李浩然 |
2026-02-24T12:55 |
截至早上11時止，過去1小時內《彭博》用戶搜尋量最多港股，依次為中國人壽(02628)、稀宇科技(MINIMAX)(00100)、恆基地產(00012)、中國平安(02318)及建滔積層板(01888)。 兩隻上榜內險股今日(24日)偏軟，除左受港股跟隨外圍大跌影響外，仲有冇其他跌因？ 方德證券分析師李浩然指，兩隻內險股今日下跌主要有2個原因，首先係跟大市跌，因為港股昨日(23日)大升，投資者趁機減磅，出現獲利回套情況係正常。 其次係市場關注內險業績及估值修復空間，Eric指出，A股去年首3季表現唔錯，但第4季走勢較波動，而2月開始進入業績期，內險股估值能否進一步上調，某程度上取決於年第4季業績，如果冇特別強勁慨數據支持，內險股要進一步向上突破有一定難度。 |
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| 李浩然 |
2026-02-23T10:18 |
歷史有時候喜歡開玩笑，而且笑得很大聲。 一個高喊「美國優先」的政治強人，用關稅、貿易戰和美元武器化把全球秩序翻了個底朝天，結果2026年開年才過了六周，美國股市相對於全球其他市場的表現，卻跌出了自1995年有紀錄以來最慘烈的開局——差距達到-8.3%。這不是一個統計異常，這是市場對一個時代的判決書。 當大多數人長年被華爾街和矽谷的「美國例外論」洗腦，會忘記錢這東西其實很現實，即所謂「資本沒有祖國」。 把時間拉回2025年初，所有人都還在辯論美股是否估值過高，歐洲是否仍是一潭死水，新興市場是否永遠是「價值陷阱」。然而現實以其一貫的殘酷方式給出了答案：從2025年1月至今，追蹤歐洲股市的VGK上漲44.96%，涵蓋亞太地區的VPL飆升53.94%，新興市場的IEMG錄得47.29%，而被奉為聖經的SPY——也就是S&P 500——僅僅爬升了17.88%。 這不是相差一點點，這是被輾壓。 若把視野再拉長到五年，畫面更加諷刺。iShares MSCI南韓ETF（EWY）五年累計回報101.1%，翻了一倍有餘；DFA國際小型價值股（DISV）錄得88.71%；德國ETF（EWG）的71.98%，全數超越SPY的60.03%。那些過去幾年被華爾街分析師嘲笑為「沒有增長引擎」的市場，安靜地把美國的旗艦指數甩在了身後。 理解這場輪動，必須從美元說起，但又不能只談美元。 美匯指數過去一年從108的高位跌至97，貶值幅度接近10%。對於持有美元的外國投資人而言，這意味著美國資產的實際回報在換算回本幣後被悄悄蠶食；對於以美元持有國際資產的美國投資人而言，這卻是一陣可觀的順風。匯率的剪刀差，在過去十年是壓制國際投資回報的隱形稅，如今方向逆轉，默默地替國際股票的持有者加了一道槓桿。 然而最有意思的，是把匯率因素剔除後的世界。以當地貨幣計算，南韓Kospi今年YTD上漲30.7%，台灣加權指數16.1%，日本日經225錄得13.5%，MSCI新興市場整體11.1%，歐洲Stoxx 600有6.0%，FTSE 100有7.6%，而S&P 500？0.3%。 這就說明了一件事：這不只是美元貶值的故事。美國股市在本幣計算下就已經輸了，而且輸得很徹底。所謂「匯率效應」只是錦上添花，真正的問題，出在美國的基本面估值敘事上。 過去五年，美國科技巨頭把標普 500的本益比推到了22到25倍的高位，而同期歐洲股市的本益比徘徊在12到14倍，亞洲更低。這種估值差距在流動性寬裕、零利率的年代尚且說得通——投資人願意為增長付溢價。但當利率正常化、AI狂熱第一波浪潮退去、科技巨頭開始面臨反壟斷與地緣政治雙重壓力，這個溢價的合理性就開始被市場重新審視。 南韓的案例值得單獨解剖。Kospi年初至今暴漲30.7%，這背後是多個因素的罕見共振：2024年底尹錫悅戒嚴鬧劇導致的政治折價被快速修復，三星與SK海力士在AI記憶體需求爆發週期中的盈利能見度大幅提升，加上韓國監管機構推動企業治理改革，強迫長期折價的控股架構拆解。用一句話概括：一個被低估的市場，遇上了幾個同時向好的催化劑。這種組合，在美股很難找到——因為美股早就把所有樂觀預期提前定價了。 德國的故事更具諷刺意味。長期背負「歐洲病夫」標籤的德國，在俄烏戰爭的烈焰下被迫覺醒，大規模國防支出解禁、能源轉型加速、財政緊縮的桎梏鬆動。一個以前被嫌棄「沒有增長故事」的市場，突然發現自己有了一個非常清晰的增長故事——而且這個故事的估值起點極低。EWG五年71.98%的回報，不是魔法，是均值回歸加上政策轉折的化學反應。 若把政治經濟學帶進這個分析，特朗普的關稅政策，本意是把製造業和資本拉回美國，結果卻意外地充當了催化劑，把歐洲、亞洲各國政府從財政保守主義的舒適區里踹了出去。德國廢除了債務煞車，歐洲各國國防預算集體上調，日本繼續推動企業治理改革與工資增長，韓國加速資本市場開放。 去全球化的浪潮，本應讓美國得益，卻反而逼著其他國家建立自己的內需循環與科技生態系。當世界不再那麼依賴美國消費者和美元體系，美國市場的「流動性溢價」和「避險溢價」也就相應縮水。這是一個自食其果的政策邏輯，而市場的反應——美元走弱、外資流出美股、資金流向被低估的國際市場——只不過是在如實翻譯這個邏輯。 從2005年到2024年、各已開發市場年度表現的二十年的數據里，沒有任何一個國家能夠持續霸佔榜首。加拿大、芬蘭、挪威、丹麥、奧地利——那些你幾乎叫不出幾家上市公司名字的小市場，曾經都拿過年度冠軍。 這不是在說分散投資是萬靈丹。這是在說，用後視鏡選擇「最好的市場」，是一個代價高昂的幻覺。2020到2024年間，美股霸主地位讓無數投資人相信美國例外論是永恆真理；然而歷史數據告訴你，每一次「這次不一樣」的確信，往往都是週期頂部最響亮的迴響。 筆者不會假裝能準確預測這輪輪動的終點。科技股的盈利能力依然強大，美國資本市場的深度與流動性無可替代，矽谷的創新密度短期內沒有任何地方能複製。任何認為美股從此一蹶不振的論斷，都是另一種形式的過度自信。 但有幾個結構性變化值得認真對待：美元長周期頂部的形成、美國財政赤字的失控軌跡、AI第一輪炒作週期的估值修正、以及美國主動選擇疏遠盟友所帶來的地緣政治折價——這些不是短期雜音，而是足以改變資金長期配置邏輯的信號。 在這個背景下，那些過去幾年砍掉國際配置、把所有籌碼押在美股的投資人，正在付出逆向集中的代價。這個代價在2026年開年僅六週就已經高達8.3個百分點——按年化計算，那是一個讓人難以釋懷的數字。 上一次美股在一個完整十年週期中落後國際市場，是2000年到2009年，也就是科技泡沫破裂後的那個「失落的十年」。沒有人說歷史正在精確複製，但當估值、政策、貨幣、地緣政治四個因素同時指向同一個方向，無視這個信號需要相當程度的勇氣——或者，相當程度的傲慢。 而市場，向來對傲慢的懲罰毫不手軟。 |
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| 李浩然 |
2026-02-09T10:18 |
上月底，Anthropic並未發射核彈，它只是發布了十一個開源插件——合約審查、合規工作流、銷售自動化——這些曾經支撐起數千億美元市值的「護城河」，瞬間變成了免費的公共基礎設施。隨後發生的事情，華爾街稱之為「SaaSpocalypse」，但我更願意稱之為資本市場對「按人頭收費」這一商業模式的清算。 短短72小時內，全球軟體與金融服務板塊蒸發了3,000億美元。Thomson Reuters 單日暴跌18%，創下歷史最差紀錄；LegalZoom下挫 20%；RELX遭遇了自1988 年以來最劇烈的拋售。這並非恐慌性錯殺，而是遲來的估值修正。過去三年，企業軟體行業精心編織了一個價值萬億美元的謊言：「AI是增強，不是替代」。這句口號出現在每一份精美的路演PPT里，迴盪在達沃斯論壇那些標價47美元的雞尾酒會上。CEO們信誓旦旦地保證，AI只是副駕駛（Copilot），人類永遠掌握方向盤。 現在我們知道了，這不過是為了爭取退出流動性（Exit Liquidity）而施放的煙霧彈。當Anthropic證明一個月費20美元的聊天機器人可以完成時薪400美元的初級律師工作時，那個關於「人機協作」的溫情敘事便徹底破產了。市場終於意識到，它一直在為一個即將消失的資產定價——那個資產就是「人類員工的低效」。 看看Salesforce、HubSpot和Atlassian這些曾經的成長股寵兒，今年以來股價跌幅均超過 25%，DocuSign更是從歷史高點跌去了 85%。這不僅僅是週期性的板塊輪動，這是商業模式的崩塌。SaaS（軟體即服務）的核心邏輯是「席位費」（Per-seat licensing），即根據使用軟體的員工人數收費。然而，當AI代理（Agent）開始取代人類員工，企業不再需要購買100個 CRM 帳號，只需要1個AI接口時，SaaS公司的營收模型將面臨毀滅性的打擊。投資者終於清醒過來：如果客戶的員工數量即將腰斬，那麼基於員工人數的收入倍數（Revenue Multiple）就是一個笑話。 Nvidia的黃仁勳試圖安撫市場，稱拋售是「不合邏輯的」，並堅稱AI將使用現有軟體工具。這番話從一位股價自2023年以來上漲340%的「軍火商」口中說出，顯得既輕鬆又諷刺。作為鏟子賣家，他當然希望淘金者繼續購買昂貴的工具，即便金礦已經枯竭。但市場並不買帳，除了少數像ServiceNow或SAP這樣已經將自己深深嵌入企業核心架構的倖存者外，其餘的軟體公司正如同下落的飛刀，接手即斬手。 法律行業是這場海嘯的震央，也是觀察這場變革最殘酷的窗口。長期以來，大型律師事務所依靠「槓桿模型」運作：合夥人利用無數初級律師的「計費工時」（Billable Hours）進行套利。審查NDA、盡職調查、合規檢查，這些枯燥的工作支撐起了律所的利潤和初級律師償還學貸的希望。現在，Claude可以在幾秒鐘內完成這些工作，而且它不需要停車位，不會在凌晨兩點的廁所里崩潰痛哭，更不會要求分紅。美國律師協會還在討論計費模式的轉型，而市場已經用腳投票。Harvey AI估值衝上80億美元，因為它代表了新的生產力；而傳統律所和依賴它們的服務商，正在經歷價值重估。 這場危機揭示了一個更深層次的宏觀困境：白領階層的「入門級末日」。Anthropic的CEO Dario Amodei曾預警50%的入門級白領工作將被淘汰，現在數據正在驗證這一點。微軟和史丹佛的報告都指向同一個結論：AI正在抹去那些用於「訓練」人類新手的初級崗位。如果畢業生無法通過處理基礎文檔來積累經驗，他們如何成為高級合夥人？這條人才晉升的傳送帶斷裂了。對於依賴廉價腦力勞動套利的印度IT外包巨頭Infosys和TCS來說（股價已下跌7至8%），這更是生存危機。如果一個 AI 工程師能抵十個人，為什麼還要僱傭十個人？ 我們正處於一個殘酷的過渡期。短期內，分析師會用「營運效率」來粉飾裁員，CEO們會高喊「AI原生轉型」來挽救股價。但在這層公關話術之下，贏家和輸家已經涇渭分明。贏家是基礎設施提供商（Nvidia、雲端巨頭）和那些真正能提供「結果」而非「工具」的AI原生公司；輸家則是所有依賴「席位費」的傳統SaaS，以及建立在「信息不對稱」和「人力套利」基礎上的專業服務機構。 對於投資者而言，現在不是尋找底部的時刻，而是重新評估商業本質的時刻。那個依靠堆砌人力、按人頭收費、享受高毛利的軟體黃金時代已經結束。未來的軟體將不再是給人用的工具，而是直接完成工作的代理人。在這個新世界里，如果你還在投資那些指望靠賣更多帳號給人類來增長的公司，那你就是在做多馬車鞭子，而福特的生產線已經啟動了。 這不是周期，這是達爾文式的淘汰。那個「AI增強人類」的謊言已經死了，現在是「AI取代成本」的真相時刻。而在華爾街，真相通常意味著痛苦的重新定價。 |
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| 李浩然 |
2026-02-05T14:44 |
截至早上11時止，1小時內《彭博》用戶搜尋量最多港股，依次為美高梅中國(02282)、泡泡瑪特(09992)、友邦保險(01299)、騰訊控股(00700)及新城發展(01030)。 港股今日(5日)普遍都Risk Off，軟件及科技股下挫，資金轉炒相對落後慨消費股，其中，泡泡瑪特股價今朝一度升至251.2元高位，大升近6%，但隨即殺返落黎，今輪反彈係咪已接近尾聲？ 方德證券研究部分析師李浩然認為，依家市場普遍對谷子經濟睇法較負面，令資金從擠擁科技股流向較落後慨板塊，令落後板塊出現復甦情況。佢指出，泡泡瑪特股價今日自高位回落左唔少，反映250元阻力大，而高過300元慨蟹貨壓力亦唔細。 Eric相信，泡泡瑪特股價未來會點行，相信要等出完業績，睇下市場有冇新催化劑先可以評估到，佢又估計，泡泡瑪特股價短期未必可以進一步反彈。 |
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| 李浩然 |
2026-02-02T14:06 |
每個經濟周期，總有人說「這次不一樣」。多數時候，這只是一句泡沫頂端的自我安慰。但這一輪，美國家庭的資產負債表卻的確顯示出前所未有的「潔淨」——至少，表面如此。 從咆哮的20年代到大蕭條，消費信貸的誕生與滅亡見證了美國人如何從瘋狂購物轉為「一毛不拔」。二戰後的信貸大爆炸、六十年代的信用卡革命、七十年代的通脹賭局、八九十年代的消費主義盛宴，直至2008年金融危機的爆雷，這條債務與欲望的曲線，像過山車一樣令人心悸。而這一次，家庭似乎學會了記仇：不再用房貸去度假，不再瘋狂加槓桿，無收入無業無資產（NINJA）貸款成了歷史名詞，調整型房貸成了過街老鼠。美國家庭的資產負債表終於有了那麼一絲「成年人的自律」。 自2009年以來，家庭資產增長遠快於負債，這一趨勢甚至延續至2025年。1989至1999年，資產與負債齊頭並進；1999至2009年，則是負債暴衝、資產原地踏步，兩次經濟衰退與房市泡沫就是那張債務「成績單」。但2009年後，資產飛奔，負債卻只是在慢跑。家庭淨值自然創新高。2025年，家庭資產已達192.6萬億美元，而負債僅19.7萬億，負債增長幅度還不到三成，資產卻膨脹了55%。這種「脫鉤」在美國經濟史上堪稱罕見。 事實上，房市是經濟的縮影：2009年，全美房產總值區區19萬億美元，抵押貸款10萬億。而今天，房產價值飆到48萬億，而房貸僅13.6萬億。低利率時代給了家庭「資產通脹」的甜頭，抵押貸款負擔比重反倒下降。當然，這波房價漲勢注定無法複製，但美國家庭的資產負債表確實前所未有地健康。這不是演習，這是真的「這次不一樣」。 然而，所有的美好都藏著暗影。家庭負債「自律」的背後，是政府赤裸裸的「放縱」。當家庭勒緊褲腰帶時，聯邦政府卻把印鈔和舉債當成了新時代的健身操。數據再說話：1970年以來，家庭債務佔GDP的比重一度遠高於政府，但2008年後，政府債務一路飆升，2025年已達GDP的121%，而家庭只剩67%。債務「黑洞」從家庭轉移到國會山莊。美國政府靠著全球儲備貨幣、徵稅特權，成了全世界最大的「信用卡中介」。家庭財富盛宴，某種意義上是央行寬鬆和赤字擴張的副產品。 這種「健康」能持續多久？美國經濟週期從不寬恕自鳴得意者。資產價格終究有下行的那一天，當家庭資產泡沫破裂，負債不會自動縮水，反而會因收入下滑、現金流緊張而被動加槓桿。家庭資產負債表的「潔淨」只能說明這一輪風暴來臨時，起點較高而已。美國人愛花錢的基因，永遠不會被基因編輯技術消除。 「這次真的不一樣」？或許吧。但一如既往，每一次「不一樣」背後，總藏著下一次危機的種子。美國家庭這次是贏家，但國家帳本的數學題，終有一天也要交卷。經濟週期從不說謊，只是喜歡用不同的方式讓人心碎。 |
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| 李浩然 |
2026-02-02T10:17 |
不少人花了大半輩子追逐所謂的「財務自由」，卻從未思考自由之後該做什麼。當有天擁有足夠的財富，理財顧問告訴你可以不再工作，但你卻恐慌了。這不是謙虛，這是存在主義危機。 讓我們先看看數據背後的真相。一八五零年，只有不到百分之三的人口超過六十五歲。那時候沒有「退休規劃」這種東西，因為規劃很簡單：工作到死。一八八零年，超過四分之三的六十四歲以上男性仍在勞動市場，八成一的七十歲老人還在幹活。不是因為他們熱愛工作，是因為窮。 快轉到今天，接近五分之一的美國人口已達退休年齡，到二零五零年這數字將逼近四分之一。但這里有個致命的時間差：如果你在一八八零年時二十歲，退休生活只佔你人生的百分之六，大約兩年三個月。如果你在一九九零年時二十歲，你可能會在退休狀態中度過人生三分之一的時間。 三分之一的人生，對大多數人，都從未處理過這麼長的閒暇時光。 理財專家總是把財務獨立描繪成終極目標：存夠錢，然後自由。但這個邏輯有個巨大漏洞——它假設人類天生知道如何運用自由。Shell石油公司那項長達三十年的研究給出了殘酷答案：五十五歲退休的員工死亡率是六十五歲退休者的兩倍。當然，有些人因為健康問題提早退休，但研究明確指出，缺乏社交和認知刺激也是關鍵因素。換句話說，有些人字面意義上被「得閒死」了。 大多數人喜歡增長財富甚於花費。財務顧問行業會覺得這是病態，需要治療。但或許問題恰恰相反：把工作視為必須逃離的監獄，才是真正的認知扭曲。工作提供結構、社交連結、認同感和目的。這些不是金錢能買到的東西，卻是活著必需的養分。 對於不少人而言，真正的風險不在於繼續工作，而在於誤以為「不做事」是財富的獎賞。事實上，能夠在財務無虞的狀態下繼續工作，才是資本主義金字塔頂端的特權。這不是關於倉鼠輪的悲劇，而是關於誰擁有這個輪子的控制權。 這里需要引入一種新的資產負債表思維。真正的財富自由，不是擁有拒絕工作的權力，而是擁有拒絕「有毒工作」的權力。這就是所謂的「無混蛋規則」（The No Assholes Rule）。當你的銀行賬戶足以讓你對任何不尊重的合作對象、任何引發焦慮的項目、以及任何毫無意義的社交應酬說「不」時，工作就不再是壓搾，而是一種高階的娛樂。 那些試圖「重塑大腦」以適應無所事事生活的人，是在對抗數百萬年的進化本能。人類的滿足感源於解決問題與創造價值，而非消費價值。那種認為退休就該是「每天打高爾夫」的陳腐觀念，是工業時代遺留下來的刻板印象，它假設工作本質上是痛苦的，因此停止工作必然是快樂的。但對於那些在智力競技場上獲得勝利的人來說，這種假設本身就是一種侮辱。 我們奮鬥一生去獲得不工作的權利，卻發現工作才是讓人生有意義的東西。這不是悲劇，這只是提醒我們，金錢能解決的問題比我們想像的少得多。 |
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| 李浩然 |
2026-01-29T14:51 |
截至早上11時止，過去1小時內《彭博》搜尋量最多港股，依次為金沙中國(01928)、融創中國(01918)、銀河娛樂(00027)、碧桂園(02007)、小米集團(01810)。 金沙今朝(29日)開市前出左業績，集團去年第4季收入按年跌10%，拖累股價一度瀉近10%，低見17元，係早段表現最差藍籌之一，點睇呢份業績，係咪令市場好失望？ 方德證券研究部分析師李浩然指，澳門去年12月賭收逾208億澳門元，雖然按年增長逾14%，但仍低過預期，金沙Topline收入增長同澳門賭收差唔多，但最令市場失望係，經調整幸運因素(Lucky-adjusted)EBITDA按季倒退3%，經調整幸運因素EBITDA利潤率跌2.6%，低過市場預期，亦係疫情以來最低水平。 佢又話，金沙慨收入結構偏向VIP，但VIP對毛利率慨貢獻偏低，所以市場初步反應較差係正常，亦令市場對派息慨疑慮增加。 |
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| 李浩然 |
2026-01-26T10:54 |
不少人花了大半輩子追逐所謂的「財務自由」，卻從未思考自由之後該做什麼。當有天擁有足夠的財富，理財顧問告訴你可以不再工作，但你卻恐慌了。這不是謙虛，這是存在主義危機。 讓我們先看看數據背後的真相。一八五零年，只有不到百分之三的人口超過六十五歲。那時候沒有「退休規劃」這種東西，因為規劃很簡單：工作到死。一八八零年，超過四分之三的六十四歲以上男性仍在勞動市場，八成一的七十歲老人還在幹活。不是因為他們熱愛工作，是因為窮。 快轉到今天，接近五分之一的美國人口已達退休年齡，到二零五零年這數字將逼近四分之一。但這里有個致命的時間差：如果你在一八八零年時二十歲，退休生活只佔你人生的百分之六，大約兩年三個月。如果你在一九九零年時二十歲，你可能會在退休狀態中度過人生三分之一的時間。 三分之一的人生，對大多數人，都從未處理過這麼長的閒暇時光。 理財專家總是把財務獨立描繪成終極目標：存夠錢，然後自由。但這個邏輯有個巨大漏洞——它假設人類天生知道如何運用自由。Shell石油公司那項長達三十年的研究給出了殘酷答案：五十五歲退休的員工死亡率是六十五歲退休者的兩倍。當然，有些人因為健康問題提早退休，但研究明確指出，缺乏社交和認知刺激也是關鍵因素。換句話說，有些人字面意義上被「得閒死」了。 大多數人喜歡增長財富甚於花費。財務顧問行業會覺得這是病態，需要治療。但或許問題恰恰相反：把工作視為必須逃離的監獄，才是真正的認知扭曲。工作提供結構、社交連結、認同感和目的。這些不是金錢能買到的東西，卻是活著必需的養分。 對於不少人而言，真正的風險不在於繼續工作，而在於誤以為「不做事」是財富的獎賞。事實上，能夠在財務無虞的狀態下繼續工作，才是資本主義金字塔頂端的特權。這不是關於倉鼠輪的悲劇，而是關於誰擁有這個輪子的控制權。 這里需要引入一種新的資產負債表思維。真正的財富自由，不是擁有拒絕工作的權力，而是擁有拒絕「有毒工作」的權力。這就是所謂的「無混蛋規則」（The No Assholes Rule）。當你的銀行賬戶足以讓你對任何不尊重的合作對象、任何引發焦慮的項目、以及任何毫無意義的社交應酬說「不」時，工作就不再是壓搾，而是一種高階的娛樂。 那些試圖「重塑大腦」以適應無所事事生活的人，是在對抗數百萬年的進化本能。人類的滿足感源於解決問題與創造價值，而非消費價值。那種認為退休就該是「每天打高爾夫」的陳腐觀念，是工業時代遺留下來的刻板印象，它假設工作本質上是痛苦的，因此停止工作必然是快樂的。但對於那些在智力競技場上獲得勝利的人來說，這種假設本身就是一種侮辱。 我們奮鬥一生去獲得不工作的權利，卻發現工作才是讓人生有意義的東西。這不是悲劇，這只是提醒我們，金錢能解決的問題比我們想像的少得多。 |
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| 李浩然 |
2026-01-13T10:35 |
當投資者在2025年春天狼狽逃離市場時，他們大概沒想到年底居然會在煙火下慶祝標普 500近18%的年漲幅。畢竟，這個指數在四月初還像個醉漢般搖搖欲墜，從高點滑落近19%。但美國股市總是如此令人厭煩地不按常理出牌——一邊上演腎上腺素飆升的大幅回撤，一邊又在年終上演大逆轉。這種劇本，市場顯然已經排練過無數次，觀眾們卻總是健忘。 數據無情地戳破了投資者自以為獨特的焦慮。自1990年以來，21個年度出現過超過10%的年內回撤——這還不包括那些微不足道的小打小鬧。結果呢？有14年最終居然仍然收紅。更諷刺的是，那14年中有11年不但翻身，還繳出了超過10%的年度漲幅。這不是現代市場的異常，而是股市的常態：一個滿地玻璃碎的遊樂場，跌倒和爬起來同樣頻繁。按照這個邏輯，經歷雙位數回撤後還能年漲10%以上的概率，竟然奇高——約40%。 這種數字魔術背後，市場的性格暴露無遺。標普 500不但能在一年內兩次讓人大跌眼鏡，還能用事後的「理性」解釋來安慰投資者。2020年、2023年和2025年，不過是這齣老戲的最新版。每逢劇烈波動，財經媒體就像是氣象預報員，總在暴風雨過後才告訴你「這很正常」。但對於那些在低谷時割肉的投資者來說，這種「正常」只是一記耳光。 當然，也不是每一年都能上演「絕地反彈」。2000年、2001年、2002年、2008年和2022年，市場跌得誠懇，全年收盤時依然趴著地上。這些年份的教訓簡單粗暴：有時候，市場不會給你機會翻本。投資者如果指望市場總是自帶彈簧，最後只會發現自己是那個被彈飛的。 這一切都揭示了股市的真相——獲利的前提，是你得活下來。忍受短期的劇烈波動，才可能分享到長期的褒獎。那些在大跌時憑空預言「這次不一樣」的專家，大多數只是噪音。股市的殘酷遊戲規則從未改變：留在牌桌上的人，才能有機會見證最後的勝利。至於那些在恐慌中落荒而逃的，只能在下一次反彈時懷疑人生。 市場的「正常」其實是一種殘酷的幽默——它允許你在恐懼和貪婪之間來回拉扯，然後用冰冷的數據告訴你，所有的跌宕起伏，早就在歷史里演過無數遍。這不是命運的反諷，而是投資的本質。誰能熬過下一輪大浪，誰就有資格嘲笑別人的恐慌。至於市場本身？它從來不會為誰停下腳步。 |
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| 李浩然 |
2026-01-05T10:14 |
每逢歲末、年初，財經媒體的預測潮總會席捲而來。投行分析師、財經KOL、甚至AI模型都紛紛亮出明年「十大風險」、「十大最佳機會」與「指數點位大猜謎」。這種集體預言儀式像極了春節貼春聯——熱鬧非凡，但意義有限。畢竟，沒人會在一年後追究這些預測的準確度，市場記憶比金魚還短。 於是，另一種更容易「安全過關」的內容便順理成章地登場：投資教訓。這類文章彷彿是財經圈的萬用感冒藥，無論牛熊市、通縮通脹、AI熱潮還是碳中和熱議，總有幾條萬試萬靈的箴言可以套用。這背後的真相令人莞爾——投資教訓年年新瓶裝舊酒，市場變幻莫測，但人性固執始終不願長進。 數據顯示，過去十年美股標普500每年經歷平均14%的最大回撤，但持有者大多數時候唯一的「操作」就是追高殺低。牛市里自信爆棚，熊市里慌不擇路，這種「情緒周期」的標準曲線，比華爾街的K線圖還要規律。正如行為經濟學家反覆強調，FOMO（錯失恐懼）、Recency Bias（近期偏見）、Survivorship Bias（倖存者偏差）這些心理陷阱，早已內建於投資者大腦，哪怕你手上有的是Ray Dalio的橋水基金內部指引，還是會在市場震盪時按下賣出鍵。 這正是投資教訓的尷尬之處——它們雖然正確，卻無法阻止人類一次又一次地重蹈覆轍。換句話說，投資教訓最大的價值，在於提醒我們：理性與人性的戰爭是一場永遠不會結束的消耗戰。市場劇情每天都在變化，投資者的故事卻是一成不變的肥皂劇。 諷刺的是，市場對「新鮮感」的需求，遠大於對「正確性」的渴望。人們要的是聽起來高明的建議，而不是一成不變的老調重彈。這也是為什麼每年總有人義無反顧地寫出「Sell in May」或「這次不同」的預言，然後在歷史煙塵中悄然隱去。畢竟，沒人會為錯誤的預測負責，但誰都想為一個正確的預言領功。 如果說去年能給投資者帶來什麼新啟示，只怕還是那句老話：不要高估自己的理性，也別低估市場的無情。真正的投資高手，不是那些能準確預測市場風雨的人，而是能夠在風雨中堅持原則、不被情緒左右的異類。 至於2026年會發生什麼？沒有誰知道。唯一可以確定的是，明年這個時候，還會有人寫出一篇「投資教訓」，提醒我們記住那些我們永遠學不會的道理。 |
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| 李浩然 |
2025-12-29T10:30 |
市場從來不缺少諷刺，尤其當Oracle暴跌46%、Meta蒸發四分之一市值、Netflix股價腰斬近三成時，不少投資者或許以為這場AI盛宴即將散場，賓客們正在爭搶出口。畢竟，這些公司合計市值高達九萬代美元——相當於德國與法國的GDP總和——它們的崩塌理應讓整個市場陷入恐慌。 然而標普500指數卻悠閒地徘徊在歷史新高附近，等權重指數更是刷新紀錄，就連長期被遺忘的羅素2000小型股指數也突破了高點。這不是市場失靈，這是市場在嘲笑那些過去兩年里日夜擔憂「集中風險」的專家們。 問題從來不在市場的集中度，而在於投資人的記憶何其短暫。過去十年的寬鬆貨幣政策製造了一個錯覺：只要買進蘋果、微軟、輝達，你就能輕鬆擊敗華爾街那些年薪百萬的基金經理。這種「買你認識的公司」策略簡單到令人發笑——畢竟這些企業的產品每天被數十億人使用，它們的LOGO比你家門牌號碼更眼熟。於是有投資者將大多數的積蓄押注科技股十年，然後在今年十月全身而退轉向黃金。他贏了，至少到目前為止。 但歷史數據揭示了一個殘酷的真相：在正常的十年周期里，全球只有約40支股票能達成年化20%的複合增長；而在這個「錢不值錢」的黃金時代，這個數字膨脹到120支。這意味著什麼？三倍於常態的公司在過去十年里表現得像偉大的複利機器，但它們當中有多少只是搭上了時代的順風車，又有多少真正配得上「偉大」二字？ 市場的集中本身並不可怕，可怕的是投資人將運氣誤認為技巧。當投資者的投資組合押注在五支科技巨頭上並獲得驚人回報時，投資者很容易相信自己掌握了某種洞察力，某種超越市場的智慧。但事實可能只是恰好生在一個央行印鈔成癮、利率趨近於零的時代。大多人都不是巴菲特，而只是站在正確的時間點上。 「集中讓你致富，分散讓你保富」這句老話之所以流傳至今，是因為它精準捕捉了財富的兩面性。那些透過投機、創業或股權激勵致富的人，他們已經完成了第一步——透過集中下注獲得了改變人生的財富。但財富守衛戰才剛剛開始，而這場戰爭需要的不是勇氣，是謙遜。 顯然，這輪科技股狂潮製造了太多自認為天才的投資者。他們看著自己的帳戶餘額，相信這只是開始，相信輝達還能再漲一倍，相信AI革命才剛剛起步。他們忘記了一件事：當120支股票都能年化20%時，這不是你選股能力強，而是整個系統出了問題。當潮水退去，那些裸泳者不會是市場指數，而是那些將全部身家押注在三五支「必勝股」上的個人投資者。 標普500能在科技巨頭重挫時依然屹立不搖，是因為市場有三千多支股票提供緩衝。但你的投資組合呢？如果你的持倉表像是矽谷創投基金的縮影，當Oracle再跌20%時，誰來拯救你的投資組合？ 然而，這個時代未必會一直重演。利率正常化意味著資本終於有了成本，而那些依靠廉價融資支撐估值的「偽裝者」正在逐一現形。市場已經給出了警告——只是大多數人還沉浸在過去十年的美夢中，不願醒來。 分散投資或許無聊，或許無法讓你在朋友聚會上炫耀驚人的回報率，但它能確保你不會在下一次市場崩盤時成為笑話的主角。集中策略確實創造了許多財富神話，但它也以同樣的速度摧毀了無數家庭的未來。問題只在於，當音樂停止時，你是坐在椅子上的那個人，還是還在尋找座位的傻瓜。 |
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| 李浩然 |
2025-12-22T10:26 |
當資本市場動盪不安時，投資者總渴望捷徑。他們願意支付高昂費用，聽取各路「專家」的金玉良言，幻想能找到一條神祕的致富之路。然而，真正的秘密往往簡單得令人失望：自動化、整合、長線思維、紀律跟蹤、明確期限與持續加碼儲蓄。這些「老生常談」之所以成為老生常談，是因為它們效用卓越，而人類天性卻偏愛自作聰明地違反它們。 首先，將投資過程自動化，讓自己「退出干預」，看似平淡無奇，實則充滿深意。人性最大的敵人就是自己。每當市場上演「大屠殺」或「瘋牛奔騰」，人腦中的恐懼與貪婪總能瞬間擊垮理性。自動化貫徹的是一種「不作為的智慧」——提前設計好規則，然後學會閉嘴。從心理學角度看，這簡直是對人性的最大諷刺：你最明智的選擇就是什麼都別做。 而所謂的「大局觀」，更像是一種對人類視野狹隘的無情嘲諷。投資者總是對個股津津樂道，彷彿蘋果公司和特斯拉的每一個季度財報都能改變宇宙命運。但現實是，決定你財富走向的，是整個投資組合的協同效應，而不是哪一個明星股的分紅派息。這種「整體>部分」的邏輯，對於每個熱衷於「押寶」的投資者來說，始終是刺耳的逆耳忠言。 賬戶整合是一個被忽略得可笑的問題。一個普通投資者都可能擁有七八個投資賬戶，分散在不同銀行、券商、退休機構間。這看似分散風險，實則分散注意力和管理能力。當你無法準確計算自己的資產配置時，拿什麼談資產配置？這種「帳戶碎片化」是現代金融工具濫用的最佳註腳：科技讓投資變簡單，結果人們卻讓自己的財務變複雜。 至於績效追蹤，這是最容易被誤用的「數據崇拜」。短期排名、季度比較、指數基準，這些指標帶來的不是洞察，而是焦慮。真正有價值的回顧，往往只需一年一次，算一算你投入多少、賺回多少。長線績效才是王道。那些自以為是「股神」的個人投資者，若敢誠實記錄自己每一次買賣的實際表現，恐怕會發現自己只是資本市場的又一個「繳費用戶」。 時間維度是投資的第四維空間。無數人混淆了投機與投資，短期與長期，結果常常「半路殺出程咬金」。你的投資期限決定了你能承受的波動，是你資產配置的唯一坐標。忽視時間，就是給市場情緒開放後門。 然後來到最有數據含金量、也最不討喜的真相：儲蓄率往往比資產配置更能決定結果。這句話之所以惹人厭，是因為它把「聰明」從投資技巧挪回了生活紀律。表格給出一個簡單但刺耳的對照：在假設起始家庭收入約8萬美元、每年收入增長3%、投資期25年下，即使你拿到更高的年化報酬，儲蓄率不足也會讓終值輸給「較保守但更會存錢」的組合。具體地說，100%股票、年化約10%但只存10%，終值約109.9萬美元；80/20、年化約8.9%但存15%，終值約140.3萬美元，後者在「報酬更低」的情況下仍然贏了近30萬。更諷刺的是，60/40存15%也能到約119.8萬，照樣壓過100%股票只存10%。再把儲蓄率提高到20%，即便40/60、年化約6.7%，終值約136.8萬，也能勝過那個全股票卻小氣巴拉只存10%的「勇者」。這不是在歌頌保守，而是在揭露一個被忽略的現實：投資的勝利往往屬於儲蓄最多的人，而不是押中最多熱門股的人。 金融媒體總愛鼓吹投資的複雜性，因為複雜意味著專家、顧問和各種收費服務有用武之地。但現實世界的殘酷真相是，投資的成功來自於簡單、重複、無聊的紀律。這或許是對現代理財業最大的不敬——你所需要的祕訣，恰恰是不需要太多祕訣。 |
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| 李浩然 |
2025-12-15T10:42 |
投資界有個骯髒的小秘密：歷史數據既是安慰劑，也是毒藥。 回顧過去兩百多年的金融市場數據，厚重得足以壓死任何對市場抱有天真幻想的散戶。翻開它，你會發現一個令人不安的事實：所謂的「長期必勝」不過是倖存者偏差的精緻包裝。 先從最難看的傷疤說起。美國大蕭條期間股市暴跌百分之八十六，這個數字已經足夠嚇人。但義大利投資者可能會冷笑一聲——他們經歷過三次跌幅超過百分之九十的災難。肯尼亞股市從1994年開始的崩盤至今仍未恢復，最新跌幅停在負百分之八十九。希臘投資者在1999年入場的，到2011年還在虧損百分之七十二。 這就是華爾街所謂的「風險溢價」（Risk premium），在很多時候更像是「風險懲罰」。 更具諷刺意味的是，股票與債券的愛恨糾葛。傳統智慧告訴我們，只要時間夠長，股票總會跑贏債券。然而數據無情地打臉：在 25 年這樣一個典型的退休儲蓄周期里，股票跑輸債券的概率竟然高達 22%。這不是什麼極端尾部風險，這是五分之一的概率，意味著你有相當大的機會在承擔了股市的驚濤駭浪後，發現自己還不如買國債睡大覺來得劃算。這就是長期投資的骯髒秘密：它需要的不僅是時間，還需要運氣。 但金融界的銷售從業員不會告訴你這些。他們更願意展示那張漂亮的六十比四十組合報率表。過去五十年，七大工業國的實質年化回報率介於百分之四點六到六點四之間。看起來穩健得體面，像是退休金計劃書上的完美藍圖。問題是，這些數據就像航空公司的準點率統計——只有在你沒遇上延誤時才有意義。 如果再細心追溯美國股市從 1800 年至今的十年期回報。二十三個十年期中，只有兩個十年錄得負回報（1930 年代和 2000 年代）。聽起來勝率驚人，直到你意識到那些負回報期恰好摧毀了無數人的退休計劃。而且自 1950 年以來，八個十年期中有五個出現雙位數回報，這統計讓近期市場看起來異常慷慨——慷慨得令人起疑。 現在輪到人工智慧 AI 登場了。科技樂觀主義者相信 AI 將為經濟增長注入類固醇，讓效率飆升到前所未見的高度。但看看數據吧：自 1999 年科網革命以來，已開發國家的實質GDP年增率大約只有百分之二，低於過去一百年的平均水平。這個吊詭值得玩味——我們發明了能讓全球即時連線的技術，卻沒能讓經濟成長加速。 OpenAI聯合創辦人卡帕西（Andrej Karpathy）提出了更清醒的觀點：人工智慧可能只是維持我們現有的增長軌跡，而非開啟新紀元。這才是真實世界的運作邏輯。技術進步確實改變了生活方式，但經濟增長受制於人口、資源和物理定律。樹不會長到天上去，經濟體的規模越大，加速越困難。 更諷刺的是，如果機器人真的取代了大部分工作，誰來消費那些 AI 幫忙生產的商品？矽谷的烏托邦願景總是跳過這個尷尬的細節。股市需要經濟增長，經濟增長需要消費，消費需要就業。這個循環一旦斷裂，再多的演算法也救不了市場。 所以當你盯著那些跨越世紀的亮麗回報曲線時，記得它們省略了什麼：戰爭、通脹、金融危機、政治動盪，以及無數在錯誤時點進場的投資者。歷史數據告訴我們市場長期向上，但它沒說你是否有命等到那個「長期」。它展示了平均值，卻隱藏了離群值對個人的毀滅性打擊。 長期投資確實有效，但前提是你得活得夠長，承受得起波動，並且幸運地不要碰上義大利式的連環崩盤。數據可以指引方向，卻無法保證抵達。這就是投資的本質——一場與時間、運氣和人性弱點的三方博弈。 |
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| 李浩然 |
2025-12-08T10:39 |
2026年的股市預測，向來是財經專欄作者「填格仔」的廉價題目。有人拿水晶球，有人拿「大數據」，更多人乾脆拿去年的走勢直接外推。今年輪到 AI 成為萬用理由——既可以解釋暴漲，也能為暴跌背鍋——一切皆歸於那這兩個字母。真正值得問的，其實只有三個問題：回撤會有多深、漲跌會有多大、投資者到底在押注什麼？ 先從最誠實的數字說起：1928年以來，美股單一年度平均高點到低點的最大跌幅約為16%。這不是「黑天鵝」，這是日常。2020年疫情年，標準普爾500指數年內一度跌掉三分之一；2022 年利率正常化，最大跌幅超過 25%；2025 年也曾交出近19%的回撤。相比之下，被投資圈稱為「舒服好年」的 2021、2023、2024，回撤分別只有5.2%、10.3%和8.5%。換句話說，這幾年投資者其實是享受了「歷史折扣版」的風險，卻習慣性地把這種折扣視為新常態，甚至拿去折現未來十年的夢。 於是有人開始說：AI會讓2026年的回撤超過16%。這話聽上去像是「有見地」的警示，實際上只是把歷史平均值重新包裝一遍。只要回到數據：一個「正常」年份，本來就有兩成上下的高點到低點震幅；真正異常的，是連-10%都不肯給市場一次的好日子。以2020年代的走勢來看：+18%、+29%、-18%、+26%、+25%、+17%（截至目前），真正接近長期平均值8%至10%的年份只存在於教科書，而不是真正的血腥行情。所謂「平穩10%回報」，其實是過去近百年股市用 21% 的上漲年與13%的下跌年硬生生拉出來的統計幻覺。這種平滑的「平均數人生」，從來只存在於基金銷售的宣傳小冊子里的投資曲線，現實里是一堆驚心動魄的年份被攤平之後的結果。 如果說回撤是股市的心理測驗，那年度漲跌則是市場性格的真正肖像。1928年以來，標普每四年大約有三年收漲，平均上漲年的漲幅約21%，下跌年跌幅約13%。這套賠率並不溫柔，卻很坦白：規則大致是「你多半會賺錢，但賺得很不穩定；偶爾會虧錢，而且虧得也不輕」。從2000年算起，20年上漲、6年下跌；自2009年金融危機後，17年里有15年收升；自2020年以來，更是6年里5年上漲。任何一個懂點概率的人，看到這種連勝紀錄，都不會急著押注「勝率將永遠維持」。只不過，市場參與者大多不相信統計，只相信最近五年的資產淨值曲線。 於是問題來了：2026年比較像什麼？像那個教科書中的「長期平均 +10%」，還是更接近現實市場的「+21% 或 -13%」？歷史數字給出的答案其實殘酷而簡單：接近長期平均的年份極少，市場更常見的是「好得過頭」或「壞得徹底」，很少願意溫和收場。2020年代至今的盤面已經給出樣本：一連串的大漲年，加上一兩個狠角色式的下跌年；風險從來不缺席，只是被漲勢歡呼遮住了哀鳴的聲音。當投資人習慣了每年20%的上漲，卻拿10%的波動容忍度配置資產，風險真正爆發時，問題就不在於指數跌了多少，而在於他們原本以為「不會跌這麼多」。 將視角拉回所謂「AI牛市」。當前市場所編織的敘事，是一個既能解釋股價擴張、又能掩蓋估值壓力的完美故事：生產力革命、利潤率躍升、資本開支狂潮、贏家通吃。唯一的小小問題，是這套故事對股價的即時要求只剩一條——不要跌太多。回撤超過16%，會被解讀為「AI泡沫破裂」；回撤控制在10%以下，則會被當成「技術性調整」。然而歷史數據顯示，股市根本不在乎你給它貼上的標籤，它只是按照自己的波動節奏運行。2020年那樣-33.9%的年內跌幅，最後照樣收在兩位數漲幅之上；2022年的-25.4%則老老實實搬來一個-18%的全年跌幅。對指數而言，暴跌只是一個過程，與最後是收漲還是收跌，沒有必然因果。痛苦的是投資者，不是時間老人。 回顧1950至2024年的數據長表，更可以看到另一個殘忍的事實：市場其實對「歷史最高點」極不在意。幾乎每個十年都有數次兩成以上的年內回調，卻不妨礙指數在十年結尾處創新高。長期回報來自於無數次願意承受回撤、卻拒絕在底部清倉的選擇。對於長期資本來說，真正重要的不是猜中哪一年是「+21%」還是「-13%」，而是資產配置在兩種情況下都不會被迫中止。可惜，大部分熱衷於討論「2026年會不會崩盤」的人，實際的資產結構卻是只適合一種答案——市場最好再漲 20%，而且一路平滑向上。 因此，對2026年的任何精準預測都只是一種語言遊戲。你可以說「波動會加劇」，這在統計上幾乎永遠正確；也可以說「大機率仍是上漲年」，這在長期概率上也不算離譜。真正沒有任何數據支撐的，是那一類帶著道德優越感的斷言：股市已經偏離基本面、AI泡沫終將崩潰、回撤必超 30%。歷史告訴我們，市場確實會經歷那樣的年頭，只是它們從不按人類敘事的節奏出現，尤其不會因為一篇悲觀、甚至末日論專欄而加快腳步。 如果非要為2026年下個結論，那大概只能是這樣：投資者將再次發現，自己對回撤的容忍度被高估了，而對上漲的貪婪被低估了。股市可能在年中給出一個讓人不舒服的跌幅，然後以令人意外的高度收官；也可能先溫柔震盪，最後補上一記重擊，讓統計學重新回到均值。唯一可以確定的是，風險溢酬的存在，恰恰來自於這種不可知。沒有這種不確定性，就不會有那個被無數簡報引用的「長期 10% 回報」；而一旦你真正理解這點，會對每一次預言式的市場展望少一分崇敬，多一分警惕。 對於嚴肅的投資者而言，比起問「2026年股市會跌多少」，更精確的問題應該是：「如果股市按歷史節奏來一個-20%的年內回撤，你的資產配置會在第幾個百分點開始崩潰？」如果這個答案讓你不敢寫在紙上，那你真正需要調整的不是對明年的看法，而是手上的部位。至於2026年最後是漲是跌，市場終會給出答案，只是它不會在意你是否已經準備好。 |
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| 李浩然 |
2025-12-01T10:51 |
當科技巨頭們爭先恐後地將相當於一個小國GDP的資金投入人工智能（AI）基礎設施時，華爾街的分析師們正忙著尋找歷史的教訓。最懶惰的類比是90年代的互聯網泡沫，但若要尋找更為血腥、更具啟發性的鏡像，我們必須將目光投向1840年代的英國，那個由蒸汽、鋼鐵和一位名為George Hudson的「鐵路之王」所統治的時代。 今天的GPU囤積競賽，與19世紀中葉的大不列顛鐵路狂熱（Railway Mania）有著驚人的相似之處。兩者都始於真正的技術突破，終於資本的非理性自殺。當年的火車將倫敦到格拉斯哥的旅程縮短至24小時，正如今天的生成式AI承諾將人類從平庸的腦力勞動中解放出來。然而，創新與投資回報之間，往往隔著一道名為「估值泡沫」的深淵。 那位身材肥胖、舉止粗魯卻極具魅力的George Hudson不僅僅是建造鐵路，也是在販賣夢想。深諳現代資本主義的黑暗藝術：利用媒體造勢、甚至收買報紙來刊登吹捧文章——這聽起來是否像極了今日某些科技領袖在社交媒體上的表演？更令人不安的是他的財務煉金術。在審計制度尚處於蠻荒時代的1840年代，George Hudson的名言是「我的鐵路不需要統計數據」。他肆意篡改會計準則，甚至用新投資人的本金來支付舊股東的高額股息，這種龐氏騙局式的操作將股價推向了「月球」。 1845年，英國計劃建設的鐵路總里程所需的資金高達5.6億英鎊，這筆天文數字超過了當時英國全年的國民收入。相比之下，今日大型科技公司在 AI 上的資本支出雖然驚人，但尚未達到吞噬整個經濟體產出的地步。然而，其中的投機邏輯如出一轍：投資者並非在為基礎設施買單，而是在為「下一個傻瓜」定價。當達爾文（Charles Darwin）這樣的智者都在鐵路股票上虧損了60%時，你就知道 FOMO（錯失恐懼症）是刻在人類基因里的缺陷，進化論也救不了韭菜。 諷刺的是，這場狂歡的結局早已註定的。利率上升刺破了泡沫，隨後是遍地哀鴻。George Hudson身敗名裂，死於貧困，成千上萬的中產階級儲蓄化為烏有。但這里有一個殘酷卻積極的諷刺：泡沫破裂後，鐵路留下來了。到1855年，英國擁有世界上密度最高的鐵路網，運輸成本的驟降極大地推動了工業革命的深化。這實際上是一場大規模的財富轉移——從貪婪的投機者手中，轉移到了社會公眾和勞工階級手中。那些血本無歸的投資者，實際上是在為國家未來的經濟效率做慈善。 回到AI的話題。我們現在是否正處於另一個「鐵路泡沫時刻」？科技巨頭們正在建設的算力中心，很可能就像當年那些「從無處出發、開往無處」的鐵路支線一樣，面臨著巨大的產能過剩。當投資者意識到AI的變現能力趕不上燒錢速度時，股價的暴跌將不可避免。 然而，正如19世紀的鐵路最終成為了現代經濟的血管，互聯網泡沫後的基礎設施孕育了谷歌和亞馬遜，今天的AI泡沫——無論其破裂過程多麼痛苦——最終也會留下遺產。這些過度建設的算力將成為未來數字經濟的廉價水電。 對於投資者而言，教訓是尖銳的：創新改變世界，但並不保證讓你發財。海妖之歌總是動聽的，但大多數追隨者最終只會成為海底的枯骨，而唯有那些在泡沫破裂後倖存下來的基礎設施，才會在下一個週期中默默地為社會創造價值。至於現在？享受這場派對吧，但請確保你能在音樂停止前，找到那扇窄小的出口。 |
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| 李浩然 |
2025-11-24T10:12 |
當「泡沫」成為新常態，愚蠢才是唯一的共識。從量子、加密貨幣到迷因股，現代投資者的腎上腺素幾乎可以向太空發射火箭。這種瘋狂非理性的賭博，卻在牛市的糖衣下，被包裝成勇敢與機智。等到一切歸零，才發現勇敢只是一種自殺式的自信。以MSTR（現已改名為Strategy, Inc.，不知是公司還是賭場）為例，投機者可以一度憑著運氣將資產翻倍，但隨後也可以在槓桿與重倉的雙重打擊下慘遭腰斬。這不是風險管理的失誤，而是對風險的蔑視。 MicroStrategy 已經不再是一家單純的軟件公司，它是華爾街最激進的比特幣代理工具。從2021年到2025年，MSTR的股價走勢圖像極了高空彈跳，但這根橡皮筋似乎已經斷裂。從高點到175美元的暴跌，市值蒸發六成，下跌的斜率幾乎可以當作滑雪場。過去十年，這支股票雖然上漲900%，但代價是20%、50%、90%、60%的接連回撤。這場悲劇的核心，在於投資者構建了一個極其脆弱的「槓桿俄羅斯套娃」結構：Michael Saylor 借錢買比特幣，而散戶借錢買 Saylor 的股票。這不是投資，這是《阿呆與阿瓜》（Dumb & Dumber）式的金融自殺。換句話說，若這能稱為「策略」（Strategy），那麼俄羅斯輪盤也該列入投資學教材。至於槓桿？槓桿是投資界的致幻藥，讓賺錢的幻覺膨脹，失敗時則讓現實以指數級速度粉碎。 這種極端投機背後，是「牛市腦」的集體病症。當運氣賜予投資者短暫的勝利，會以為自己戰無不勝。於是不僅把一切壓在一隻籃子，還借錢加碼，幻想行情永遠不會反轉。沒有人願意承認，自己只是時來運轉的賭徒。更諷刺的是，這些人常常在關鍵時刻尋求專業建議，但從未真正聽進去。不願割肉離場繼續持？結果是面臨保證金追繳（Margin Call）導致的歸零風險。 試圖為此類投資者提供理性的退出策略往往是徒勞的。金融市場本質上是一個昂貴的矯正機制。對於那些忽視分散投資、無視槓桿風險、將生活必需資金投入投機賭局的人來說，建議已經失效。市場將通過最殘忍的方式，「強制平倉」，來教導他們風險管理的含義。 市場總會獎勵勇敢，但市場也從不憐憫愚蠢。要是你還認為自己的投資是靠能力而非運氣，不妨多看看這些圖表：63%的跌幅、十年來反覆的腰斬，和無數被槓桿葬送的夢想。一場泡沫過後，唯一真正的「策略」，也許就是學會退出桌面，停止幻想自己是下個索羅斯。畢竟，現實從不缺少警示，只是不夠刺耳。 |
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| 李浩然 |
2025-11-17T10:25 |
當牛市來襲，華爾街的腦袋集體膨脹。資本市場的浪潮將普通人托舉成「投資天才」，自信與運氣交織，塑造出一場場自我感覺良好的幻覺。股神畢非德恩師、價值投資教父格拉罕（Benjamin Graham）當年從40萬美元起步，三年翻六倍到250萬——以今天通脹調整，大致相當於一位初出茅廬的基金經理在短短幾年內將數百萬美元變成數千萬。這種神話般的績效足以讓任何基金經理自封為神。格拉罕本人在回憶錄里坦承：三十一歲時，他認為自己已掌握了賺錢的全部祕密，未來只剩無限財富與奢靡人生。這種自信，往往就是災難的前奏。 1929年大崩盤後，格拉罕利用槓桿「抄底」，結果抄在半山腰，1932年回到起點甚至更低——250萬美元變成37.5萬美元，市值蒸發85％。在牛市巔峰自述「我以為自己什麼都懂」的葛拉漢，很快補上了一句：「我不知道自己得了嚴重的狂妄自大症（hubris）。」當然，這不是孤例。每一輪牛市都會製造出一批「天才」——直至熊市到來，才發現他們只是在錯誤的時代里做對了事。格拉罕的教訓在於，市場永遠比你聰明，且毫不留情地懲罰傲慢。 這個劇本在金融史上不斷重演，主角換了一代又一代，但情節驚人地相似。已故美國期貨交易員、炒家保羅（Jim Paul）的故事同樣經典。他從肯塔基窮小子變身芝加哥期交所百萬富翁，再到破產，證明了「升起來的必會墜落」這一物理定律在金融市場同樣適用。莫尼漢（Brendan Moynihan）在《我如何虧掉一百萬》（What I Learned Losing a Million Dollars）中所述：「漲勢為跌勢埋下伏筆；每一勝利都為失敗做好鋪墊。」成功，尤其是輕易得來的、甚至是在打破規則後贏得的成功，會催生一種致命的「豁免權」心態。投資者不再將利潤歸因於市場的慷慨，而是自己的天賦。他們認為自己找到了秘笈，可以凌駕於周期和常識之上。 審視當下的市場，這種「牛市大腦」的感染範圍可能是有史以來最廣的。過去十多年，特別是疫情後的流動性狂潮，創造了天文數字般的財富。從科技股的信仰者到加密貨幣的傳教士，無數「鍵盤上的價值投資者」和「幣圈淘金熱中的先知」橫空出世。他們宣揚的投資邏輯，在傳統分析框架下近乎荒謬，卻在不斷上漲的價格面前被奉為圭臬。當投機被包裝成革命，當迷因（Meme）的傳播力取代了現金流分析，這本身就是市場即將進行智力清算的危險信號。 格拉罕的偉大，不在於他曾在牛市中賺取暴利，而在於他在幾乎被市場毀滅後，痛定思痛，建立了一套能在廢墟中尋找價值的、可複製的、反人性的系統。這套系統的核心，正是對市場先生的極度不信任和對內在價值的絕對堅持。這也是為何他的長期記錄令人欽佩，其思想至今仍是抵禦市場狂熱的最佳疫苗。 所以，當你在牛市中賺得盆滿缽滿，不妨問問自己：這是天賦，還是時代的幻象？畢竟，等熊市來臨，市場會告訴你答案——而且絕不會嘴下留情。 |
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| 李浩然 |
2025-11-10T10:01 |
當下的投資者緊盯著納指單周回吐逾3%，心中充滿了既貪婪又恐懼的矛盾情感。過去十年超過500%的累積回報，讓每個人都在歷史檔案中瘋狂翻找相似的劇本，試圖預測這場盛宴將以何種方式收場。末日預言家們幾乎異口同聲地指向1929年的道指、1989年的日本，或是千禧年末的納指——每一次瘋狂的「融漲」（melt-up）之後，都伴隨著同樣慘烈的「熔斷」（meltdown）。 然而，這種對稱性的歷史敘事，卻刻意或無意地忽略了一位重要的缺席者：1950年代的標普500指數累積漲幅達490%，與1920年代道瓊斯的489%不相上下，卻沒有以1929年那樣的災難性崩盤收場。更令人玩味的是，1954年52.6%和1958年43.7%的年度漲幅，足以讓今天那些沾沾自喜於20%回報的基金經理汗顏。整個十年間，七年錄得雙位數增長，五年漲幅超過20%，四年突破30%。最糟糕的一年？不過是1957年10.5%的跌幅——這在今天恐怕連回調都算不上。 然而，最弔詭的是，這場史詩級牛市的開端，卻籠罩在徹底的悲觀主義之中。因大蕭條而心有餘悸的美國人對股票避之唯恐不及。正如 Martin Fridson 所記錄，1953年，在美國經濟空前繁榮的背景下，「華爾街卻成了一個蕭條的行業」。券商倒閉、合併，紐約證交所的交易量甚至不如1925年，交易所席位的價格跌回了1899年的水平。市場在極度的懷疑中攀升，這本身就是最經典的牛市特徵。 到了1959年末，《商業週刊》開始警告「股票崇拜」與1920年代末的相似性，另一位記者直言「現在的情況類似1929年」。但歷史的劇本這次沒有按照預期上演。1960年代的年化回報率為7.7%——不算輝煌，但絕對稱不上災難。從1950到1970年，市場經歷了多次10%到15%的正常回調，幾次20%左右的技術性熊市，最嚴重的是1968年末到1970年中的36.1%跌幅。沒有崩盤，沒有恐慌性拋售，沒有跳樓的投資者——只是一個正常的市場周期結束。 這段被遺忘的歷史給今天的市場參與者上了一課：不是每一場狂歡都必須以宿醉收場。當前市場的確展現出某些「融漲」特徵——納指100在過去十年上漲512%，與歷史上幾次著名的泡沫相當。評論家們已經開始重複那些陳詞濫調，警告即將到來的清算時刻。 但1950年代的經驗告訴我們，牛市可以優雅地謝幕，而非必須以災難收場。那個年代有其獨特性——戰後消費爆發、中產階級崛起、經濟高速增長——但每個時代都有其獨特之處。今天的人工智能革命、貨幣政策實驗、地緣政治重組，同樣前所未有。 華爾街的記憶選擇性地保留了災難，卻遺忘了奇蹟。這種偏見讓投資者總是在等待那個永遠不會到來的1929年重演，卻錯過了眼前的機會。 歷史給予的教訓從來不是單一的劇本，它提供的是一份包含多種可能性的菜單。那些只盯著後視鏡里最慘烈車禍的司機，往往會忽略前方道路上更為常見的顛簸與緩行。投資者若只為一場1999年式的崩盤做準備，市場往往會給出最意想不到的結局。 |
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| 李浩然 |
2025-11-03T10:14 |
投資者總是在尋找既能參與牛市狂歡，又能在崩盤前全身而退的聖杯。Cambria Funds創辦人Meb Faber在2006年提出的10個月移動平均線策略，這個看似簡單的規則——高於均線買入，低於均線賣出——在2008年金融海嘯中表現確實亮眼，讓追隨者躲過了標普500近60%的跌幅。 回溯1901至2012年，這套「定時」策略不僅將年化回報率從9.32%提升至10.18%，更將波動率由17.87%大幅壓縮至11.97%。最誘人的是，其最大回撤從-83.46%的深淵收窄至-50.29%。$100的初始投資，在純粹的買入並持有策略下變為216萬美元，而在這套機械神的指引下，竟膨脹至520萬美元。 然而，最令人玩味的是策略在不同市場環境下的表現差異。2007至2010年金融危機期間，系統在頂部下方6%發出賣出信號，在底部上方20%才重新買入，確實規避了主要跌幅。但在2022年的熊市中，投資者卻經歷了高買低賣、再高買再低賣的痛苦輪迴。這種「鞭打效應」不僅考驗耐心，更暴露了趨勢追隨的致命弱點：在震盪市中，它會讓你成為市場的提款機。 更深層次的矛盾在於，這套策略的成功假設投資者是沒有情緒的機器人。它要求百分之百的紀律，在賣出信號出現時毫不猶豫，即使當時市場情緒樂觀；在買入信號亮起時果斷入場，即使廢墟仍在冒煙。但現實是，這套策略的最大敵人，並非市場，而是鏡中的自己。在連續數次被市場愚弄後，有多少人能堅守這套冰冷的規則，而不是屈服於「這次不一樣」的誘惑？ 在當前可能的AI泡沫中，趨勢追隨策略面臨更大挑戰。科技股的波動性遠超傳統市場，納指在科網泡沫期間的震盪幅度讓200日均線策略產生了多次假信號。1998年和1999年的連續鞭打，讓追隨者在泡沫最瘋狂的階段反覆進出，錯過了最豐厚的收益。 換句話說，將趨勢跟隨視為捕捉AI泡沫的低風險捷徑，是一種危險的誤讀。它無法讓你精準逃頂，卻極有可能讓你在泡沫中途因短暫回調而被甩下車，眼睜睜看著狂歡繼續。它提供的不是免費午餐，而是一份價格不菲的套餐，主菜是降低波動率，附餐則是頻繁的交易成本以及在牛市中跑輸的挫敗感。 最終，這套策略提供的或許不是超額回報，而是一張昂貴的床墊，讓你在市場的驚濤駭浪中，能睡得安穩一些——僅此而已。對於那些自認無法承受巨大回撤的投資者而言，這或許是必要的成本。但對於其他人，與其追逐這套機械的福音，不如坦然接受市場的隨機漫步，並將精力放在更可靠的原則上：資產配置、長期持有與成本控制。 |
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| 李浩然 |
2025-10-27T11:46 |
斯德哥爾摩的諾貝爾委員會總能在最恰當的時刻，展現其精妙幽默的諷刺感。在一個全球主要經濟體正忙於構築貿易壁壘、收緊移民政策、並對技術脫鉤沾沾自喜的時代，他們選擇將經濟學獎授予三位畢生致力於證明「開放」與「創新」是經濟增長唯一引擎的學者。這與其說是一份榮譽，不如說是一篇寫給當下全球政客的、措辭尖銳的備忘錄，只不過他們大概率不會閱讀，更遑論理解。 今年的桂冠由美籍以色列裔的莫濟里（Joel Mokyr）、法國的阿吉翁（Philippe Aghion）與加拿大的豪伊特（Peter Howitt）摘得。他們的理論並非石破天驚，卻為一個古老命題提供了堅實的脈絡：持續的經濟增長源自何處？答案是技術創新，以及一個允許其發生的社會環境。這聽起來像是任何一本經濟學入門教科書的開篇，但三位學者的貢獻在於將其從模糊的口號，錘鍊成有血有肉的分析框架。 莫濟里的貢獻尤為根本，他提出了「命題性知識」（propositional knowledge，即「為什麼」）與「指令性知識」（prescriptive knowledge，即「怎麼做」）的劃分。工業革命之所以在歐洲而非別處引爆，正是因為科學的「為什麼」與工匠的「怎麼做」首次實現了致命的結合，形成了正向反饋的迴旋。在此之前，人類的技術進步是零星的、偶然的，如同在黑暗中偶然撿到幾枚金幣；而那之後，我們學會了點石成金。這套理論解釋了為何一個社會僅有熟練的工匠而沒有基礎科學的突破，其增長終將觸頂。 阿吉翁與豪伊特的模型則更具攻擊性，他們將熊彼特（Joseph Schumpeter）那充滿達爾文主義色彩的「創造性破壞」概念，轉化為冷冰冰的數學公式。增長的核心是殘酷的迭代：智能手機取代了轉盤電話，電動車正在為百年內燃機工業敲響喪鐘。每一波創新都必然伴隨著舊產業的死亡與既得利益者的哀嚎。這個模型的美妙之處在於，它承認增長的內核是衝突，而非和諧。 然而，將這些優雅的理論置於當今混亂的現實中，諷刺便油然而生。三位獲獎者在獲獎感言中異口同聲地警告保護主義、反移民情緒與貿易壁壘的危險。他們的研究證明，思想、人才與商品的自由流動是催生「為什麼」與「怎麼做」相互激盪的最佳培養皿。可現實呢？世界最大的兩個經濟體正上演一場關稅與技術管制的拉鋸戰，歐洲則在焦慮地討論如何避免淪為中美科技競賽的旁觀者。獲獎者們開出的藥方，恰恰是各國政府唯恐避之不及的毒藥。 中國的案例為莫濟里的理論提供了一個更為複雜且充滿張力的註腳。北京無疑是一個信奉增長與創新的政府，其在指令性知識——「怎麼做」——層面取得了驚人成就。正如深圳的工廠可以無縫地從組裝iPhone轉向製造華為手機，再到生產大疆無人機。這種根植於龐大勞動力之中的「流程知識」，使中國成為一個效率驚人的迭代創新機器，擅長以更低成本、更高效率複製並優化現有技術。 但問題也隨之而來：這種模式的可持續性如何？一個在「為什麼」層面——即基礎科學與思想開放性——受到嚴格管控的體系，能否持續產生引領下一輪工業革命的根本性突破？當一個社會的「開放」僅限於商業應用，而非思想本身，它或許能將 prescriptive knowledge 推向極致，卻可能扼殺了 propositional knowledge 的源頭活水。中國模式的未來，將是對莫濟里理論的一次豪賭：一個高度集中的體系，能否在缺乏真正開放文化的情況下，持續贏得這場創新長跑。這不僅是個經濟問題，更是個價值數萬億美元的政治實驗。 與此同時，阿吉翁與豪伊特的「創造性破壞」理論，也正以一種令人不安的方式應驗。人工智能（AI）的崛起，預示著一場規模空前的就業市場洗牌。理論模型可以輕鬆地假設失業者會轉移到新興行業，但在現實中，一位密西根的汽車工人很難在一夜之間變成矽谷的AI工程師。創造性破壞帶來的社會陣痛是真實而劇烈的，它製造的政治裂痕，恰恰是催生保護主義與民粹主義的溫床。諾貝爾獎讚美了驅動增長的引擎，卻對引擎排出的廢氣輕描淡寫。 說到底，今年的諾貝爾經濟學獎更像是一面鏡子，映照出理論的睿智與現實的頑固。它讚揚了人類歷史上最偉大的財富創造機制，卻恰逢其主要推手們正忙於給這個機制踩剎車、潑冷水。三位學者用畢生心血繪製了一幅通往持續繁榮的地圖，而世界各國的領航員們，卻似乎決心朝著相反的方向全速前進。這或許是經濟學這門「沉悶科學」所能展現的、最黑色幽默的一幕。 |
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| 李浩然 |
2025-10-20T10:23 |
什麼時候應該賣出股票？這是金融市場里最難回答的問題之一。對多數投資者而言，買入容易、持有艱難，賣出則幾乎是個哲學難題。投資市場上的每一位散戶和基金經理，也都在「何時賣出」這道題上結結巴巴。財經書籍上里寫得清楚的，永遠是怎麼買，怎麼調倉，怎麼解讀K線圖，唯獨賣出那一瞬，永遠是盲區。 表面上，投資圈有一套「理性」規則：5%持倉上限、止盈止損、持有到估值過高、或等基本面惡化。但現實是，這些規則和英國地鐵里的「請站在黃線以內」一樣——人人都懂，個個都踩。這些止盈點、止損線、倉位規則，聽上去像是科學，實則不過是心理安慰。當市場牛氣沖天，亞馬遜、輝達、蘋果這些明星股在帳戶里噴薄上漲時，還有誰能面無表情地點擊「賣出」？一張簡單的走勢圖告訴我們，過去20年美股的總市值增長，極大比例被極小部分個股貢獻，十年里超過40%的標普500成分股長期表現不如現金。這種馬太效應下，賣得太早的人，往往成了「割花澆草」的經典反面教材。 理論派會說，資產配置、定期再平衡才是王道。可惜數據不會說謊：真正獲得超額收益的人，大多是在別人恐懼時貪婪，或在市場瘋狂時淡定離場。傳奇基金經理彼得林治（Peter Lynch）那句「賣掉贏家、抱住輸家，就像剪掉鮮花卻給雜草澆水」已經被無數人引用，但現實里，投資者把自己的心理帳戶當作遊樂場，追高殺低、後悔與貪婪輪番上演。每一次回調、每一次新高，總會觸動神經，讓人忍不住「小賺即跑」或「死磕到底」。 賣出股票的真相？其實既不是科學也不是藝術，它是一場心理戰。止損點、目標價、分散風險，這些工具於事無補，因為沒人能預知未來。你今天賣掉一隻飆漲股，明天就可能錯過下一個十倍神話；你堅持長期持有，卻可能成為下一批「價值陷阱」的犧牲品。市場是不講情面的，只有事後諸葛亮們才能把賣點說得頭頭是道。 幽默一點說，如果真有一套完美的賣出法則，華爾街的每一棟大樓都該改名叫「先知塔」。可惜現實里，賣出時機總是後知後覺，人人都在「早知道」里悔恨。最諷刺的是，那些堅持「沒人因為獲利了結而破產」的老手，往往也沒見過靠提早賣出發家致富的投資傳奇。最終，賣出從來不是一門精確的課題，而是對自己投資邏輯的殘酷檢驗。你買入時的理由，才是你賣出的唯一線索。沒有計畫，賣出永遠是場賭博；有了計畫，賣出也只是另一個不確定的開始。 所以，下次再問「該不該賣」時，請先問自己：你買它，到底是想賭一把，還是打算一輩子？如果你能坦然面對這個問題，或許就已經贏了一半。至於另一半，只能交給命運和市場這兩位老狐狸了。 |
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| 李浩然 |
2025-10-13T10:18 |
當美國最大的上市公司們在財報電話會議上滔滔不絕地談論人工智能時，一個尷尬的事實浮出水面：除了「害怕落後」（FOMO），幾乎沒有企業能說清楚這項技術究竟如何改善了他們的業務。 《金融時報》對標普500公司數百份監管文件和高管發言記錄的分析，揭示了一個令人啼笑皆非的現象：從可口可樂到Lululemon，這些遠離矽谷的傳統企業正以前所未有的頻率提及AI，但他們描繪的圖景卻更像是一場集體焦慮症發作，而非技術革命。 數據顯示，有374家標普500公司在過去12個月的財報電話會議中提及AI，其中87%的發言完全正面，毫無保留。但翻開他們提交給美國證券交易委員會的10-K文件——這些需要披露業務風險的法定文件——畫風突變。超過一半的公司將網絡安全列為AI相關的首要風險，174份年報警告監管和法律風險。 更諷刺的是，當被問及AI的具體好處時，大多數公司只能含糊其辭地提及「提高生產力」或「市場差異化」。可口可樂在2月份的財報電話會議上興奮地談論AI技術——結果其關鍵應用竟是製作了一支電視廣告。 麻省理工學院的研究為這場鬧劇提供了學術註腳：95%的生成式AI試點項目以失敗告終。研究負責人Aditya Challapally的發現更是入木三分：「當我們與高管交談時，他們總說內部工具非常成功。但當我們與員工交談時，發現使用率為零。」 當然，並非所有人都在裸泳。能源公司First Solar和Entergy明確將AI列為需求驅動因素，銅礦巨頭Freeport-McMoran坐擁的銅礦因數據中心建設而身價倍增。Caterpillar報告其業務正受益於「與雲計算和生成式AI相關的數據中心增長」。這些公司的股價表現也證明了一點：在AI時代，賣鏟子比挖金子更賺錢。 但對大多數公司而言，AI更像是一個必須提及的時髦詞彙，而非真正的業務驅動力。動物保健公司Zoetis用AI加速馬匹醫療測試，製造商Dover Corporation用它追蹤「冰雹損壞的車輛」——這些應用固然新穎，但自ChatGPT於2022年11月推出以來，Dover的股價表現僅僅與標普500等權重指數持平。 Meta在其10-K文件中更坦承：「無法保證使用AI會增強我們的產品或服務，或對我們的業務（包括效率或盈利能力）有益。」這家每年在AI上投入數百億美元的科技巨頭，同時也警告可能因「使用各種受版權保護的書籍和材料來訓練AI模型」而面臨巨額法律和解。 Gartner的高級總監分析師Haritha Khandabattu一針見血指出：「談到AI採用，許多公司不是被戰略指導，而是被FOMO驅動。對一些領導者來說，問題不是『我在解決什麼問題？』而是『如果我的競爭對手先解決了怎麼辦？』」 這場AI熱潮最終揭示的，不是技術革命的曙光，而是美國企業界的集體焦慮。當微軟、Alphabet、亞馬遜和Meta承諾今年在大語言模型基礎設施上投資3000億美元時，其他企業只能在財報電話會議上假裝興奮，而在監管文件中坦承恐懼。 正如那個古老的寓言，當有人喊出「皇帝沒穿衣服」時，遊行隊伍依然在前進。只是這一次，連皇帝自己都知道自己在裸奔——他們只是希望投資者沒有注意到。 |
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| 李浩然 |
2025-10-06T10:34 |
如果你曾經在牛市頂峰聆聽過華爾街的「智慧」，你就會發現財經節目的評論人往往口若懸河，卻罕有實際可行的預測。Tom Lee 這位Fundstrat的「異端」策略師，卻偏偏以一套極度冷靜、近乎反人性的市場哲學，長年逆勢而行，令無數金融從評論人既愛又恨。他的預測框架，既不是「高大上」的數學模型，也不是經濟學院的幻象，而是一場對資本主義本質的深刻剖析。 先從最基礎的問題談起：美國真的會陷入衰退嗎？Tom Lee的答案一如既往地掃興。企業債務低、家庭負債率僅10%，遠低於歷次金融危機的14至16%。唯一超槓桿的，是美國政府，但美國政府的債務從未引發經濟衰退。最多只是觸發匯率的事件。至於消費者，還有大把槓桿沒用上。這種分析無疑讓那些靠「末日預言」吃飯的危機論者顏面盡失，畢竟數據不會說謊，只有市場評論員會。 Tom Lee 的框架核心，是他從個股分析師生涯中提煉出的「由下而上」世界觀。他堅稱，市場並非由宏觀經濟指標所驅動的抽象機器，而是500家獨立公司的生命集合體。這種觀點讓他對經濟學家們慣用的PMI、ISM等指標構建的「風格化模型」嗤之以鼻。這份來自微觀層面的洞察力，是他論點中最具說服力的部分。當他指出經濟體經歷的是「滾動式衰退」——科技、房地產、併購市場輪番經歷寒冬，而非全面崩潰——這確實比NBER（美國國家經濟研究局）那套略顯僵化的衰退定義更貼近現實。 因此，可以看出 Tom Lee 對市場預測的核心邏輯可謂大逆不道。從他質疑所有宏觀經濟指標的預測意義，到嘲諷PE是個「殘值」（residual calculation）計算——市場價格與未來預期的產物，根本不是什麼可以精確建模的「金科玉律」。他認為，沒人能確定該用哪個時期的盈利、現金流還是EBITDA，也沒人知道合理的風險偏好為何。那些還在用經周期調整市盈率（CAPE）預測未來十年回報率只有3%的「專家」，早在2014年就應該全部清倉離場，錯過了過去十年美股13%的年均複合增長。他更以驚人的標普500指數目標，豪言2030年指數將達15,000點，這些數字在悲觀主義者眼中近乎異端。這番話確實點出了一個事實：單一指標的歷史高點並非可靠的賣出信號。 更值得玩味的是，Tom Lee對「共識」的攻擊可謂無懈可擊。他認為一旦市場共識形成，這個觀點就變得毫無投資價值。當所有人都害怕通脹的時候，其實已經是加倉的好時機。當所有人排斥比特幣和小型股，恰恰是分批買入的絕佳時刻。這種反人性的策略，需要極高的心理素質，也意味著你必須不斷與市場主流意見對抗，甚至要學會享受被孤立的感覺。 他對美國經濟結構的觀察同樣一針見血。製造業的黃金時代早已過去，服務業成為主體，波動性自然下降。美國家庭淨資產高達150萬億美元，是人均GDP的六到七倍。即使經濟關門大吉，美國人還有「存糧」可以消費數年。這種財富結構，讓所謂「經濟周期」成為過去式，除非哪天美股暴跌，否則消費動能隨時能被資產泡沫重新點燃。至於那些認為美國市場過度集中於「七巨頭」的悲觀論者，Tom Lee則用全球對比無情打臉：在法國、德國甚至亞洲，最大權重股動輒佔比20%以上，美國的7%根本算不上集中。這樣的數據，無疑把一眾「指數泡沫」論者打成了紙老虎。 若把這一切裝進可實操的框架，邏輯清晰：一，先判聯儲局的「實質姿態」。名義上的鷹或鴿不等於金融條件的收放；2023年的名鷹實鴿已示範過一次。二，看債市與信用曲線，因為股票是Junior tranche，債的變化率領先股的敘事。三，承認人口結構對 Risk Premium 的長波影響——30至50歲群體的曲線在2009年後抬升，這不是可見的季度催化，但它提供了牛熊的背景光。四，對共識保持殘酷：人多的地方不僅不要去，還要反向找錢。這種方法論不是浪漫，Tom Lee 早年靠它「抄底成癮」，如今把群體心理量化為一套戰術信號。 顯然，在這個連AI都能寫研究報告的時代，Tom Lee的最大價值或許不是預測數字，而是對資本主義心理學的洞察。他不相信公式和共識，只相信逆勢思考與流動性周期。而這一切的背後，是對人性弱點的極致利用。結論不花巧：如果你把股市當作資本結構的最末端，那你就得先讀懂債、讀懂流動性、讀懂人性，最後才輪到讀PE。市場不是數學題，Tom Lee用數據提醒我們：在資本主義的遊戲桌上，最危險的不是泡沫，而是你的自以為是。 |
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| 李浩然 |
2025-09-29T10:30 |
矽谷最新的創新發明並非通用人工智能（AGI），而是一台「財技」永動機。Nvidia斥資千億美元入股OpenAI，OpenAI則將高達三千億美元的未來訂單交予Oracle，而Oracle正是 Nvidia的大客戶。這套精巧的資本閉環，宛如一條吞食自己尾巴的金融銜尾蛇，確保了派對上的每個人都能滿載而歸。這不是投資，這是科技寡頭們精心編排的「你投我、我投你」協議——更讓龐氏騙局都相形見絀——至少龐氏還需要找新韭菜，科技巨頭們已經進化到自產自銷的境界。 過去，泡沫總有其天真之處。無論是1840年代的鐵路狂熱，散戶們將積蓄投入數百家新成立的公司，連達爾文都賠掉六成身家；還是1990年代末的網路泡沫，風險資本為無數虧損的「概念股」燒錢續命。它們的共同點是，燃料來自外部對未來的輕信。如今的AI浪潮則截然不同，這是一場「來自內部」的豪賭。驅動者是手握巨額現金流的科技巨頭CEO們，他們不再需要向華爾街兜售夢想，他們自己就是市場。 Meta的朱克伯格（Mark Zuckerberg）坦言，寧可錯擲數千億美元，也不願在通往超級智能的競賽中落後半步。這番話術將恐懼包裝成遠見，將資本的揮霍辯護為戰略的必要。這聽起來更像是寡頭間的軍備競賽，而非一場向大眾開放的投資盛宴。當年的鐵路泡沫催生了 14 份產業雙周刊，而如今，我們只需要關注幾位科技領袖的公開訪談。 然而，若將此輕率地歸為又一次歷史重演，便會錯失其最詭異之處。這場泡沫的奇特在於，市場同時展現出極端的狂熱與極度的避險情緒，近乎精神分裂。 一方面，AI相關股票貢獻了自ChatGPT面世以來標普500指數75% 的回報、80%的盈利增長和90% 的資本支出增長。僅「科技七巨頭」（Mag 7）的市值佔比便已攀升至驚人的35.6%。市場的呼吸幾乎完全依賴這幾家公司的擴張。它們不僅能負擔派對上的昂貴酒水，甚至擁有自己的釀酒廠。 但在另一面，近八萬億美元的資金正安靜地躺在貨幣市場基金中，享受著高利率帶來的無風險收益。這是有記錄以來最大規模的現金囤積。更令人費解的是，自 AI 革命的號角吹響以來，被視為「野蠻遺物」的黃金，其回報率竟略微跑贏了代表科技未來的納斯達克100指數。一個數千年的價值儲存工具，在人工智能的曙光中，表現竟不遜於史上最強大的科技公司集群。這如何解釋？ 答案或許是，這根本不是一場關於增長的泡沫，而是一場關於壟斷的鞏固。科技巨頭們的巨額資本支出，與其說是為了開創未來，不如說是為了買斷未來，確保沒有新的顛覆者能夠挑戰它們的護城河。它們的盈利能力如此強大，以至於能夠將一場潛在的、足以摧毀普通公司的非理性投資，內部消化為資產負債表上的一筆折舊。 當所有研究市場歷史的分析師都異口同聲地稱之為「泡沫」時，真正的風險反而變得模糊。市場很少如此慷慨地給出明確的信號。這場由內部人資助、由寡頭驅動、並與極端避險行為並存的怪異泡沫，其破裂方式可能遠超歷史經驗。最大的危險或許並非泡沫的爆破，而是這些巨頭已經變得太大而不能倒，它們正將整個市場變為其高風險實驗的人質。投資者以為自己買的是指數，實際上卻是在為這場豪賭的最終結果下注。 |
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| 李浩然 |
2025-09-22T10:24 |
當債券市場成為血流成河的戰場，過去十年那種溫吞的「穩健資產」神話便顯得格外諷刺。從2020年代開局至今，債券的回報表現可謂慘烈——5年期美債年化僅0.4%，10年期-1.2%，長天期更是慘烈地直落-4.4%。如果你還相信「債券能保本」這種童話，現在該醒醒了。更別提通脹調整後的「實質回報」——2020年代5年期美債-3.5%，10年期-5.1%，長天期-8.3%。與其說這是避風港，倒不如說是鐵達尼號。 債券「熊市」這個詞彙終於不再只出現在學者無聊的論文里，而是鑲嵌進了每一位退休基金投資人和機構組合經理的資產負債表。那些曾經誓言「60/40永遠有效」的資產配置教條，如今也只能強顏歡笑。幸運的是，美股在同一時期強勢補位，讓60/40組合還能勉強維持年化9%以上的體面增長——但這更像是股市的單邊救援，而非資產配置的勝利。 你若還在問「債券跌成這樣，現在是不是撿便宜？」恐怕忽略了債券與股票的本質差異。債券不是那種會大起大落、帶來十倍報酬的戲劇化資產。它的價格與利率呈現逆相關，2021年之後，隨著聯儲局貨幣收緊貨幣政策=，7年期以上國債價格幾乎被踏入谷底：IEF指數從2021年初到今天，跌幅仍接近10%；TLT卻讓人心臟狂跳，35.9%的虧損已讓不少「長線」投資者懷疑人生。 但觀察過去六十年，5年期美債的起始殖利率與其後5年回報高度正相關，相關係數0.93——換言之，你買債券的起息點幾乎決定了未來收益。現在4至6%的收益率，的確比2010年代零利率時代好看得多。但別太快鼓掌。這僅僅意味著未來的「預期回報」比過去十年有希望，而不是市場將迎來黃金年代。畢竟，通脹陰魂未散，財政赤字無底洞，貿易戰和政治不確定性全都壓在債市頭上。若利率再度上行，現在「撿便宜」的勇士很可能只是在接飛刀。 更諷刺的是，這場債券浩劫，讓所有人都不得不重讀資產配置教科書，發現原來現金、短票和浮息債才是利率上升期的真英雄。長債、MBS這些利率敏感資產，現在只能躺平認命。當然，不缺人喊著「現在的利差、信用利差擴大，槓桿債、EM債和私募債是新機會」——但這背後的現實是：你只是在用更高的風險，換一點點看起來還不錯的回報，前提是全球經濟別再爆雷。 債券的三大功能——收入、避險、流動性——在這一輪血洗中徹底被市場驗證。你為了什麼而持有債券？如果只是圖個心安，那麼這場熊市已經給你上了一課。如果你看重長期收益，現在的收益率值得你耐心等待。但任何對「債券即將劇烈反彈」的幻想，都該和2020年代的債券報酬率一樣，寫進歷史的負數欄目里。 總結一句：債券不再是過去那個能讓你一覺到天亮的乖孩子。這個市場終究會回歸均值，但沒人保證你能等到那一天，神話已碎，現實很冷酷。至於「滿街鮮血時是入市時機」的勇氣——請確認你手里的不是白布，而是真正能承擔風險的資本。 |
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| 李浩然 |
2025-09-15T10:25 |
當前的熾熱的市況下，現金似乎成了金融圈里那個被遺忘的東西。然而，現金的存在感並未因為標準普爾 500指數的連年上漲而黯淡。反之，根據數據顯示，現金在貨幣市場基金中的總量已經飆破7萬億美元大關，幾乎是疫情前的兩倍。這種現象，無論從資產配置還是心理層面來看，都帶有濃厚的矛盾色彩。持現金被視為「錯過牛市」的代名詞，卻也是每一場危機來臨時最令人懷念的資產。 理論上，現金長期回報幾乎追不上通脹，這點毋庸置疑。數據歷史回測顯示，100%配置標普 500的年化回報率為9.9%，而90%股票配10%現金的組合僅下滑到9.5%。五年、十年、四十年，差距都不到1個百分點。換言之，所謂「現金拖累組合回報」的恐嚇，只是華爾街賣力推銷風險資產時的背景音樂。投資者若因此夜不能寐，或許該檢討的不是資產配置，而是自己脆弱的心理。 然而，現金的「拖累」與其說是數據問題，不如說是情緒問題。畢竟，市場上總有一群人為了睡得安穩，寧可犧牲那區區0.4%的年化回報。他們的理由五花八門，從收入不穩、職業風險、無法預測的開支，到對資本市場的天生不信任。這些都是真實存在的焦慮，只不過最終都歸結於一件事：人類的恐懼比通脹還要頑強。 現金的戰略價值在於「選擇權」——當市場大跌時，你可以用現金撿便宜貨，當突發事件發生時，你不用被迫割肉。可惜，這種「進可攻退可守」的美好想像，在現實中往往淪為無休止的市場時機預測。大多數人自詡能夠精準捕捉市場波動，實則最終只能成為「現金山」上的守財奴。定期戰略再平衡遠比戰術性擇時更接近勝利，這已是金融學界的共識。 但不要忘了，現金也是一種「幻覺的安全感」。當資本市場一帆風順時，現金成了「懶惰資本」的象徵；當黑天鵝降臨，現金又搖身一變成「救世主」。這種雙重標準，恰恰暴露了大多數投資者決策的非理性本質。說到底，投資成功的關鍵從來不是猜對市場風向，而是能否建立並堅持一套紀律嚴明的規則。靠情緒投資，結局只會是一地雞毛。 現金，是資本市場里最被低估也最被神化的資產。它既無法帶你飛黃騰達，也不會讓你一貧如洗。它只是一面鏡子，映照出投資者對風險與機會的真實態度。當全球資產管理公司一邊高喊「現金為王」，一邊又用數據證明現金「毫無用武之地」，這場現金的「存在危機」反倒成了市場最精彩的諷刺劇。 那七萬億美元的現金，並非等待扣動扳機的彈藥，而是衡量集體遺憾的尺度。當市場最終迫使這批資金繳械投降、在更高點位追悔莫及地入場時，我們將再次見證：在資本的競技場上，最大的風險從來不是波動性本身，而是被恐懼所主宰的非理性決策。 |
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| 李浩然 |
2025-09-08T11:00 |
牛市的巔峰、熊市的谷底，一切論述都能被巧妙包裝成投資「真理」。當下的共識幾乎堅不可摧：美國科技巨頭，憑藉著人工智能（AI）的無盡承諾，注定將主宰未來數年的資本回報。然而，數據一旦被迫吐露全部真相，便會揭示出一個極其不同的、甚至可以說是充滿嘲諷意味的現實。 最令人難堪的證據，莫過於2025年迄今的全球股市表現。當華爾街的分析師們還在為AI的潛力撰寫頌歌時，美國市場的年度回報僅為11.5%，在全球主要經濟體中幾乎敬陪末座。德國股市以34.2%的驚人回報一騎絕塵，就連巴西（33.4%）、中國（30.3%）、英國（25.1%）、甚至法國（22.3%），無一不是年度回報碾壓美股的存在。美國呢？可憐地以11.5%接近包尾，就連澳洲（15.3%）、日本（19.1%）、加拿大（21.2%）也輕鬆跑贏美國。這幅景象，與「美國例外論」的宏大敘事形成了尖銳的矛盾。對於那些將全部賭注押在美國科技霸權上的投資者而言，這無異於一記響亮的耳光。 若將時間軸拉長，情況則更顯弔詭。自2000年新世紀開啟以來，那隻被凱因斯譏諷為「野蠻遺跡」的黃金，其年化回報率竟高達10.13%，輕鬆超越了標普500指數（SPY）略顯平庸的7.84%。這段時期恰好始於科技泡沫的頂峰，終於當下的AI狂熱，完美地詮釋了何謂「時也，命也」。股票市場的擁護者們或許會辯稱這是時間錯配的結果，但超過二十年的跑輸，足以讓任何關於股票長期必勝的教條顯得蒼白無力。 納斯達克100指數（QQQ）——其長期表現也遠不如人們想像中那般輝煌。自2000年以來，它的年化回報率僅為8.02%。這個數字與2013年後近20%的年化回報相比，簡直判若雲泥。市場似乎集體罹患了健忘症，刻意遺忘了2000年至2012年那段「失落的十年」，當時指數的年化回報是-2.3%，當中還包括一次高達83%的史詩級崩盤。今日AI的狂熱信徒，與當年高喊「網路改變一切」的投機者何其相似，他們都忽略了估值與現實之間那道深不見底的鴻溝。 更有趣的是，價值投資早在二十年前就被時代遺忘。尤其過去三年，價值股相對於成長股的表現堪稱一曲悲壯的輓歌，其滾動回報落後幅度高達34%。然而，若將視角切換至過去五年，真正贏家的竟然是被市場遺忘的美國與國際「小型價值股」。這兩個幾乎被主流資金遺忘的孤兒，竟分別以130.1%和110.6%的總回報，傲視包含QQQ在內的所有主流指數。誰能想到，在一個由大型科技公司定義的時代，真正的超額收益竟潛藏在這些最不起眼的瓦礫之中？ 事實上，從今年四月份的低谷以來，小型股的漲幅已超越大型股。這或許是個微不足道的註腳，但它引出了一個值得深思的猜想：當科技巨頭們為AI的基礎設施投入數千億美元的資本支出時，最終享受生產力果實的，會不會是那些無需承擔巨額成本、卻能靈活運用新技術的中小型企業？ 這一切都指向一個不容迴避的結論：市場的單一敘事往往是投資中最昂貴的陷阱。沒有人能永遠駕馭市場的浪潮，也沒有策略能永遠奏效。分散投資並非一種積極的策略，而更像是一種理性的投降——承認我們對未來一無所知。在當前的市場氛圍下，這或許是唯一明智的選擇。 |
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