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| 李浩然 |
2024-04-22T11:17 |
儘管中東戰火再起，紅海航道遭胡塞武裝攻擊，這一路線通常承載全球約12%的海運原油，石油輸出國組織（OPEC）仍在限制供應量，美國國務卿布林肯更喚起了1973年石油危機的幽靈，當年「贖罪日戰爭」（Yom Kippur War）導致阿拉伯石油禁運，令油價在短短三個月內翻了四倍。然而，油價卻異常冷靜，去年大部分時間油價交易區間在每桶75至85美元之間。 造成這現象的原因多面向。首先，OPEC成員國之間的生產也不再那麼集中，要所有成員嚴格同步控制供應並不容易。此外，與過去50年相比，現今中東地區在全球石油生產中的份額已下降，從1974年的37%降至今日的29%。這在某種程度上歸功於2010年代的頁巖油氣革命，該革命使美國自1949年以來首次成為淨能源出口國。 其次，OPEC成員國擁有充足的閒置產能（即閒置設施在短時間內可生產的石油量）。美國能源資訊署（EIA）估計，OPEC核心成員國的閒置產能約為每天450萬桶，超過伊拉克的日產量。 雖然全球對石油的需求依然旺盛，根據EIA的數據，2023年的石油需求創下歷史新高，預計2024年將進一步成長，部分原因是印度的增長，但這似乎不太可能推動價格大幅上漲 。全球經濟成長並沒有達到2000年代初期的水平。長期以來是世界最大石油進口國的中國，正經歷經濟增長陷入停滯的隱憂。中國經濟結構的變化也使其對石油的需求減少，例如預計明年中國市場上過半數新車將是電動車。 儘管中東地區的不穩定因素依舊存在，但由於全球石油市場的多元化以及技術進步，使得當今油價並未如歷史上那樣對地緣政治衝突作出劇烈反應。對投資者而言，這是一個提醒，在全球能源市場中，傳統的地緣政治分析可能需要與時俱進。 |
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| 李浩然 |
2024-04-15T10:05 |
在過去十年，美國股市的表現令人矚目，估值高達21倍的市盈率，遠超過歐洲的14倍和英國的12倍。這種顯著的估值差異不僅源於成長和產業差異，還有更深層的原因。對於投資者而言，理解這些差異背後的邏輯和歐洲公司的應對策略至關重要。 美國和歐洲股市的估值差異，部分可歸因於美國公司在成長和獲利能力上的優勢。然而，地緣政治因素，如烏克蘭戰爭以及歐洲對能源的依賴，也讓歐洲市場顯得風險更高。此外，歐洲公司對中國市場的高度依賴，在當前的國際環境下也增加了不確定性。 面對估值壓力，歐洲公司正採取多種策略： 一，業務轉移：將更多業務轉移到相對穩定的美國市場，減少對風險較高區域的依賴。 二，股票回購：利用現有的低估值，透過回購股票提升股價。 三，增加投資：加大資本支出和研發上的投入，提升公司的競爭力和市場地位。 四，重新上市或分拆上市：考慮在美國市場重新上市或分拆部分業務上市，從而得到更高的市場估值。 歐洲的股市文化與美國有顯著差異。美國家庭將較大比例的財富投資於股市，而歐洲家庭則偏好存款和房產。這種差異導致歐洲股市的流動性和吸引力不如美國市場。 儘管有種種挑戰，歐洲股市仍具有縮小與美國股市估值差距的潛力。關鍵在於如何透過政策支持和公司自身努力，改善投資環境和增強公司的成長性。政府在關鍵領域如人工智能、再生能源和國防的投資，不僅能促進經濟成長，還能提升股市的吸引力。 總的來說，雖然短期內美歐股市的估值差異可能持續存在，但透過一系列策略調整和宏觀政策的支持，歐洲股市可望展現更強的成長潛力和投資價值。對投資人而言，關注這些變化和潛在機會，將是未來投資決策中不可或缺的一部分。 |
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| 李浩然 |
2024-04-08T09:57 |
今年以來，投資者見證了蘋果（AAPL）和特斯拉（TSLA）股價的起伏，蘋果下跌了12%，而特斯拉更是下跌了31%。這一波動引發了市場對科技股未來的深思熟慮。但這一切，是否只是冰山一角？ 蘋果，這個曾經的科技界寵兒，現在似乎正面臨一場前所未有的估值危機。其市盈率（PE）已接近過去十年的最高點，投資者開始質疑，智能型手機的更換週期和中國市場的疲軟是否預示著成長的放緩。 同時，特斯拉，這個電動車領域的先驅，其股價的大幅下跌，似乎也為市場敲響了警鐘。當下市場的一個重要轉折點是，投資者開始從依賴低利率的故事，轉向對人工智能（AI）能力的重視。在這場AI的軍備賽中，蘋果似乎正在失去它的光芒，至少比起谷歌（GOOGL）和微軟（MSFT）。 美國經濟的強勁，似乎也改變投資者的偏好。從過去的防禦型成長股，到現在的經濟敏感型股票，市場的口味正悄悄轉變。在這一點上，蘋果似乎處於不利地位，因為它的防禦魅力正在減弱。 讓我們再來看看市場的情緒。花旗銀行的Levkovich情緒指標已經進入了「狂熱」（Euphoria）區域，而歷史告訴我們，這往往是未來回報平平的先兆。不過，策略家似乎對這種情緒波動並不擔憂。例如，研究機構Strategas的宏觀研究主管Chris Verrone指出，市場寬度的上升有助於緩解市場的狂熱。 市場的動能仍然強勁，儘管科技股的相對強度有所減弱，但有超過85%的股票收盤價高於其200天移動平均線，顯示市場的深度和廣度。這狀況在過去80年的標普500指數歷史中，也屬於最高水平。 現實中，美國經濟的持續驚喜加強了市場的信心。花旗美國經濟驚喜指數表明，經濟數據持續優於分析師預期。美國製造業的擴張，更為市場注入了一劑強心劑。 在這樣的情況下，市場的強勁動能和狂熱情緒並未引發市場太多的擔憂。只要經濟成長持續給市場帶來驚喜，這種狂熱或許可以得到合理的解釋。然而，一旦成長的腳步放慢，市場可能需要重新評估這種樂觀情緒。 綜上所述，市場的情緒和動能似乎正在玩一場危險的遊戲。在這場遊戲中，只有持續的經濟成長才能維持現有規則的邏輯不變。但對於智能型手機和電動車市場來說，這場遊戲似乎更加複雜，因為它們已經成為了投資者情緒波動的風向標。圍繞著蘋果和特斯拉的爭論，不僅是關於技術和創新，更是關於未來的預期管理。 投資者需要撫心自問的問題是：在這樣的市場環境中，自己是否能保持冷靜？投資者是否已經為可能到來的波動做好了準備？ 在未來的幾個月里，這些問題將會得到答案。作為市場的參與者，無疑將會見證市場自我調節的力量，不論是向上或向下。 |
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| 李浩然 |
2024-03-25T10:44 |
在投資界，預測像是日常飲食，無所不在，卻又充滿迷思。最近的一項研究，揭示了一個不太令人舒服的真相：即便是領域專家，其對經濟和市場的預測準確率也遠低於他們的自信程度。這項發現對任何試圖在莫測市場中尋找方向的投資者來說，無疑是個冷水淋頭。 預測的困難顯而易見，對此，投資人似乎陷入了一種集體性的自我欺騙：我們渴望對未來有所把握，即使這種預期的根基多麼脆弱。市場上的每一個聲音似乎都在告訴我們，需要對一切有所見解，有某種見解似乎成了資格的象徵。 然而，投資的本質並非在於精準的預測，而是在於對不確定性的管理。那些真正理解市場不可知性並據此行動的投資者，在長遠的投資道路上往往能夠更加穩健。 那麼，如何在這個喧囂的預測市場中保持清醒呢？ 首先，我們需要重新檢視預測的角色。在投資決策過程中，預測不應該是指揮棒，而是風向標。它或許能提供某種方向感，但絕非決策的全部。預測，應該建立在對不確定性的尊重和對可能性的開放態度之上。 其次，投資者應重新聚焦。在紛繁複雜的市場資訊中，我們需要區分哪些是關鍵的，哪些是噪音。長遠來看，只有少數因素是真正影響投資報酬的。投資人應當把精力集中在這些因素上，而非被每個市場預測所牽引。 此外，投資者需要接受錯誤的必然性。即使是經驗豐富的專家也常犯錯。在這個意義上，投資更像是藝術而非科學。在這門藝術中，最重要的技巧之一就是建立對現實的彈性，並學會在不斷變化的市場動態中保持平衡。 最後，我們應該減少無謂的討論。在投資領域，「我不知道」是美德。我們應該感到自在，當面對不可知的未來時，說出「我不知道」。這不是無知的表現，而是智慧的體現。 在一個每個人都試圖預測未來的世界里，最有價值的可能正是那些選擇不去預測，而是專注於建構應對不確定性的策略的人。金融市場的真正高手，並不是那些聲稱能準確預測未來的預言家，而是那些能在預言家們的預測紛紛落空時，依舊能穩健前行的智者。 投資不是對未來的預測賽，而是對不確定性的耐力賽。在這場賽事中，理性、謹慎和適時的謙卑，是每位參賽者的不可或缺的裝備。那些以為自己擁有預測水晶球的投資者，往往在無意間錯失真正的投資良機。而那些明白市場脈動、敢於承認不確定性的投資者，則更有可能以穩健的步伐，迎向投資的終點。 在這個充滿變數的財經世界里，筆者想再一次提醒您：忘記對未來的過度猜測，擁抱不確定性，才是投資之道的真諦。 |
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| 李浩然 |
2024-03-18T09:59 |
在投資的世界里，追求短期勝利之風盛行，但真正的勝者往往是那些懂得等待的人。一枚硬幣的反覆投擲可能揭示了一個投資的深刻道理：當你有概率上的優勢時，時間的延長將成為你的肺友。 想象一下，如果你知道一枚硬幣有微弱的偏向於正面落地，你會選擇短期內擲幾次，還是長期不斷地試驗你的運氣？答案不言自明。然而，投資者往往缺乏這樣的耐心和遠見。他們渴望快速回報，卻忽略了只有時間才能驗證策略的真正價值。 在這個以短期表現為尊的時代，投資者經常忘記，一個理論上有優勢的策略，如果沒有足夠的時間去實現，那麼這個所謂的優勢不過是鏡中花、水中月。投資者必須認識到，只有在長時間跨度下，概率的力量才能真正發揮作用，而這正是大多數投資者所缺乏的。 另一方面，時間也能是一把雙刃劍。對於那些策略本身就存在缺陷的投資者來說，長期持有可能意味著風險的累積和損失的放大。使用槓桿和高度集中的策略，可能會在不經意間把時間變成了敵人。災難性損失的風險隨著時間的推移而增大，這就像是沒有續保的家庭保險，短期內或許能節省成本，但一旦遇到大災大難，後果不堪設想。 更為複雜的是，當損失由其他人承擔時，投資者可能會被誤導去採取長期的劣質策略。這種不對稱的風險承擔機制，可能會讓一些投資者在不良策略上固執得更久，因為正面的結果能為他們帶來收益，而負面的結果卻由其他人承擔。 在考量自己的投資策略時，投資者應更多地思考如何利用時間這一資源，確保所選策略不僅在理論上站得住腳，更能在時間的檢驗下屹立不倒。在這個瞬息萬變的市場中，耐心不僅是一種美德，更是一種賺錢的藝術。 |
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| 李浩然 |
2024-03-11T10:24 |
在金融市場的噪音總是容易讓參與者迷失方向，以至於投資者很容易忘記自己是哪種類型的投資者。當然，身為投資者雖然總是有學習的空間，但個人認為更應該忠於自己最認同的投資理念，避免參與別人（或自己不善長）的遊戲。從廣義上講，筆者認為有四種投資者類型： 第一類是交易者。交易者操作的時間跨度極短，通常是在日內到數週之間，主要透過對歷史模式（圖表分析）或預期市場對某些事件的反應，去進行預判未來價格的走勢。資產類別的估值和基本面基本上是無關緊要的，重點是預測其他投資者的反應。這是一項極其困難的任務，也很難持續地做得好。這就是為什麼能夠賺錢的都是那些教別人交易的人（乜乜大師、乜乜Sir），而不是自己交易的人。 第二類是基於價格的投資者，而且也是最常見的主動投資方法。基於價格的投資者俱有較短的時間跨度（從三個月到三年不等），而且通常基於以下兩種情況進行交易：一，預測未來的市場因素或宏觀因素，以及其他投資者對其的反應。例如「相信聯儲局的寬鬆程度將超出市場預期，這將支持美國股市。」二，預測其他投資者對已發生的市場因素或宏觀因素的反應。例如「美聯儲比市場預期的更加鴿派，因此增加了對美國股市的投資。」 這兩種緊密相關的方法的共同點，都是投資者在猜測其他投資者的行為。對於這個類別的投資者來說，估值和基本面在某種程度上是重要的，但僅僅是因為它們對於理解其他投資者的未來決策有用。從行為學的角度來看，這可能是最舒適的投資風格，因為它迎合了人性存在許多的偏見，人們渴望積極參與，希望圍爐取暖（從眾、跟大隊），喜歡講故事。出於類似的原因，對於專業投資者來說，這也可能是最明智的生存策略。問題是，要準確地做出這些類型的判斷也非常具有挑戰性。 第三類是基於估值的投資者，他們根據基本面來評估資產的價值，例如依據未來現金流的分析來評估預期回報或公平價值。鑑於價格波動主導短期資產類別的表現，長期視野是不可或缺的。基於估值的投資者試圖識別資產的錯誤定價——這可能是因為增長水平被低估、或較高的資本回報率將持續。關鍵區別在於，基於估值的投資者重點是資產產生的回報，而不是其他投資者如何交易該資產。鑑於短期和中期的市場波動往往與資產類別的基本面關係不大，基於估值的方法無疑是最具挑戰性的行為學。這個群體不可避免地會花費大量時間顯得與時事脫節，即使他們最終可能是正確的，也可能在等待多年後，卻得不到驗證（採用基於估值的方法並不意味著最終一定是正確的）。如果基金經理屬於這個類別的投資風格，相較於第二類以價格為基礎的投資者，他們在投資決策方面更有可能取得成功，但也更有可能失去工作。 最後一類是被動型投資者，那就是長期持有基本面良好的資產。雖然被動投資者對估值上的重視程度是不可知的，但他們仍確實關心所投資的資產的基本面，特別是關於超長期或結構性的預期回報和風險。被動投資者可能不相信市場有效定價，但他們認為相對於所需的努力或行為壓力（即付出所有成本）後，根本沒有合理和一致的方法來捕捉任何市場上的非有效性。儘管長期的被動方法看起來簡單，但也面臨行為上的挑戰，因為無所作為（或無為而治）也是困難和反人性的。 無疑，這些分類並不像我所描述的那樣是完全非黑即白的。惟無論如何，對於任何投資者來說，定義自己的投資方法並理解其現實和限制是至關重要的。而且，這需要設定好實際的期望，知道哪些資訊是重要的，哪些應該忽略，並準備好將遇到的具體問題。最後，所有投資者都應該思考自己是誰以及這意味著什麼。 |
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| 李浩然 |
2024-03-04T09:38 |
儘管短期債息上揚，通脹也比市場預期更高，聯儲局更可能要推遲降息。然而，標準普爾500指數仍可以繼續刷新歷史新高。根據基金經理Ben Carlson的統計，單是2024年就已經有13次創新高。從2015年至今，標普500指數分別在2017 年、2019年、2020年及2021年分別創出62、35、32及70次新高，是歷年之冠。在過去的10年左右時間，總計近260次創新高。 當然，如果再延伸前一段時間，就會發現在大型金融危機之後，即由2007年10月從峰值跌至2009年3月見底，再直到2013年3月才再次回到高點，意味著長達五年半時間沒有創新高。換句話說，股市雖長期向上，但也不可避免地會出現較長時期的調整。自金融海嘯的低點以來，標普500指數的總回報（包括股息再投資）接近900％。這相當於每年平均17％的回報，並持續了15年。不過，普遍人都一直批評為股市泡沫。 當然，並不是每一位投資者都那麼幸運，在股市崩盤55％後才投入股市。不過，就算是在2007年股市高點入市，以今天的眼光看，長期來說投資回報也不容忽視。因為從2007年10月高點至今，標指的總報回報率仍接近350％，這相當於每年9.5％的回報，基本上是過去100年的長期平均值。 當然，這段期間仍必須經歷一些非常不舒服的捱打日子，首先要忍受2007年至2009年期間帳面縮水了一半以上，還有在2018年約19％的調整，接著在新冠疫情期間逾34％的崩盤行情，以及在2022年因通脹引起的熊市約25％回吐。 在股市中防止重大損失的最佳方法，就是要有足夠的時間跨度應對短期波動，堅持不懈下去，以享受長期趨勢的回報。顯然，沒有人能夠在底部時將所有資金投入，也沒有人會不幸地一直在高點時將所有資金投入。 但值得指出的是，股市的長期走勢與自2007年以來所見的相當相似。股市偶爾會出現崩盤、熊市和調整，也有幾乎不起伏的悶市，當然也有大牛市的好日子。相信只要時間足夠長，股市波動對長線投資回報影響根本不大。 |
美股 |
| 李浩然 |
2024-02-19T10:01 |
基金經理Ben Carlson在最近的文章中談到，挑選個股與投資組合管理根本不是同一回事。事實上，挑選個股一直都很難，而當試圖與財務規劃結合時，它就變得更加困難。相對而言，投資指數基金和量化策略比較容易。定期月供指數基金很簡單，那就是買入並持有，再買入並繼續持有，除了再平衡（Rebalancing）之外理論上從不需要賣出。而進行月供指數基金以及再平衡的好處是，不用擔心任何這些基金會崩盤並且無法恢復。然而，若以個別股票組成的投資組合，進行月供或類似的定期定額投資卻具有很大的挑戰性。 以個別股票組成的投資組合中作例子，可能有一些大幅上漲的股票，也有一些被壓垮的股票。那麼把新的資金分配到哪里？投入大贏家還是大輸家？這沒有一個簡單的答案。了解何時賣出個股，可能是持有個別股票最困難的部分。坊間有很多挑選買入個股的策略，但卻甚少聽過很好的解釋去如何紀律性沽出個股。 打個比方，賣出贏家買更多輸家？儘管從來沒有人因為獲利而破產，但這就像剪掉花朵來澆水到雜草，這如何讓贏家繼續成長？反之，賣出輸家，加倍投入贏家？你可能會反問，為什麼在別人恐懼時要感到害怕？為什麼在打折銷售時離開商店？再者，無論賣出了贏家或輸家，能忍受暫時持有現金等待最佳時機嗎？如果市場失去了機會怎麼辦？將那筆錢投入新的股票還是投入組合中的另一個持股？如果估值不太吸引人怎麼辦？顯然，基金經理就是以此為職業，他們有自己的流程和深入思考這些問題。 股市有時可能會表現得像一個瘋子，想想1987年的股市崩盤，整個市場在一天內下跌超過20％。不過，考慮現在個別股票，就經常發生類似1987年的崩盤。Snap在上周公布業績後下跌超過30％。同時，你也可以看到反向的暴漲，Meta在業績後上漲超過20％。這些情況在個別股票上經常發生。想想當前由股市整體引起的恐懼、貪婪和FOMO，將這種情緒波動乘以大約10倍，這就是持有個別股票可能給投資者帶來的情緒波動。 許多投資者認為他們可以超越市場，而證據是確鑿的─從長期來看，大約九成的專業基金經理的表現不如簡單的指數基金。儘管以此為職業，更有團隊日夜研究股票，與管理團隊交流，研究競爭對手，對公司財務報表進行模型預測，進行路演以發現新的想法。無奈地，他們中的絕大多數仍然失敗了。擊敗市場真的很難，在投資組合管理的背景下，更加困難。 相較之下，個人投資者的投資組合管理應該更重視整體風險分散和資產配置。透過在不同資產類別之間分散投資，投資組合管理可以降低整體風險。雖然挑選個股可能會帶來更高的回報，但需要的心力可能對普通投資者來說，可能最好只以興趣性質，用較小注碼作為考考眼光。惟無論是選擇挑選個股還是進行投資組合管理，或是兩者結合。重要的是要明確自己的投資目標，並根據自己的情況做出相應的決策。 |
資金流向 |
| 李浩然 |
2024-02-08T10:00 |
SMB Capital的聯合創始人Mike Bellafiore在早前一篇文章，分享了他如何鼓勵交易員如何成為健康快樂的交易者。事緣Bellafiore注意到旗下一位新晉交易員看起來很沮喪，在他們私下的談話中，Bellafiore問這位交易員為什麼如此沮喪？這位交易員表示，他設計了一套能夠提醒他進行交易的買賣訊號。然而，他誤讀了這些訊號，並在訊號指示做多時卻選擇了做空 Bellafiore從對方的身體語言可以看出，這位交易員也在質疑自己為什麼會犯下如此愚蠢的錯誤，而且感到相當自責和痛苦。儘管Bellafiore認為，交易員在表現不佳後感到痛苦是一個很好的跡象。 這意味著交易員仍抱有期望並關心自己的表現，這是許多頂級交易員的共同特徵。不過，Bellafiore仍希望提供一種更健康、更有成效、更永續的處理錯誤的方式。 那種方式是什麼？那就是不要不停評斷自己的錯誤，而是更多觀察自己的錯誤，然後提出解決方案來修復它們。那麼這位新晉交易員是否一位糟糕的交易員？當然，這並不能一次性事件就簡單蓋棺論定。相反，他可能只是純粹誤讀了一個交易訊號的交易員而已。 Bellafiore對這位交易員說：「你要認清楚自己真正是誰？你是一位做了了不起工作的交易員，你為這些交易訊號做出了出色的貢獻，包括進行了深入的研究來找到這些操作邏輯、做好了充足的準備來創建這些買賣策略，也花了無數的精力來建立它們。你是一位正在做出了了不起工作的交易員，你應該為此感到非常自豪。」 Bellafiore 向交易員指出，雖然他能夠獨力將所有事情做得很好，但仍希望與他一起進行了檢討，找出一些潛在的保護措施，以防止他再次誤讀未來的信號。從Bellafiore的角度來看，作為一家自營交易公司的創辦人，如果擁有一百位像這位新晉交易員這樣熱血的交易員，他會對公司的未來感到非常興奮。因此，如果這種情況發生在你身上，你該怎麼做？筆者認為可以歸納以下八個重點： 一、建立正確的心態：培養正向的心態和自信心是成為健康快樂的交易者的關鍵。相信自己的能力，並接受交易中的風險和不確定性。 二、制定明確的交易計劃：制定一個清晰的交易計劃，包括入場點、出場點、風險管理策略和利潤目標。遵守計劃，不要隨意調整策略，以保持紀律。 三、學習與不斷進步：交易是一個不斷學習和不斷進步的過程。不斷提升自己的交易知識和技能，專注於市場動態和趨勢，並尋找學習機會，如書籍、課程和交易導師。 四、管理風險：有效的風險管理是成為成功交易者的關鍵。確保你使用適當的部位規模，設定停損和止盈訂單，並遵循風險控制策略，以保護資本。 五、控制情緒：情緒管理對交易者來說至關重要。學會控制和管理情緒，不要讓情緒左右決策。避免衝動交易和過度交易，保持冷靜和理性。 六、記錄和分析交易：保持交易日誌並定期分析交易是改善交易績效的重要步驟。透過記錄和分析交易，你可以識別自己的弱點和錯誤，並學習如何改進。 七、接受失敗和錯誤：在交易中，失敗和錯誤是不可避免的。接受這些失敗和錯誤，並從中學習。不要過度自責或沮喪，而是將其視為成長的機會。 八、尋求支持和交流：與其他交易者建立聯繫，參與交易社群或尋求交易導師的指導。與其他交易者分享經驗和想法，互相支持和學習。 請記住，成為健康快樂的交易者是一個長期的過程。保持耐心，並持續努力提升自己的技能和心態。 |
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| 李浩然 |
2024-01-29T10:26 |
從2022年以來，標準普爾500指數最近終於在相隔512個交易日（或是747日），也相當於兩年多後，再次創下歷史新高。以歷史標準，這還不算太糟。親身經歷的感覺不太好，但是兩年的熊市其實就像東北的暴風雪一樣正常。它以前發生過，將來也會再次發生。現在熊市已經正式結束，也應該反思當中能夠學到的一些經驗教訓，為下次熊市出現做好準備。 回顧過去很容易，事後孔明說應該持有看漲期權或3倍槓桿ETF或其他什麼。然而，熊市是可怕的！當身處其中時，投資者永遠不會意識到這是一個巨大的買入機會。傳統的投資智慧是：「過去的所有下跌看起來都是機會，未來的所有下跌看起來都是風險。」 回顧2022年12月，當時的情況不太好。由於通脹急劇上升，聯儲局急速加息以緩減消費者物價上漲。結果股市暴跌，而受到最嚴重打擊的是普遍投資者都擁有的科技股。其中，亞馬遜股價較最高點下跌55％、Meta的股價僅為一年前的三分之一；在當時，恐懼無所不在，大部分人都預期2023年會出現經濟衰退。然後，有多少人認為股市在10月觸底？要沖進股市撈底？「當別人恐懼時，我要貪婪」這句話很容易說，但實際上很難做到。 過去5年，市值排名前20的公司的盈利年複合成長率大約為13％。股票不會年年上漲，收入不會年年上升，但自由市場經濟會有一個自我修復的機制。當下一次陷入消極情緒時，不要忽視這一點，這一點很重要。當股票走高時，很容易高估自己應對下行風險的能力；當真正身在為熊市之中，投資者才會認清自己的真實性格。 然而，對於少部分的投資者來說，投資從來都是如此簡單。他們在過去兩年里一直在購買，這不是因為他們是天才，也絕對不是因為每次買貨都是看好。然而，如果他們必須親自登入並執行這些交易，筆者確信他們不會像以前那樣保持一致。月供買股票的好處是，不會讓個人情緒左右投資決定。熊市並不好玩，但它是投資的一部分。現在要享受這個牛市了，儘管不知道會持續多久。 |
ETF , 科技 , 中能控股 , 恒生中國企業 |
| 李浩然 |
2024-01-22T10:29 |
可以說，在進入2023年之際，所有人都預期會出現經濟衰退。然而，一年多後，至今仍沒有經濟衰退的跡象。有趣的是，2022年10月17日，彭博發表一篇題為《美國年內經濟衰退預測達100%，拜登受打擊》（Forecast for US Recession Within Year Hits 100% in Blow to Biden）的報道。公平地說，彭博並不是唯一一個預測經濟衰退的人。頗具諷刺的是，在當時幾乎沒有人預測得到，標準普爾500指數在刊登這則標題的五天前已觸底。 那麼，為什麼所有人都對2023年的預測如此錯誤？摩根大通資產的財富管理市場及投資策略部主席Michael Cembalest在其2024年展望中談到了這一點：儘管貨幣政策更加緊縮，但實際利率仍低於導致經濟衰退的水平；企業現金流仍然良好，與先前經濟衰退前的現金流赤字不同；企業也在利率上升前清償了不少即將到期的債務，這某程度上抵禦了經濟衰退前的利息飆升的負面影響。即使私人部門的新增信貸與先前的週期相類似，但對公司和家庭而言，未能清償到期債務的風險較低。 事實上，儘管聯儲局去年大幅升息，但貨幣政策並不如先前經濟衰退前的緊縮程度。這並不是要低估他們抑制通脹的努力，只是從歷史角度來看，貨幣政策並沒有那麼緊縮。 即使聯儲局將利率提高到6%或更高，也很難確定美國是否會陷入經濟衰退。標指成份股中的債務有近90%是長期固定利率，這就是為什麼淨利息成本不會隨著利率上升而上升。矛盾的是，由於資產負債表上的所有現金實際上都賺了一些錢，淨利息成本反而下降了！ 也許那些預測2023年會出現經濟衰退的人只是太早了，就如有股評人看恆生指數今年有機會達到四萬點；無論如何，時間將會證明一切。 |
恒生銀行 , 美信貸 , AEON CREDIT |
| 李浩然 |
2024-01-15T09:52 |
目前，全球宏觀經濟學中最多人討論的一個問題，也許就是中國是否正處於「資產負債表衰退」的邊緣？而這個經濟術語，經常用來描述日本迷失的數十年。簡單而言，它可以描述為一個長期的通縮時期、經濟低迷、房地產市場下滑，以及包括家庭、公司、政府在債務爆破後試圖去槓桿化的金融壓力。而中國當前而對的困境，顯然與90年代初的日本存在一些相似之處。 首先，中國自2021年以來的房地產市場調整已不僅是週期性的（或政策引發的），也是結構性的；這導致了住房市場中，供需都發生了重大變化。這與日本在1990年代的房屋市場調整非常相似。其次，根據國際清算銀行（BIS）的數據，於2022年底，中國的非金融部門信貸/GDP比率接近297%，也與90年代的日本相似。同樣地，債務主要是國內的，而且兩國的國內儲蓄率都很高。最後，人口老化問題也是驚人地相似。於1991年，日本65歲及以上人口的比例為12.7%，與2019年中國的比例（12.6%）相若。 在外交方面，日本對美國的巨額貿易順差引發了貿易衝突，例如1985年的廣場協議（在日本迷失前的五至六年）與2018年開始的中美貿易戰也是非常類同。從更廣泛的角度來看，日本（30年前）和中國（現在）崛起挑戰美國作為世界最大經濟體的地位猶如歷史重演，這導致了美國的反擊，最初也集中於減少雙邊貿易失衡。 然而，迷失前的日本和現在的中國也有相異之處。例如在2022年，中國的都市化率雖然已達到65%，但如果排除居住在城市地區但沒有戶籍的農民工，實際比例可能僅為47%。在1988年，日本的都市化率超過了77%。 較低的城市化率意味著有更大的潛在勞動力可以從農業向非農業轉移，勞動力遷移可能會帶來潛在的生產力增加。第二，中國擁有更大的國內市場，也有更多的科技、工程、數學領域的畢業生和綜合製造業企業。儘管中國可能面臨比1990年代的日本更具挑戰性的外部環境，但中國在某些領域也有希望實現更好的技術升級和商業化。第三，或許有些爭議，中國的房地產價格過高現像比1990年代的日本要輕微。這在一定程度上是由於政府長期對新房價的行政控制，另一方面也是由於穩定的收入增長。 不過，房屋可負擔性在一線城市仍然是一個嚴重問題：2010年，購買一個90平方米的公寓需要家庭收入的21.1年，而2022年則需要16.6年的家庭收入。相較之下，二線和三線城市的房屋可負擔性要好得多，這些城市佔據了中國房地產市場的大部分的份額。以同樣的房價與收入比例來衡量，二線城市的比例從2010年的13.4下降到2022年的8.3，三線城市的比例從2010年的10.2下降到2022年的6.1。第四，中國的資本項目並沒有完全自由化。 這將減少國內資產（主要是房地產）拋售並流出海外的風險。最後，中國政府對債務問題的資產和負債雙方都有更強的控制。當然，這可能是一把雙面刃，因為這意味著中國發生突然停止債務危機的機率較小，但經濟中的殭屍部分將可能進一步漫延及擴大，加劇道德風險問題，並削弱結構性改革的動力。更甚的是，這可能會排擠經濟中更具生產力的活動，並導致經濟增長速度比預期更快的放緩。 當然，更值得關注應該是中國的老化速度實際上比日本更快，這導致人們預測中國將在「富裕之前變老」，即一種由人口結構引起的中等收入陷阱。在日本的情況下，65歲及以上人口占總人口的比例在1983年超過了10%，在1994年超過了14%。在中國，僅花了7年的時間（從2014年到2021年），65歲及以上人口就從總人口的10%增加到14%，而出生率也在同期內迅速下降，從每千人13.8下降到7.5（在2022年進一步下降至6.77），與日本2020年的6.80相差不多。此外，中國的總人口在2022年已開始下滑，但日本的總人口在2008年才開始下降。其次，2022年中國的人均GDP約為12,800美元，遠低於1991年日本的29,470美元。儘管較低的人均國內生產總值可能意味著更高的成長潛力，但也有可能是中國在變得富裕之前就已經老化和負債高企。 近年來，與美國的科技脫鉤已經取代關稅戰成為中國面臨的主要挑戰。除了與美國的雙邊關係外，全球化進程在2008年後明顯放緩（當時全球貿易佔全球GDP的比例達到高峰），與1990年代全球化的黃金時代形成鮮明對比。2022年的俄烏戰爭進一步加速了全球供應鏈的重新定位，對中國的潛在增長進一步造成了壓力。 此外，中國當下的宏觀政策刺激空間比日本在1990年代初更為有限。在財政方面，日本政府債務在1991年，也就是房地產泡沫破裂的時候佔GDP的61.9%。到2000年，日本政府債務佔GDP的比例上升至131%。在中國的情況下，儘管中央政府債務只佔GDP的20%，但如果加上地方政府債務和地方政府融資平台債務，截至2022年底，總公共債務佔GDP的比例達到了95%。同樣地，在貨幣政策方面，日本央行（BOJ）的政策利率在1991年1月為8.1%。在房地產泡沫破裂後，BOJ迅速採取行動。到1993年底，政策利率降至2.4%；1999年，BOJ成為第一個採取零利率政策的央行。相較之下，中國的政策利率（7天逆回購利率）已降至1.9%。顯然，中國人民銀行降息的空間比1990年代初的日本央行小得多。 那麼，中國到底會不會遭受類似日本的長期資產負債表衰退呢？ 當資產價格下跌時，企業面臨嚴格的再融資的限制，資產負債表的惡化，強制性的資產出售可能進一步推低資產價格，形成資產價格和經濟活動之間出現惡性的下行旋渦。換句話說，資產價格急速下跌在資產負債表衰退現像中扮演關鍵角色。根據這一論點，資產負債表衰退在中國尚未成完全現實。因為中央採取了保護房價但大幅調整交易量的策略，這與日本的情況形成了鮮明對比。結果，宏觀成本（交易量活動的大幅下降和房地產投資的放緩）在中國更大，但好處是與資產價格下跌相關的金融風險仍然受到控制。 日本企業債務從1993年佔日本GDP的峰值144.9%下降到2004年的99.4%，家庭債務從1999年的71%下降至2007年的60%，而政府債務則大幅增加，推高了整體經濟的負擔。相較之下，自2008年以來，中國的債務在各個領域持續累積上升，而且不能排除這種情況可能會持續下去。 雖然，雖然有可能要面對長期的人口下降、經濟低迷、減槓桿和通縮壓力，但也可能係筆者太過悲觀，未睇到中國債務雖然可能持續上升，但房地產市場尚未呈現全面崩潰；這表明日本迷失過程在中國尚未正式全面開始，更不能歸納出中國注定走向日本迷失的結論。 |
黃金 , 地產 , 美信貸 , 美元 , 地產 |
| 李浩然 |
2023-12-18T10:28 |
如果讀者對Joel Greenblatt不感到陌生，相信很大機會就是閱讀過他的暢銷著作《The Little Book that Beats the Market》（打敗大盤的獲利公式）。在其中，Joel Greenblatt提出了一個「神奇公式」（magic formula），投資者可以利用這個公式來實現長期的卓越回報。 從本質上說，該公式的核心概念就是尋找具有高收益率（earnings yield, EBIT/enterprise value）和高資本回報率（return on capital, EBIT/invested capital）的企業。基於這個前提，從長遠來看，既便宜又好的公司股票的表現將遠遠優於僅僅便宜的公司股票——而且這似乎確實有效。正如格Joel Greenblatt在他的書中所展示的那樣，從1988年到2009年，這個神奇的公式帶來了23.8%的複合年增長率，而標準普爾500指數的複合年增長率僅為9.6%。 事實上，Joel Greenblatt除了因為在價值投資方面的專業知識而聞名外，他的對沖基金多年來成績在華爾街著名投資者中亦佔有重要地位。於1985年，他成立了Gotham Capital，據報道所指，從1985年到1994年的年度化回報率高達50%，令人印象深刻。他在2008年再創立了Gotham Asset Management，並擔任董事總經理兼聯席首席投資官。截至2023年9月，該對沖基金管理的資產規模高達46億美元。 然而，值得注意的是，「神奇公式」並不是投資的聖杯。與任何其他策略一樣，它並不能保證一定成功而且也確實涉及一定程度的風險。事實上，在市場條件不斷變化的情況下，從2003年至2015年市場表現進行的回測中發現，「神奇公式」策略的年化回報率就下降至11.4%。相比之下，標指的同期回報率為8.7%。再者，在過去5年，Joel Greenblatt主理的Gotham Large Value Fund的回報率為9.2%，輕微跑輸於標指的12.3%。 話說回頭，Joel Greenblatt對優質而且廉價股票的熱愛早在他開發出「神奇公式」之前就已經開始了。而最初代的「神奇公式」，就是根據「股神」畢非德的老師、投資名宿格雷厄姆（Benjamin Graham）的net-net股票策略的原則和哲學而來。1981年，年僅24歲的Joel Greenblatt與Richard Pzena（也是一位偉大的價值投資者）和Bruce Newberg合作，測試他們自己版本的格雷厄姆 NCAV投資方法。結果在1981年7月的《投資組合管理雜誌》上，他們發表了一篇精彩的研究論文，名為「小投資者如何擊敗市場：透過購買售價低於清算價值的股票」（How the Small Investor Can Beat the Market: By Buying Stocks That Are Selling Below Their Liquidation Value）。 Joel Greenblatt利用格雷厄姆的流動資產淨值和PE比率作為主要選股準則（加上市值超過 300 萬美元等條件），在股價錄得100%漲幅或兩年後（以先到者為準）出售。投資組合本身權重相等，因此每個投資組合的實際年回報率就是每個投資組合中股票的平均回報率。令人驚訝的是，這個最初代的神奇公式從1973年8月到1978年4月的投資組合年複合增長率超過42%！ 不論是新、舊的「神奇公式」也好，筆者覺得更重要的是要認識到這對普通投資者意味著什麼。Joel Greenblatt曾談論過他的策略，認為即尋找估值較低、實力雄厚的公司，從以獲得最好的回報是物有所值，但這個策略卻不適合膽小的人。因為從表面上看，購買這些廉價公司，往往是伴隨一些令人討厭的頭條新聞而被壓低估值，這似乎是一項冒險的投資，而這種逆向態度也使得機構投資者迴避該策略。反之，對於個人投資者來說，要麼能夠充分了解背後的原則，這樣就就可以在專業投資者無法忍受的時候堅持下去。對於每個投資者最重要的概念是什麼？Joel Greenblatt提出了三個：「一、格雷厄姆的安全邊際；二、以及對市場先生的看法。三、畢非德的觀點，即買入優質便宜的企業比僅僅追求便宜更為重要。 |
美元 , 中國金融國際 , 新股IPO , 新股IPO |
| 李浩然 |
2023-12-11T13:50 |
在中國，有兩派不同的經濟學家認為，只要採取適當的經濟政策，中國的經濟就能夠以4至5%的增長率持續多年。其中一派認為，中國必須維持過去30、40年來一直遵循的以投資為驅動、以製造業為主的策略。另一派則認為，只有在大幅減少GDP中的投資份額並增加對消費的依賴，中國才能保持高增長率，而這似乎是北京方面在過去十多年來一直努力做的事情。 到底由高投資驅動下的中國能否維持高GDP增長率？ 那麼，首先羅列一些簡單的數據作為參考之用。根據世界銀行的數據顯示，按全球平均而言，投資佔國內生產總值（GDP）一般在25%水平，並且在本世紀內一直保持在23%至27%之間。然而，中國卻是一個巨大的例外。它目前的投資佔GDP的比例為42至44%。更重要的是，在過去的二十年中，中國的投資佔GDP的比例從未低於40%，在2010年和2011年甚至達到了47%的高點。儘管在頭20年中，投資佔GDP的比例較低，但平均仍超過35%，使中國成為過去40年中擁有了歷史上最高的投資佔GDP比例和最快的投資增長率的國家。顯然，雖然中國在全球消費中所佔份額相對較小，僅佔全球消費的13%，但在全球投資中所佔份額卻相對較大，佔全球投資的佔比達到驚人32%。根據世界銀行的數據，中國的18萬億美元經濟體佔全球GDP的不到18%，使其成為僅次於美國的全球第二大經濟體，後者佔約25%。 如果中國保持其高投資佔GDP的比例，換句話說，投資繼續以與GDP相同的速度增長，並且GDP在未來十年以4至5%的速度增長；那麼，中國在全球GDP的份額將僅增加約3個百分點，至到近21%，而在全球投資中的份額將增加超過5個百分點，達到38%。然而，中國在全球消費中的份額將增加不到2個百分點，至略低於15%。不過，中國真的能在全球投資中佔38%的份額嗎？在本世紀，每1美元的投資需要全球約3美元的消費來維持（在中國，每1美元的投資只能得到1.3美元的消費來平衡）。如果全球消費和投資之間的關係在未來十年保持不變，中國在未來十年將其全球投資份額從目前的32% 增加到38%，將需要全球其他地區減少投資以適應中國的國內的失衡。 為了防止全球發生過度生產危機（這對中國打擊尤其嚴重），其他國家將不得不同意將其國內生產總值中的投資份額減少約1個百分點， 降至19%的GDP水平，遠低於中國的水平。不用說，這是非常不可能的，尤其是考慮到美國、歐盟和印度正在實施旨在促進本土投資的政策。此外，如果中國債務負擔的激增是由其相對高的投資佔GDP比重所驅動，那麼在未來十年內，中國的債務佔GDP比率將不得不從目前的接近300%上升至至少450至500%。考慮到中國經濟已經在當前債務水平下面臨巨大困難，以及北京在試圖減輕債務負擔方面所遇到的困境，很難想像經濟能夠承受如此大幅度的債務增加。 同樣的問題，亦見於中國的製造業。業造業佔該國內GDP約28%，比例較2020年之前的十年平均32%有所下降，但在過去兩年卻有所上升。自2021年以來，由於中國房地產泡沫收縮，政策驅動的投資出現了從房地產行業向製造業的重大轉變。即使需求疲軟（而不是資本稀缺），令中國製造業的投資受到了限制，但更多投資意味著產能過剩的情況仍在進一步惡化。然而，要世界其他地區允許中國的貿易順差激增，再加上美國、歐盟和印度頒布旨在保護和促進國內製造業的政策的情況下，如果中國決心增加對製造業拉動成長的依賴，可預計未來幾年全球貿易關係將急劇惡化，因為世界主要經濟體將爭奪各自的製造業。 結果，這將對全球經濟的需求帶來更大的下行壓力，因為主要經濟體需要透過犧牲消費，而對生產製造提供補貼來實現競爭。這只會加劇全球貿易關係的惡化，因為最終只有那些願意保護自己的製造業或最大限度地向國內製造商提供補貼的經濟體，才能防止其製造業在總GDP中的佔比收縮。如果一旦引發涉及美國、歐盟、印度和日本的全球貿易衝突，對於像中國這樣依靠大額貿易順差來平衡內需疲軟和過度依賴製造業推動成長的國家來說，後果將特別痛苦。 換言之，如果中國想要維持4至5%的GDP增長率，北京方面必須實施政策，使消費每年增長至少6至7%，同時投資每年增長約1%。任何低於這個消費增長率的情況，將意味著中國無法在十年內實現經濟再平衡並維持當前的GDP增長率。然而，這並不容易。隨著投資增長放緩，這意味著建造橋樑、火車站和公寓大樓的就業機會減少，可持續加速消費成長的唯一方法是透過轉移加速家庭收入成長，包括直接轉移（例如透過資薪和其他收入）還是透過轉移間接（例如透過更強大的社會安全網）。 如果北京強迫地方政府每年將GDP的1.5%左右轉移到家庭，那麼就有可能推動家庭收入和家庭消費的成長達到每年7%左右水平，但要轉讓如此大比例的地方政府資產並不容易。如此大規模的轉移，勢必將在政治上引起極大爭議。總體來說，假如消費增長率無法拉升的情況下，將意味著中國在十年內實現經濟再平衡、維持當前的GDP堵長率的難度將會非常之大。 |
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| 李浩然 |
2023-12-04T10:23 |
查理．芒格（Charles Munger）於上周二(11月28日)於美國加州辭世，投資界頓時失去了一位偉大的思想家和傳奇人物。作為「股神」巴菲特（Warren Buffett）的長期合作夥伴，芒格在投資界享有盛譽，但他的智慧不僅適用於投資領域，也能指導我們的人生。他的著作《窮查理的普通常識》中蘊含著許多寶貴的人生智慧，值得我們深思熟慮。 首先，芒格強調廣泛的知識和學習的重要性。他鼓勵我們不斷擴大自己的知識領域，並且要跨越學科的界限。他相信，這種綜合性的知識能夠提供更全面的視野，幫助我們做出更明智的決策。他的觀點提醒我們要持續學習，不斷增進自己的知識庫，以更好地應對生活中的各種挑戰。 其次，芒格強調對於錯誤的認識和反思。他堅信，只有通過認識和理解自己的錯誤，我們才能夠成長並避免再犯同樣的錯誤。他鼓勵我們對自己的失敗進行深入反思，並且從中獲取寶貴的教訓。這種反思的態度能夠幫助我們不斷進步，並且更好地應對未來的挑戰。 另外，芒格強調遠離愚蠢的行為和決策。他認為，避免犯下愚蠢的錯誤對於成功至關重要。他提醒我們要保持清晰的思維，不受情感和衝動的影響，並且要遵循理性的判斷。這種冷靜和理性的態度能夠幫助我們做出明智的決策，避免後悔和不必要的損失。 最後，芒格強調長期的價值觀和耐心。他相信，長期的成功需要耐心和堅持。他鼓勵我們要有遠見，建立長期的價值觀，並且願意為之努力奮鬥。他的觀點提醒我們要超越短期的利益和快速的回報，以長遠的目標為導向，並且持之以恆地追求我們的夢想。 查理．芒格的《窮查理的普通常識》中蘊含著許多深入的人生智慧。他的觀點提醒我們要不斷學習、認識和反思自己的錯誤，遠離愚蠢的行為和決策，並且堅持長期的價值觀和耐心。這些價值觀和智慧不僅可以指導我們在投資領域取得成功，還可以引導我們達到人生的成就和幸福。 查理．芒格的離世是一個悲痛的消息，但他的智慧和影響力將永遠留在筆者心中。 |
恒基地產 |
| 李浩然 |
2023-11-27T10:48 |
人們經常談論人工智能（AI）將如何改變產品、產業以及日常工作和生活，但特定的商業模式又如何呢？ 事實上，世界正在從一個需時甚長的數據分析周期（因為數據分析師需要大量時間來進行查詢、分析，然後以人們理解的方式呈現結果），逐步轉向一個具即時洞察力和優化的新世界（AI 從挖掘出來的大量數據中，即時得出見解並做出優化的決策）。但是，當企業開始優化自身時商業模式時，各種瘋狂（或許由AI 建議）的事情可能會開始發生。 舉些例子，對於約會應用程式來說，兩個人的完美匹配會增加流失率，Tinder或 Bumble是否會限制AI的效率，使公司的服務不會變得過於「不可持續」？又或者在音樂串流媒體領域上，由於Spotify按歌曲向藝術家付費，Spotify是否會自動優化其演算法以偏愛較長的歌曲，尤其是當考慮到每個客戶每天收聽的分鐘數？顯然，由於AI非常擅長於優化，一些行業和商業模式將需要改變。 如今，雖然仍有不少行業繼續按小時收費，但工作流程中由於AI驅動所帶來的改進，未來將可能出現很大的改變。簡單來說，AI為客戶提供的差異化價值就是：「時間」更少，「體驗」更多。當然，也有一些例外，例如與勞動相關的工作。惟從更廣泛的領域上，以往更重要的差異化因素是一個人多年的經驗、從正規教育和實踐中磨練出來的技能、一個人的品味和直覺、一個人的創造力、一個人的關係網絡，甚至一個人透過過去大量的經驗磨練出來的獨特工藝等。但除此之外，律師、設計師、顧問、自由工作者等基於時間的經典計費模式可能將會正式過時。 那麼，如果不再按小時計算收費的未來，也許便需要透過第三方服務（為跨專業產業的任務「價值」）來確定價格。就像醫療費用的市場定價一樣，這些價格可以與行業平均水平掛鉤，也可以根據個人的經驗而變化（例如具名氣的醫生的費用更高）。或許，世界將進入了一個更客觀、可衡量和基於結果的薪酬時代。在時間被神奇壓縮的AI時代，新的定價模型將會取代基於時間和隨手而定的定價了。 另一方面，AI也將威脅在採購決策中的主觀性，進而影響品牌和行銷的影響力。顯然，不少人在購買電池、運動鞋、薯片還是廚房電器，很大程度上受到品牌觀念的影響，而不是基於客觀比較。然而，隨著個人的「AI代理人」更加了解個人喜好（透過先前的購買記錄以及線上評論和消費者報告），消費者可能會開始更加信任AI代理人的意見，而且勝過其他任何訊息。 也許在企業領域，相關的風險就更加明顯。因為傳統的採購過程，常常會受到個人情感、懶惰和先前的合作關係的影響。現實是，不少的採購決策是出於錯誤的原因：例如由於曾與銷售人員共進豐盛的晚餐，然後所加強的人際關係，而不是基於解決方案的價值和品質？因此，許多公司正在利用AI徹底改變公司的各個功能，尤其是解決決策中主觀性帶來的巨大成本，並旨在提供更好和更具成本效益的解決方案。最終，提升產品的優秀性將解決消費者和企業採購領域的問題。AI威脅到受人為錯誤和偏見影響的主觀決策，並將引領一個以最佳產品和最佳價值為勝出的時代。這對買家來說是一種勝利，但對於未能創新和不斷優化的賣家可能具有相當大的衝擊。 AI對商業模式的影響是多方面的，它可以改變決策過程、個人化推薦、自動化流程、削減成本並提供競爭優勢。然而，企業也需要面對一些挑戰，如資料隱私和安全、演算法偏見以及與人類員工的協作等方面的問題。因此，對於企業來說，了解AI技術的潛力和限制，並制定合適的策略規劃，將是確保成功應對這項變革的關鍵。 |
新世界發展 |
| 李浩然 |
2023-11-13T10:16 |
投資可以說是一門消極的藝術，很多時候避免錯誤比找到獲勝的方法更加重要。然而，很多個人投資者卻致力尋找在股市獲勝的方法，但這可能是一個錯誤的焦點，正如經濟學家Erik Falkenstein曾寫到：「在職業網球比賽中，80％的分數是贏得的，而在業餘網球比賽中，80％的分數是失去的；摔跤、國際象棋和投資也是如此。初學者應該專注於避免錯誤，而專業人士則應聚焦於採取更好的行動。」 為避免作出重大的投資錯誤，以下七個常見的錯誤，絕對值得讀者加以警惕。 一、忽視股市中的波動性：股市中的波動性非常普遍，即使是長期表現最好的股票也會受到波動的影響。舉例來說，沃爾瑪（Walmart）在1971年至1980年期間業績大幅增長（營收、每股盈利在這十年間分別大升30倍及16倍），但股價卻在1972至1974年期間內下跌了四分之三。然而，隨著時間的推移，股價開始反彈並實現了巨大的增長。這表明股市的波動性是正常的，並不一定代表問題出現了。 二、將經濟與投資混為一談：經濟的增長趨勢和股票的表現並不一定相關。舉例來說，中國的GDP在過去30年中增長了很多（從1992年約4,270億美元增至 2022年約18萬億美元，年複合增長率達13％），但是同期投資 MSCI 中國指數的回報基本上是原地踏步。這是因為經濟表現和上市公司的業績（及其股價的表現）存在著差異（1995年至2021年間，MSCI中國指數的每股收益基本持平），真正影響股價的是公司的業績表現。 三、僅僅依靠過去的股價來做判斷：過去的股價並不能保證股票會回到相同的價位。事實上，有些股票的價格在大幅下跌後就長期維持在低位（從1980年至 2014年間，羅素3000指數內就有約40％的股票較峰值近永久跌了逾七成或更多）。僅僅因為股票曾經達到過某個價位而預期它會回升，本身就是一個嚴重的誤解。 四、僅僅根據表面的估值指標來判斷股票是否便宜：表面上的估值指標並不能真正告訴投資者一支股票是否便宜。舉例來說，一家公司的市盈率可能很低，但它的業績卻在下降（甚至往後出現虧損），最終導致股價大幅下跌。表面的估值指標並不具有真正的意義。最終，業務才是最重要的。 五、因為擔心經濟衰退而不進行投資：有些投資者害怕經濟衰退，所以在預期經濟衰退時選擇不進行股市投資，只有在經濟走好時才進場。然而，歷史數據表明，避開經濟衰退並不能帶來良好的投資回報。長期持有股票通常是更明智的選擇。 六、盲目追隨知名投資者的建議：我們可能永遠無法知道任何某某著名投資者進行任何特定投資的真正動機是什麼。因此，永遠不要盲目跟隨任何人進入股市，這一點很重要。 七、忽視簡單的財務建議的力量有多強大：有「被動指數基金之父」、Vanguard創辦人John Bogle建議的投資組合配置，就是簡單地包括了40％美國股票基金、20％國際股票基金、40％債券基金。對比之下，儘管美國大學的捐助基金的投資組合可以投資於風險投資、私募股權、基礎設施、私人房地產、對沖基金；又可使用槓桿，並投資於複雜的衍生品。但在2006年至2016年間的十年時間內，Bogle模型的年回報率為6％。然而，即使是位於回報率前十分之一的大學捐助基金，其平均年回報率也僅為5.4％。簡單的Bogle模型超越了幾乎所有美國高端大學的捐助基金。對於許多投資者來說，簡單的建議可以非常有用和強大。但有時候它們會被忽視，因為它們太簡單，儘管它們的效果如何出色。因此，不要輕視簡單但不精彩的投資策略。 |
公司業績 , 美債 , 地產 , 美元 , 地產 |
| 李浩然 |
2023-10-24T12:00 |
如果不幸地在2021年高位開始投資標普500指數ETF，那麼到底是否一個非常差勁的買入時機？ 參考基金經理Ben Carlson的研究數據顯示，從1928年到2022年，標指的年回報率為9.6％。但我們都知道，股票市場並不是年復一年地提供9至10％ 的回報率。事實上，自1928年以來，股市上漲年份的平均回報率略低於21％；股市下跌年份的平均損失略低於14％。在股市的周期中，大約每四年，就有三年是錄得正回報。 為簡單起見，如果上漲年份的回報是+20％，下跌年份的回報是-15％。那麼假設股市的年回報率依次為+20％、+20％、+20％ 和 -15％，那麼年度化的回報率是+10％。又假設在未來40年里，投資者每年節省1,000美元並且投入股市。套用美股的升跌周期（四年內，三升一跌）的概率進行投資，意味著大約有10個下跌年和30個上漲年。 在情境（一）：前10年每年損失-15％，隨後30年每年獲得+20％的收益。在情境（二）：前30年每年獲得+20％的收益，隨後10年每年損失-15％。如果每年平均買入，你應該選擇哪一個場景？ 在情境（一），前10年回報率很糟糕，但接下來30年回報率非常好，40年後的最終餘額將是250萬美元。在情境（二），前30年的回報非常可觀，但最後10年的回報卻很糟糕，40年後的最終餘額將剛剛超過20萬美元。在上述兩個情況下，市場的平均年回報率表面上都是大約10％，但結果卻相差甚遠。這是為甚麼呢？ 在情境（一），在殘酷的熊市期間，也是最重要的複利年份進行儲蓄和投資。在情境（二），在火熱的牛市期間，也是最重要的複利年份進行儲蓄和投資。儘管股市連續10年下跌15％，那就是損失 80％。但連續30年獲得20％的回報將帶來近24,000％的回報。 換言之，隨著時間的推移，投資者在投資周期的早段應該希望獲得較差的回報，更不應該為每天都歷史新高而歡呼。冷酷一點來說，似乎更應該跪下來祈禱市場的修正、熊市，甚至是市場崩盤。 低迷的市場允許以更低的價格購買更多的股票，以獲得更高的股票收益率和更低的估值。如果剛開始作為投資者，那麼可能發生最好的事情就是一系列下跌的市場。短期回報不佳並不總是壞事，只要股市長期能帶來更好的回報。 |
美股 , ETF , 美元 , 恒生中國企業 |
| 李浩然 |
2023-10-17T10:25 |
現在任何人都可以藉助人工智能（AI），生成出能夠在許多數碼環境中通過真實性驗證的虛假人物（例如透過類似AI換臉換聲技術）。這些由AI生成的虛假人物也許是人類史上最危險的工具，它們不只能夠破壞經濟，還包括影響選舉結果、摧毀人類的文明和真正的自由意志。在為時已晚之前（也許已經有點晚），全球的科技巨企都必須制定更有效的方式去防止（甚至禁止）製造虛假人物和傳播虛假人物。對於這些違法行為，各國政府的監管機構也有責任實施更為嚴厲的懲罰。 隨著科技的進步，越來越難以區分真實個體和由AI生成的虛假人物。這些虛假人物可以模仿人類的行為，並進行看似有意義的對話，使人們難以辨別它們的真實本質。如果人們無法有效地識別和區分真實個體和虛假人物，不明就裏的普羅百姓或會變得容易受到操縱、欺騙和利用。換句話說，人們由於傾向於將這些虛假人物視為真實個體，這可能導致意想不到的後果，因為它們會影響群眾的思維、決策和行動。 哲學家兼歷史學家Yuval Noah Harari在4月份的《經濟學人》雜誌上撰文上曾問道：「這段文字是由人類生成的，或是其他？」這樣的話，明顯反映他對人工智能對人類文明迫在眉睫的威脅和警告。也許很快，人們將幾乎無法分辨出真偽。即使（暫時）現在尚能夠依靠一些方法來揭露造假的虛擬人物，但這種深度偽造對人類信任的代價也將會是巨大的。隨著虛假人物的出現，人與人之間的信任將會受到嚴重影響。虛假人物可以模仿真實個體，與我們對話，使我們難以確定其真實性。假設每次當你嘗試與朋友和家人在線上交談時，如果他們向你提出一些試探性的問題時，到底應如何回應？ 為什麼創造數位的假冒人物有可能摧毀人類的文明？因為如果虛假人物被用來傳播錯誤訊息或以偏見和操縱性的方式塑造公眾輿論，後果將會是破壞現行的民主制度。允許那些在經濟和政治上最有權勢的人、公司和政府來控制虛假人物的創造與傳播，他們可以對公共話語產生過度的影響，以服務自身利益而非公共利益，甚至乎最終控制人民的思考。試想不斷受到誤導性訊息的轟炸，或受到虛假人物的操縱，既讓人容易感到困惑，人們也將越來越難以辨別真相和謬誤，甚至挑起群眾的恐懼和焦慮，又或是讓人陷入誘惑，並慢慢被潛移默化，影響獨立分析思考的能力。 再者，AI技術的關鍵創新，有可能使這些軟件系統失去控制，因為與核彈的硬件武器不同，這些無形武器可以輕易被複製。正如Richard Dawkins於1976年在《自私的基因》（The Selfish Gene）中所證明的那樣，進化並不局限於生物體。任由這些冒牌貨（及虛假信息）充斥互聯網世界，甚至乎已開始操縱人們協助它們發展和傳播。就像人類的進化，既互相學習，那些最聰明、最適應的人不僅會生存下來，而且還會生存，並會不斷繁衍。 也許，透過高科技「數位浮水印」系統，類似歐元獵戶星座防偽標記（EURion Constellation）的方法，讓AI需要「強制揭露其身分」。這種技術幾乎可以在所有情況下，識別出虛假人物，並發出警告。事實上，掃描器和複印機的製造商普遍已安裝了特定軟體，可以檢測和響應圓圈星座等防偽技術，防止未經授權的複製或掃描合法貨幣。透過類似的方式，或可以確保AI技術的開發和使用不會被濫用或以欺詐為目的。 幾可斷言的是，要清理社交媒體上泛濫的虛假信息是一個不可能完成的任務。更不幸的是，另一場新的流行病似乎要即將降臨。這次將攻擊人類大腦中脆弱的控制系統，即人類推理和獨立分析的思考能力。威脅其實已迫在眉睫，遺憾是大多數人都是一無所覺。 |
生物 , 歐元 , 科技 |
| 李浩然 |
2023-10-09T09:53 |
滬深300指數在2022年已下跌了21.6％，而今年以來又再下跌約4.7％。隨著投資者對中國經濟增長放緩和房地產市場崩盤的擔憂加劇，中國股市的表現明顯落後於日本和美國等其他主要市場。儘管陰雲密布，不少國內的經濟學家都建議採取更大膽的行動，但中央政府一直未有推出重大刺激措施或做出重大政策改變。更甚的是，中央最高領導人似乎沒有表現出對前景感到擔憂的跡象，而且似乎對支持更多刺激措施不感興趣，也顯然不願接受此類舉措。中央對緊縮政策的偏好，無疑令普羅大眾感到震驚。 有別於過去每當國內經濟增長出現疲弱時，中央政府會以刺激房地產市場或建設基礎設施的老套路，但習近平主席卻有意增加對符合其國家安全和技術自給自足等優先事項的領域的投資，並利用股票市場引導資本，以重塑中國經濟。因此，即使股票市場看似表現疲憊，但IPO市場仍然相當活躍；顯然，有政策激勵將資本引導到對中國具有戰略重要性的領域。根據《金融時報》的統計顯示，國內今年已有約200家境內公司上市，合共籌集了超過400億美元；這是華爾街籌集金額的兩倍多，也幾乎佔全球籌集總額的一半。 事實上，在今年初的中共中央政治局上，習主席曾發表重要講話，強調要加快科技自立自強步伐，解決外國「卡脖子」（捉住要害）問題，健全「新型舉國體制」，加強國家戰略科技力量，改善配置創新資源，使中國在重要科技領域成為全球領跑者。「新型舉國體制」中的「新」，以及對「市場機制」的提及，甚至在對網絡平台產業和其他不受歡迎的產業進行打擊之前，中央就一直強調國有企業發揮更大的作用。儘管，國企的生產力記錄參差不齊，高舉「新型舉國體制」明顯扭轉了自鄧小平以來所強調要改革國有企業、鼓勵私部門成長的模式。不過，這種與蘇聯風格十分相似的自上而下的經濟規劃，在過去卻沒有為大眾帶來真正的繁榮。 中央官員們試圖推動高科技製造業、可再生能源和其他新經濟相關產業等戰略行業上市、籌集資金，好讓這些企業得到更蓬勃的發展。相反，那些與政策制定者的優先事項不相符的公司，卻沒有得到上市所需的投資銀行支持。換句話說，由政府引導基金中將數千億美元投入於國家優先事項的準上市公司，例如讓半導體製造、生物科技、電動車、高端製造等產業的公司上市。在資本市場的支持下，讓這類企業可以擴大規模，幫助推動消費者支出的成長，以填補因中國房地產市場規模縮小所留下的缺口。 監管機構除了透過延長「禁售期」、限制公司內部人士出售股票，尤其是在公司股價跌破發行價或未能向股東支付股息的情況下。當局正在鼓勵廣泛的國內機構投資者購買和持有戰略行業的股票，以支撐價格。這些措施表明，政府希望市場接受黨國明確而頻繁的指導。但對於外國投資者，這項努力卻收效甚微。因為根據證券交易所的數據顯示，海外投資者上個月賣出了創紀錄的120億美元中國股票。某程度上來說，中國似乎正處於結構性降級之中，國際投資者及海外基金皆減少了配置到中國股票市場的資本比例。 隨著外國基金紛紛拋售所持的中國股票，中國的國有資本「國家隊」唯有忙著買入。但僅僅為了支持估值而將資金投入，這種做法會否造成浪費？從長遠來看，這又是否行得通？顯然，國家希望透過控制股市，推動中國經濟轉型為更多元化和創新的模式。從中央角度來看，重蹈覆轍部署大規模的救市刺激措施，只會延遲早已負債累累的房地產開發商不可避免的清算，並推遲向新中國經濟轉型的計劃。然而，如何平衡國家優先事項與市場機制、如何實現經濟永續發展，仍是中國經濟發展的重要挑戰。 |
美債 , 能源 , 中國經濟 , 地產 , 新股IPO |
| 李浩然 |
2023-09-25T10:50 |
大約一年前，拜登政府為針對中國半導體產業，聲稱推出了全方位的新出口管制制度。其中，包括對晶片、晶片製造設備銷售以及美國人為中國晶片公司工作等的各種限制。坊間普遍分析認為，這些新規定幾乎可比作對中國經濟的宣戰，而且整個中國晶片產業也曾一度引起了相當大的恐慌和混亂。 然而，轉眼11個月後，中國似乎已間接宣布戰勝美國的晶片管制。事實上，華為作為美國限制措施的第一大目標，最近成功生產的一款新手機配備了中國製造的麒麟9000S處理器。而該處理器，可以說是國內迄今為止所生產的同類產品中最先進。今次華為新推出的Mate 60 Pro，其無線傳輸速度與蘋果iPhone一樣快，但其他的功能是否同樣優異則尚需要時間去有待證明。當然，許多人都對華為這款新手機刮目相看，尤其是其中的麒麟9000S處理器，是國內科技創新戰勝美國出口管制的勝利。同時，外國媒體上許多人都開質疑拜登的政策是否失敗了。 根據TechInsights為彭博進行的手機拆解，華為Mate 60 Pro搭載了由中芯國際代工製造的新型麒麟9000S晶片。該處理器是第一個採用中芯國際最先進的7奈米技術製造，這表明中國在嘗試建立國內晶片生態系統方面正在取得明顯的進展。儘管中芯國際和華為未來的發展仍然有很多不確定性，包括中芯是否能夠以合理的成本及價格批量生產這類先進製程的晶片。但Mate 60晶片引發了西方社會對美國主導阻止中國獲得尖端技術的全球行動的有效性的質疑，也擔心這些技術可能被用來增強國內的軍事能力。現在中國已經證明它可以生產至少一定數量的高階晶片（估計比尖端技術落後五年），離半導體關鍵領域自給自足的目標越來越近。 事實上，美國鷹派人士認為麒麟9000S意味著出口管制需要大幅收緊，另一派則認為新晶片證明了這一點控制是徒勞無功的，但雙方都認為麒麟9000S對拜登政府的做法是沉重打擊。到目前為止，對國內本土晶片行業最樂觀的看法有來自研究公司SemiAnalysis，該公司預測中芯國際有能力夠解決迄今為止美國所採取的所有設備限制。然而，知名的美國科技博客Stratechery的Ben Thompson認為，中芯國際雖然可利用其已有的晶片製造工具達到7奈米（以麒麟9000S為代表的工藝水平），但出口管制將使實現低至5奈米以下的目標變得更加困難。理由是，美國已非常小心地不讓中國獲得最先進的極紫外光刻（EUV）機器，但中國已經擁有大量較舊的深紫外光刻（DUV）機器（ASML仍在銷售這些機器，因為出口管制尚未完全生效！）。 DUV機器仍然可以製造7奈米晶片，儘管效率低且昂貴，但證明受到制裁影響之下，國內仍有能力進行某程度上的創新。換句話說，即使沒有最好的機器，中國公司也可以製造一些相當高皆的晶片。只是這樣做的成本更高，因為良率更低，並且需要使用更多機器來製造相同數量的晶片。不過，成本從來不會是阻止中國製造國內想要的東西。基於強大的經濟實力，以及對資源的大規模調動，如果中國想要製造7奈米晶片，顯然不會讓一點點低效率成為障礙。不容置疑的是，華為在電信領域的巨大成功來自中國政府的支持，這使他們能夠與海外競爭對手以更低的價格大量銷售。因此，不論在7奈米晶片，甚至最終可能會在5奈米晶片上，華為也會得到國內政府的傾力支持。 然而，這並不意味著美國會放棄出口管制制度。首先，雖然出口限制會推動中國更快創新，但認為如果拜登政府明天取消所有出口管制，中國企業就會重新向高通（Qualcomm）購買晶片，高高興興地再次依賴美國技術並放棄創新計劃，這是非常不切實際的。個人相信中央政府對實現本土半導體自主製造的能力是堅定不移，並將繼續利用其掌握的所有強大工具，盡最大努力推動本土晶片製造的創新。因此，美國也一定會繼續根據中國所採取規避的措施進行觀察，並不斷加強管制。正如《晶片戰爭》作者米勒（Chris Miller）在其著作中所寫，對蘇聯的出口管制非常有效地阻止了蘇聯的晶片產業發展。但即使如此，蘇聯人仍能複製美國所有最先進的晶片。他們只是無法大量可靠地製造它們，因此他們獲得精密武器晶片的能力受到了限制。 冷戰時期的出口管制表明， 外國技術被複製是無法被完全阻止，但可以稍微放慢。如果華為和中芯國際(00981)仍較台積電、三星、英特爾等需要更長的時間才能研製下一代晶片，那麼國內的產品仍將略遜於其他世界競爭對手的產品。而這將難免導致他們失去海外市場份額，並可能需要更多補貼來維持在電子產業的競爭力。不過，中央對本土生產高品質國產手機的能力充滿信心，並有可能已開始提示一些政府機構中禁止使用蘋果的iPhone。這些不明文的禁令可能伴隨著整個中國企業和社會從蘋果轉向國內的品牌，並將提振華為等公司的銷量。然而，這也會是一把雙刃劍。因為這會慢慢壓制中國公司在激烈的全球市場競爭中獲得更多的回饋。中國自願脫離全球先進科技生態系統，也將影響創新和浪費資源，這個問題有時被稱為「加拉巴哥症候群」（Galapagos syndrome）。 SemiAnalysis 最新列出了一些可以受到限制的額外工具和材料，以便使出口管制制度更有效。對美國說，出口管制的措施是需要不斷地堵住漏洞的過程，更不是一勞永逸的靈丹妙藥。從這個意義上說，中美之間的博弈將會在可見的將來仍然持續。 |
中芯國際 , 中國經濟 , 中國再生能源投資 , 科技 , 資源 |
| 李浩然 |
2023-09-11T10:00 |
關於中國經濟潛在崩潰的原因有很多說法，比如負債過重、國內生產總值投資過多、國家加強對私營部門的控制等等。外媒如《華爾街日報》、《經濟學人》等其實對中國經濟放緩的實際情況也做了一些精彩的報道。簡而言之，關於中國發生的事情，可以追溯到上世紀80年代、90年代和2000年代初，中國通過改革國有經濟的一些部分，從而獲得了巨大的生產力提升。產業政策主要由地方政府負責，他們吸引外國投資者並為他們開設工廠提供很多的便利。而中央政府則主要關注宏觀問題，例如維持貨幣匯價穩定、低價的能源等。結果，中國成為世界工廠，其出口和國內投資飆升，國內生產總值也隨之增長。 同時，這個時期中國經濟內部也得到巨大的推動力，包括大量的農村剩餘人口可以轉移到城市從事更有生產力的工作、年輕人口的增多暫時創造了有利的人口結構等等。此外，中國願意並且有能力購買、複製或『學習』（竊取?!）來自美國和其他發達國家的大量現有技術。與此同時，房地產也成為中國分配這一巨大經濟增長所帶來的收益的主要方式。它是普遍中國老百姓的主要財務資產，而土地出讓更成為地方政府支付公共服務的途徑。然後，2008年美國爆發了金融危機，接著幾年歐洲爆發了歐債危機。這些發達國家的經濟陷入困境，無法繼續購買越來越多的中國商品（這還不包括出口市場日益飽和的問題）。出口在中國經濟中的重要性突然開始退居次要地位。 隨著外國直接投資在2010年左右佔中國國內生產總值的比例開始下降，出口和外商直接投資的遞減收益威脅到中國的增長速度，中國的領導層做出了轉變，將一些工廠投資轉向房地產。政府要求國有銀行大量貸款，以避免經濟衰退，而銀行也了解到大多數可供投資的公司在某種程度上都與房地產業務有關。事實上，這一策略在2008年至2010年確實令中國成功避免了經濟衰退，並在接下來的十年里，中國每次面臨危機時都再次使用了這一策略，比如在2015年股市崩盤之後。也許中國領導層擔心如果增長放緩會給社會帶來嚴重不穩定的後果，又或者他們並沒有意識到的是，過度依賴房地產市場會導致金融風險和經濟不穩定。隨著時間的推移，房地產泡沫逐漸形成，中國基本上從出口導向型經濟轉向房地產導向型經濟，房地產相關產業佔總產值的比重飆升至近30%。面對房價飆升，許多城市出現大量投資炒房現象。地方政府通過土地出讓和房地產開發獲得了大量收入，但這也加劇了房地產市場的不穩定性。 儘管轉向固定投資使中國避免於進入衰退，但也帶來了一些意想不到的負面後果。首先，建築及相關行業的生產效率（Productivity）增長往往低於其他行業；因此，繼續將勞動力和資本資源大量投入到這些行業最終會降低總生產率的增長。其中，參考中國的全要素生產效率（Total factor productivity，TFP）在2000年代曾穩步增長，但在2010年代突然持平，並有緩慢回落的跡象。這種生產力下降可能不僅僅是由於房地產，也是隨著中國掌握了所有相對低階的東西後，要複製外國技術開始變得更加困難。當然，生產力並不是影響中國經濟增長的唯一因素，因為大約在同一時間，農村剩餘勞動力也漸見枯竭。不管怎樣，把所有這些放在一起，就會發現2010年代GDP增長放緩，從10%左右降至6%或7%左右。 雖然6%至7%仍然相當快，但為了保持這樣的增長速度，中國必須進行大量資本投資（佔 GDP 高達43%），比2000年代初期的輝煌時期還要多，也遠遠高於處於工業發展相似階段的日本和韓國。不過，中國並沒有有效地配置這些資本，而是將其投入到回報率越來越低的房地產領域，同時私營企業的資產回報率卻暴跌。中國向房地產的轉型在減緩生產率增長的同時，也引發了巨大的泡沫。由於房地產也是中國人的主要儲蓄工具，很多人把畢生的積蓄購買公寓，除了作為居住的地方，也當作為退休的生活儲蓄。而長期的繁榮可能會讓這個年代的人誤以為，國內房地產價格會一直上漲。結果，中國的大城市的房價在高峰期是普遍人年收入的18至50倍，遠遠高於舊金山或紐約。 無奈的是，所以存在的巨大泡沫，最終幾乎都必會破裂。有些人會歸咎於中央政府在2021年對房地產市場進行了笨手笨腳的打壓，而另一些人則表示，這是中國人均居住空間達到發達國家水平的自然結果。那個才是泡沫爆破的真正原因﹖也許永遠不會知道。然而，房地產價格顯然正在下降，大量的債務沒有得到償還，包括開發商違約、影子銀行違約、貸款直線下降等。所有這些看到的情況，與美國在2008至2010年和日本90年代初經歷都十分相似。 那麼國內的政治經濟又是如何讓中國走上這條道路的呢？與普遍的民主國家不同，經濟衰退很多時候會導致執政黨下台，但在中國則絕對不會出現。此外，在威權體制之下，對出現衰退的風險會採取零容忍的態度；換言之，會更傾向是採取短視的行動，儘管這樣做會帶來更大的長期成本。另一方面，由於中國沒有房產稅，因此地方政府需要出售土地來支付地方的開銷。向開發商提供大量銀行貸款無疑增加了對土地的需求，使地方政府能夠獲得更多收入。 出口拉動和外國直接投資拉動的增長肯定是不可能永遠持續下去。惟無論如何，房地產泡沫破裂之下，已導致房價暴跌，接連地方政府和企業陷入債務危機，銀行也面臨更多的壞帳風險。隨之而來的，就是消費和商業投資都受到抑制，經濟增長很大可能將停滯不前甚至下滑。當然，要實現國家的百年大計，最好還是將資本轉移到建立高科技製造業和服務業的均衡經濟上。 |
內房 , 能源 , 中國經濟 , 地產 , 地產 |
| 李浩然 |
2023-09-04T15:15 |
在疫情爆發前，Alphabet旗下Google率先推出了MEENA模型，短暫時間內它成為了世界上最好的大型語言模型。與當時OpenAI的GPT-2相比，Meena的模型規模大1.7倍，訓練時使用的數據量也多8.5倍。然而，僅僅幾個月後，OpenAI就推出了更強大的GPT-3，該模型的參數數量超過GPT-2的65倍，Token數量超過GPT-2的60倍，FLOPS（每秒浮點運算次數）超過GPT-2的4,000倍，並再次將兩個模型之間的性能差距拉遠。 令人錯愕的是，Google明明早已擁有一切關鍵技術，但卻錯失了機會，並把事情搞砸了。然而，可能不顯眼的是，沉睡的巨人Google經已醒來，並正在以前所未有的速度進行迭代和建設基礎設施。據報導，Google的Gemini是一套將GPT-4與AlphaGo相結合的大型語言模型（LLM），在訓練FLOPS方面將比即將發布的GPT-4快5倍。如按目前的基礎設施的建設進度，估計運算能力到明年年底將可增長20倍。然而，Google是否有勇氣在不削弱其創造力或現有商業模式的情況下公開推出這些模型，這又牽涉另一個更複雜的討論。 惟見微知著，GPU肯定是訓練大型神經網絡模型的關鍵資源之一。一些大型公司和研究實驗室擁有大量的 GPU 資源（以萬計的 A100/H100 GPU），而一些初創公司和開源研究者則缺乏這些資源。這種不平等的分配導致了一些研究者無法進行高效的實驗和模型訓練。其中主要的公司包括OpenAI、Google、Anthropic、Inflection、X和Meta，在運算資源和研究人員之間的比例最高。在矽谷，最有趣的趨勢之一是頂級機器學習研究人員會因為他們有多少個GPU或者他們將獲得多少個GPU的使用權限為榮。事實上，在過去幾個月，這種現象已經變得如此普遍，也成為一個直接影響頂級研究人員選擇去哪里工作的考慮條件。其中，Meta作為世界上擁有第二多H100 GPU的公司，就積極將其作為一種招聘策略。 然後，還有一大批初創公司和開源研究人員正面臨著GPU資源匱乏的困境。而直接坦率說法就是，他們花費大量時間和精力試圖做一些根本無濟於事的工作。例如，許多研究人員花費了大量時間在 VRAM不足的GPU上對模型進行微調，但這是一種非常低效地使用他們的技能和時間的方式。 除GPU資源分配問題外，這里也衍生一些與Nvidia競爭相關的挑戰。例如 HuggingFace、Databricks 和 Together 等一些AI公司，與Nvidia相比在GPU資源方面就明顯處於劣勢。這些公司也難以與 Nvidia 正面競爭，因為它們缺乏自己的硬件基礎設施。為了解決這個問題，這些公司需要加大對硬件基礎設施的投資，以滿足客戶不斷增長的需求。這可能包括購買更多的GPU，建立更強大的運算集群，或與硬件供應商建立合作關係。 事實上Nvidia在其DGX雲服務和各種內部超級計算機中使用了海量的GPU。此外，Nvidia的DGX雲服務同時提供預訓練模型、數據處理框架、向量數據庫和個性化、優化的推理引擎、API以及該公司的技術支援，以幫助企業針對其自定義需要調整模型。該服務已經吸引了包括了SaaS、保險、製造、製藥、軟件和汽車等垂直領域的多家大型企業使用。雖然並非所有客戶均已公佈，但即使是 Amgen、Adobe、CCC、ServiceNow、Accenture、AstraZeneca（阿斯利康）、Getty Images、Shutterstock、Morningstar、Evozyne、Insilico Medicine、Quantiphi、InstaDeep、Oxford Nanopore、Peptone、Relation Therapeutics、ALCHEMAB Therapeutics等公開名單，已相當令人印象深刻。 目前，Nvidia所提供的AI訓練和推理服務方面佔據著主導地位。因此，從Meta（Facebook 母公司）到微軟（Microsoft）再到初創公司，都只是能乖乖成為Nvidia的忠誠客戶。那麼有誰能挑戰 Nvidia一哥的地位？ 答案是有的，而Google有機會就是那個潛在的挑戰者。事實上，Google除了在內部使用大量GPU外，也通過Google Cloud Platform（GCP）銷售相關的服務。當然，Google手上還是有一些技術王牌，例如文首提到Gemini。而最重要的優勢，那就是Google自家擁有無與倫比的高效基礎設施和Tensor Processing Unit（TPU，一個專為加速機器學習而設計的處理器）。這使Google能夠有效處理大規模的機器學習工作負載，並以高性能和可靠性為客戶提供服務。 |
長城天下 , 雅各臣科研製藥 , 資源 |
| 李浩然 |
2023-08-28T11:17 |
筆者最近讀到《天下》雜誌訪問麻省理工學院（MIT）史隆管理學院黃亞生教授，談到他的新書《The Rise and Fall of the EAST: How Exams, Autocracy, Stability, and Technology Brought China Success, and Why They Might Lead to Its Decline》（下簡稱「EAST」），又剛好遇上中國經濟陷入困境的跡象接踵而至，香港的獨特性亦逐漸被扼殺。中國的繁榮期落幕，接下來會怎麼樣? 說起黃亞生教授，他的爺爺是中國共產黨的前50名黨員，可以說是紅色家族的第三代，並在1981年留學哈佛大學。不少評論家認為，中國成功建立了一套獨特的發展模式 ——「超越社會主義和資本主義」，使其在不需要採用西方構建的法治和市場金融等的情況下實現了奇蹟般的增長。然而，黃亞生教授從長期觀察中國政經的發展進程後，卻率先否認中國模式的特殊論。事實上，十多年前，普遍人們（包括西方社會）還相信，隨著中國經濟發展，國內會出現政治轉型；但現在來看，顯然是大錯特錯。 在黃教授新書《EAST》談的不是「東方」的起落，而是四個英文單字的縮寫分別為科舉（Exams）、專制（Autocracy）、穩定（Stability）和科技（Technology）。從古代科技數據、歷史資料發現，由於在大一統朝代的科舉導致思想的統一，結果人均的發明相對減少。此外，在傳統中國古代的科舉制度下，國人都傾向崇拜權威，也缺少抽象思維和系統性分析。反之，在魏晉南北朝（當時最多曾多達30幾個政權）因互相競爭，既有豐富的文學創造，也有較大的思想自由，結果在歷史上的人均發明數目最高。 與當代的對比，現代科技的發展除了是政府的支持和資源投入，更重要是尋求多樣性，創造力更需要有思想自由的空間。換句話說，現在科技發明和高科技發展，其實就是背靠全球化。比如台灣晶片生產代工龍頭台積電（TSM）、荷蘭晶片生產設備製造商艾司摩爾（ASML）就是多樣性最好的代表，是多個國家、多家企業合作，不斷吸納新知的結果。 有趣的是，中國過去很多高科技企業都是靠歐美創投支持，例如阿里巴巴(09988)、華為和聯想(00992)等大型科技公司在創業階段就沒有得到中國本土風投的資助，騰訊(00700)早期最大的支持者就是南非傳媒集團Naspers。再從學術上來看，中國過去被引用愈多的科技論文，幾乎都都跟海外大學合作。換言之，共產黨就是把「學術自由」外包到MIT、哈佛等海外學府。惟不幸的是，按照中國最新的法律，幾乎所有重要的數據都不能對外分享，博士生的論文也不能例外，中國變相是對外界封鎖。 現在多樣性沒有了，與海外交流的渠道切斷了，結果只剩下政府的支持，那就是進入所謂的「蘇聯模式」。事實上，蘇聯和後蘇聯時期的俄羅斯在許多領域都有一些先驅的技術，包括各種武器、改進的鐵路和激光技術，然而這些技術並未對國家經濟產生實質性的好處。歸根究底，「蘇聯模式」下的俄羅斯在經濟方面表現慘淡，就是因為缺乏創業家精神。與中國創投過去投技術、投人才的邏輯不同，現在都是政策驅動，最終結果必然是浪費的。此外，中國目前最大的問題是經濟現在是非常、非常困難，中國政府能提供龐大的經費肯定會減少，再希望科技發展（例如半導體這樣的硬科技）可以用錢砸出來，幾乎是不可能。 在2019年以前，香港可以作為一種藏而不露的法治、金融市場的功能，對中國許多高科技企業家提供重要作用。在1997年前仍是英國殖民地，到1997至2019年以一國兩制的形式運作，雖然香港在中國主權之下，但保留了法律和運作自主性，維持歷史上放任經濟和市場為本的金融制度、法治、以及財產權保障。中國企業（尤其是高新科創企業）表面上是主要是受惠於GDP高速上升帶來增長機遇，但香港把中國科企與全球風險投資聯繫起來，並提供安全港，令兩者皆取得法治保障，其實十分關鍵。 不少分析都認為，香港對中國的重要性已經不再那麼重要，因為中國經濟現在已經超過香港。北京的政策制定者是否也這樣看待香港？很可能是這樣。然而，不少誤判形勢的人可能將會有一個令人不快的覺醒。2020年後，將香港從法治拉向中國式的以法管治，遇上正值地緣政治緊張、去全球化和經濟封閉日益加劇的時候，新的安全港口雖然已經出現，比如新加坡；但這一次，新加坡只會接納的是來自中國經濟難民的好處，而不再承擔以往香港在推動中國高新科創發展上所發揮制度上的功能。 |
科技 , 港資流向 , 阿里巴巴 , 中國經濟 , 統一企業中國 |
| 李浩然 |
2023-08-21T10:19 |
內地今年GDP增長估計可能只有5%左右，加上房企的財務困難加劇，不少人都質疑中國是否正在進入類似於日本90年代泡沫破滅後，整體經濟會陷入漫長的迷失階段。當然，投資者會很直覺地試圖從國內股票市場的表現來尋找蛛絲馬跡，也會嘗試從國內交易的中國公司的股票（A股）與在香港交易的同一公司的股票（H股）之間差距，去解讀海外投資者對國內經濟的分歧。 通常情況下，當在岸和離岸市場因資本管制而分開，並且套利受到限制（就像A、H股的情況一樣），在岸市場的交易價格會低於主要離岸市場。但內地A股溢價普遍高逾H股幾成以上，這使得情況有點反常。那麼為什麼同樣的股票在內地的價值比在海外的價值高得多呢？ 一種理論認為，這反映了對政治風險的不同看法，與外國人相比，大陸人不太擔心政治「事件」擾亂企業營商前景的風險。另一種理論認為，這表明內地投資者比海外投資者更看好中國的增長前景。第三種理論認為，它反映了信息不對稱，即境內投資者比境外投資者能夠獲得更高質量的信息，因此能夠以較低的利率折算未來的增長前景。 然而，這些解釋都沒有任何意義。坊間都錯誤地認為，中國股市的價格反映了對增長前景的「基本面」看法，即以未來預期現金流的現值來衡量。惟不幸的是，這種情況從來沒有，也從未發生過。在過去的幾十年里，幾乎不可能在中國股市的表現與任何衡量增長前景或盈利能力的指標之間找到可信的相關性。股價每月10至20％或更多的上漲或下跌發生得太頻繁，根本不足以表明與正常的經濟波動有任何關係。 事實上，這個問題某程度上在於，面對一個宏觀經濟數據存疑、財務報表不可信、公司治理不明確、政府干預不可預測、利率受到壓制的市場中，除非這些不確定性得到更高的貼現率，導致價格大幅下降，否則不可能成為價值型的投資者的青睞。換句話說，那些旨在根據基本面作分析的投資者，幾乎被超高估值擠出了大陸股市。這亦解釋了，儘管內地本土基金經理承諾其複雜的基本面選股過程，但內地市場反映出來的情況卻完全是投機性的行為。 某程度上，內地股市更像是一場凱恩斯主義的選美比賽：「獲勝者」獲得獎勵不是因為選擇了最漂亮的參賽者，而是因為他們有能力找出共識。換句話說，成功的投資者不是那些了解經濟的人，而是那些善於解讀政府信號、識別流動性變化的人，最重要的是，能夠迅速洞察甚至引發市場共識變化的人。因此，內地股票市場也許需要很多年才能發展出鼓勵基本面投資的品質。儘管內地市場正在慢慢朝這個方向發展，但目前股價根本無法提供有關中國經濟的任何有意義的信息。 簡而言之，A 股市場上的大部分波動，無非反映了國內流動性過剩或收緊而已。 |
港資流向 , 中國經濟 |
| 李浩然 |
2023-08-15T10:38 |
想像一下，給你提出以下的賭博：投擲一個公平的硬幣時，如果「公」朝上，將把你的財富增加50％；反之，如果「字」朝上，將減去你目前財富的 40％。當面對這個遊戲時，你會選擇參與嗎？當然，你可能會問到，這個賭博是否允許重複，而這將帶出了一個金融理論中的Ergodicity problem（遍歷問題）。 所謂的Ergodicity problem，就是根據許多不同系統在平均的波動數量和時間下，是否能夠得到相同的數字。就以這個擲硬幣的賭博為例子，並以數學公式 xi(t) 作為系統集。在這個賭博系統下，對應於 N 個不同的玩家，每個人的起始財富為xi=100美元，並且每個人獨立地投擲硬幣。硬幣被投擲後，大約一半的人會得到「公」，另一半會得到「字」。當玩家數量趨近於無窮大（N→∞）時，「公」和「字」的比例將精確趨近於1/2；即一半的玩家將有150美元，另一半將有60美元。 在這種極限情況下，整體的平均值將是1/2x（150 + 60）= 105 美元。換句話說，這個平均值也被稱為期望值（expected value）。對於「硬幣投擲」這個系統，它每輪賭博都以5％的速度增長，因此⟨x(t)⟩=100美元× 1.05^t 然而，為了確認這個賭博不是ergodic，由於「公」和「字」的比例趨近於 1/2，對於連續出現「公」或「字」，與「公」、「字」各一的玩家所經歷是完全不同的。假設初始財富為 100 美元，擲出「公」的結果將使財富增加到150美元，然後擲出「字」後，財富將減少40％至90美元。在兩輪過去後，玩家損失了10％，即每輪大約損失5％。平均而言，若每輪損失5％，個人的整體財富在長時間下必然趨近於零（或在對數尺度上趨近於負無窮）。 因此，這里將得出了一個有趣的結果，許多系統表面上可將財富以平均每輪5％增長 ，但實際上，卻可以長時間將財富以平均每輪5％左右收縮。事實上，《黑天鵝效應》作者塔雷伯（Nassim Nicholas Taleb）亦認為，在投資和金融市的重要部分中，現實的體驗都是 non-ergodic；換言之，Path dependence（路徑依賴）會是非常重要。 目前，大多數主流的經濟學理論都是基於期望值（expected value）這個概念，但某程度上在 Erpodicity Breaking 的情況下其實值得受到質疑。 |
美元 , 天元醫療 |
| 李浩然 |
2023-08-07T14:13 |
「軟著陸」（Soft landing）一詞首次進入經濟詞彙是在20世紀70年代初，當時美國剛於1969年成功登月。由於將一艘太空船輕輕地降落在月球表面非常困難，但它最終還是成功著陸了。到了80年代末，這個詞就開始被廣泛使用，用來表達對經濟的樂觀願望。隨著通脹放緩且失業率仍處於歷史低位，有關軟著陸的討論明顯有所增加。然而，過去這樣的預測卻經常被證明是錯誤的。 事實上，早在1989年末，在聯儲局一輪加息之後，美國克利夫蘭聯儲銀行的一份經濟評論通訊詢中，提問了一個所有人都在關注的問題：「美國經濟軟著陸會有多輕？」當時，普遍的分析師們都確信經濟增長將會平穩地降溫，並且不會出現痛苦的衰退，問題只是降溫的程度有多輕。另一次發生在2000年末，《紐約時報》發表了一篇題為「讓軟著陸更軟」（Making a Soft Landing Even Softer）的專欄分析。而最近一次，發生在2007年末，達拉斯聯儲銀行的經濟師們得出結論，認為美國應該能夠順利渡過次貸危機，而不會出現經濟衰退。 結果，在這三個聲明發表的幾周或幾個月之內，美國經濟就正式陷入了衰退。失業率飆升，大量企業倒閉，經濟增長急速收縮。這是一個值得借鑒的歷史觀點，尤其是在今天軟著陸的樂觀情緒再次高漲的情況下，確實具有警惕作用。 通脹已經開始明顯降溫，但失業率仍然處於3.6%的歷史低位，就業市場依然緊張。事實上，根據美國早前公布強勁的GDP數據，消費者繼續以穩定的速度增加消費，並推動整體增長。鑒於這種勢頭，華盛頓的聯儲局經濟學家已不再預測今年年底會有輕微的衰退。聯儲局主席鮑威爾在新聞發布會上表示，儘管他還不準備使用「樂觀」(Optimism)這個詞，但他認為看到了經濟有可能出現相對輕微放緩的途徑。 通脹到底是什麼？簡單而言，通脹是隨著時間流逝購買力的損失，意味著美元明天的價值不如今天。通脹通常被表述為日常商品（如服裝、食品、家具和交通）和服務的價格年度變化。通脹是由什麼引起的？這可能是消費者需求上升的結果。但通脹也可以基於與經濟環境無直接關的情況而上升或下降，例如限制石油生產和供應鏈問題。 那麼通脹是好還是壞？這取決於情況。快速的價格上漲會帶來麻煩，但適度的價格增長意味著較高的工資和就業增長。通脹對於消費者來說有一些負面影響，因為他們需要支付更高的價格來購買商品和服務。這對於低收入家庭來說尤其具有挑戰性，因為他們將大部分預算花在食品、住房和天然氣等必需品上。此外，通脹會影響股市嗎？ 快速的通脹飆升通常會給股市帶來麻煩。從歷史上看，金融資產在通脹高企的時期表現不佳，而房屋等有形資產則能更好地保值。 無疑，包括聯儲局在內，也確實很難精準判斷經濟是否正在平穩減速，或者是否正在爬向懸崖邊緣。這也是鮑威爾等官員小心翼翼地不宣布勝利的原因之一。當利率提高至5.25％至5.5％，這是過去22年來的最高水平，並且由2022年初從接近於零的水平大幅調高。儘管利率變動正在滲透到經濟中，但這種滯後性和不確定性意味著，即使今天的數據無疑看起來更加樂觀，但利率風險仍然給前景蒙上陰影。 1994年和1995年，聯儲局確實曾成功溫和地減緩了經濟增長，而沒有使其陷入衰退，這也許是其最著名的成功軟著陸。但諷刺的是，當時《泰晤士報》援引的評論人士皆不相信政策制定者能夠成功達成目標。 2023年可能不會是一個典型的經濟周期，即經濟快速增長、陷入衰退，然後又復蘇。因為經濟增長因新冠病毒導致的停工而突然停止，然後在政府廣泛刺激措施的幫助下迅速回升，導致經濟中意想不到的部分出現短缺、瓶頸和異常強勁的需求。突如其來的怪異現像導致了通脹，而緩慢的正常化似乎正在令通脹逐漸消退。 顯然，這次通脹事件有很多不尋常的地方，因此也不應該以過去的歷史教訓去過度解讀。 |
石油 , 美元 , 佳寧娜 , 服裝 , 食品 |
| 李浩然 |
2023-07-31T10:05 |
小時候讀過很多的童話故事，例如《伊索寓言》裏的《螞蟻和蚱蜢》（The Ant and the Grasshopper）、《狼來了》（The Boy Who Cried Wolf）、《龜兔賽跑》（The Tortoise and the Hare）等，除了簡潔、有趣以外，比喻性的故事往往寄予蘊味深長的道理，啟發人深思。其中，《小雞》（Chicken Little）的寓言就頗為符合現在的市場狀況。 對於不熟悉《小雞》故事的人來說，故事大致是講述性格膽小的雞丁（Chicken Little）在森林里走路時，被從樹上掉落的橡子擊中。她相信這是天要塌了的跡象，於是雞丁打算從森林中跑出來，去警告國王。 在雞丁去見國王的路上，她遇到的幾個其他鳥類朋友（Henny Penny、Goosey Loosey、Ducky Lucky、Turkey Lurkey）等。而雞丁都警告他們天快要塌下，並且說她有第一手的證據。結果，這些神經質的鳥類都跟隨著雞丁一起去找國王。而且很快，就有一大群鳥類相信天空要塌下來了。 在途中，狐狸精（Foxy Loxy）遇到了鳥群，並問他們為什麼這麼匆忙。雞丁慌忙解釋說天空正在塌下，他們想趕往城堡告訴國王。狡猾的 Foxy Loxy 於是提議帶他們去城堡找國王，結果驚慌失措的鳥群竟然同意跟隨他。然而，狐狸精引領他們不是去城堡，而是去他的巢穴。這個故事告訴我們什麼？ 很多時候，恐懼（Fear）並不是被強加在我們身上的東西。相反，它是我們強加在自己身上的東西。那是怎麼回事？因為當我們面對某種威脅時，通常會產生恐懼反應。但這里也引出了一個問題，害怕某些事情是一個問題嗎? 簡而言之，答案是「否定」的。事實上，恐懼本身不一定是一件壞事。適度的恐懼某程度上是一件好事，因為它使我們更加意識到周圍的環境，並在必要時謹慎行事。然而，過度的恐懼則是一個問題，因為它使人容易受到世界上「狡猾的狐狸」的影響。換句話說，就是那些善於利用恐懼獲得個人利益，出售與恐懼相關的建議、產品和服務的人。 媒體上，就充斥著那些想在每一個轉折都放大恐懼的人。當然，社交網絡上，也有無數這樣的人。這個問題之所以如此重要，是因為雞丁把一個橡子視為天正在塌下的跡象，而大多數人，特別是投資者，似乎把每一個「橡子」（即負面頭條）都視為經濟、市場必然會崩潰的明確跡象。 只需想想過去十年，從虛假的新冠肺炎信息、加密貨幣的詐騙、伊朗核問題、中國經濟崩潰、俄烏戰爭、氣候變化、科技泡沫 2.0、供應鏈短缺、去全球化、矽谷銀行的崩潰、辦公室空置率飆升和更高的利率（僅例舉幾個），所有這些都被認為是對金融市場、地緣政治穩定的危險威脅。然而，發達國家的失業率接近歷史最低水平，全球不少股市接近歷史最高水平。 |
中國經濟 , 科技 |
| 李浩然 |
2023-07-24T10:45 |
坊間不少財經分析，都會提到諾獎得主席勒(Robert Shiller)的周期性調整市盈率(CAPE)、巴菲特指標(Buffett Indicator)或赫斯曼(John Hussman)的 MarketCap/GVA(Gross Value Added)模型等估值指標，以作為預測未來股市回報的觀點。 若根據近期的MarketCap/GVA讀數，預計美國股市未來12年的名義回報率為每年負4%；如果按通脹進行調整，預測到2035年美股為每年的實質回報率將更跌至負 8％。事實上，美國股市歷史上最差的12年實質回報率也僅為每年負3.5%，這是發生在大蕭條期間(1930年4月至1942年4月)。換句話說，根據John Hussman的估值指標的估計，未來美國股市的回報率將比美國經濟史上最黑暗時期的回報率還要差兩倍以上。 也許你會提出疑問，美國真的已處於大蕭條的邊緣，還是John Hussman的模型是出現問題？對於John Hussman的模型是否準確，也許是見仁見智。不過，確實不少指標皆表明美國股市的估值過高；因此，若這些指標要回到長期歷史平均水平，理應迎來一次重大崩潰。 但是，這種邏輯存在一個巨大的問題——那就是沒有任何證據表明這些指標必須回到長期平均值。事實上，與不少看淡股市的人恰恰相反。在可預見的未來，筆者認為估值有可能會長期保持在歷史正常水平之上。為什麼？ 概括而言，因為如今投資比過去簡單而且便宜(過去投資共同基金的手續費十分高昂)；今天，投資者開設賬戶購買指數基金，其費用幾乎沒有，而且要做到多樣化分散風險也非常容易。隨著廉價的多元化投資文化興起，現代投資者似乎更願意接受比從前更低的預期回報(即更高的估值)。因此，期望估值指標的均值回歸某程度上是非常渺茫的事(至少不會超過幾個月)。 事實上，在2000年之前，Robert Shiller的CAPE平均值為15.5倍；但自此以來，它一直在27倍左右水平。即使在2009年3月，當經濟處於衰退期間，情況看起來最黯淡無光之時，美股市盈率也只是短暫低於2000年之前的平均水平(約15倍)，然後就立即回升。這某程度上說明為什麼期待估值指標出現均值回歸是錯誤的。顯然，當今的投資環境變化太大，而投資者也同時做出了更快的反應。 唯無論如何，美股的起始估值和未來增長之間確實存在負相關關係。換言之，隨著估值被拉高，美國股市未來的回報表現往往會更差。當前Robert Shiller的CAPE為31倍，按線性迴歸分析，相當於每投資1蚊美股，在十年後的價值同樣為1美元(扣除通貨膨脹因素)。儘管與美國股市歷史相比，這種回報非常低，但它比Hussman的MarketCap/GVA模型預測的每年負8％仍要好得多。 最後，投資者應謹慎地運用傳統的估值指標，因為投資環境會隨著時間的推移發生了重大變化。因此，下次有人對高估值發出警告時，請記住這一點。 |
美元 , 美股 |
| 李浩然 |
2023-07-10T09:25 |
蘋果今年6月推出了一款名為Vision Pro的虛擬現實/擴增現實(VR/AR)的頭戴設備，價格高達3,500美元，並且被認為是一款具有前瞻性的產品。然而，Vision Pro的推出也引發了關於它對VR/AR市場的影響，以及對Facebook的母公司Meta的影響的討論。 無容置疑，蘋果是一家全球知名的科技公司，它的產品在市場上有相當大的影響力。因此，Vision Pro的推出可能會改變整個VR/AR市場現狀。儘管Vision Pro定價高昂，這可能會限制它的市場規模。然而，如果VisionPro能夠證明它的價值，並且能夠為使用者提供出色的使用體驗，那麼它可能會成為VR/AR市場的一個重要推動力。再者，Vision Pro的推出也可能會促使其他公司開始開發類似的產品，這將有助於提高整個VR/AR市場的創新能力。 另一方面，Vision Pro也可能會改變VR/AR的市場生態。因為蘋果過去開發的設備通常都與其生態系統緊密相關，因此Vision Pro的推出可能會促使開發人員和內容創作者開發更多與蘋果產品相容的應用程式和內容，將會有助擴大整個VR/AR市場的規模和應用範圍。 Meta方面，本來就是VR/AR市場的一個重要參與者，它的產品Quest亦算取得了一定成功。然而，隨著VisionPro的推出，Meta可能會遇到一些新挑戰。VisionPro的價格和功能都較Quest高出一截，這可能會導致一些潛在的高端用家轉向Vision Pro，而不是Meta的產品。另外，VisionPro的推出也可能會導致更多的開發人員和內容創作者開發更多與蘋果產品相容的應用程式和內容，這可能會削弱Meta的生態系統。 然而，Meta的Quest和Quest2在市場上已經推出了一段時間，因而擁有一些先行的優勢。其次是Meta有一個龐大的社交媒體平台，這將有助於它在VR/AR市場中佔據一席之地。而更重要的是，Meta的Quest和Quest2的定價，遠低於Vision Pro，這使得Meta的產品更容易被廣泛接受。最後，Meta也在開發自家VR/AR技術，意味著未來推出更具競爭力的產品，應對Vision Pro帶來的挑戰。 值得留意的是，蘋果的Vision Pro和Meta在VR/AR市場中實際上採取了不同的策略。蘋果專注於提供最佳的硬件功能和使用體驗，並非自己直接構建生態系統。這種策略與蘋果在2007年推出iPhone時的策略相當類似。事後來看，這種策略取得巨大成功，並且成為蘋果日後成功的基礎。 相比之下，Meta的策略是構建VR/AR生態系統，為使用者提供一個完整的解決方案。Meta的產品Quest和Quest2都是為生態系統設計的，它們提供了一個完整的VR/AR體驗，包括硬件、軟件和內容。Meta的生態系統還包括內容創作者和開發人員，他們可以使用Meta的工具和平台開發應用程序和內容。顯然，這兩種策略各有利弊。蘋果的策略可以使其產品更創新、更具前瞻性，但亦有可能會在生態系統方面缺乏支持。Meta的策略可以為使用者提供一個完整的解決方案，但在硬件和使用體驗方面，卻明顯落後於蘋果。 從目前的競爭格局來看，蘋果的Vision Pro和Meta在VR/AR市場中擁有相似的目標，競爭關係也非常明顯。不過，VisionPro的定位更像是一台頭戴電腦，而非將用戶置於元宇宙(Metaverse)中的設備，這可能會影響媒體和遊戲公司為設備開發內容的方式。無論如何，Meta理論上應該要趕在蘋果進入大眾市場之前，更努力地建立其市場地位，或者可以採取類似Android的策略，將平台授權給其他VR/AR的OEM廠商，加快進入市場。不過，Meta本身沿用的硬件技術上似乎落後較多，未來要與蘋果競爭，可能仍會相對輸蝕。 |
美元 , 建生國際 , 科技 |
| 李浩然 |
2023-07-03T09:40 |
2023年初，投資者對中國經濟復甦前景抱有很高的期望，但實際情況卻並不如人意。儘管中央領導人曾公開表示希望看到以消費為主導的復甦，而餐飲和旅遊等低價商品確實有所回升，但房地產、汽車等高價消費品領域卻沒有得到恢復，普遍家庭對消費的態度比預期的要保守得多。這一情況既有心理問題，也有結構性問題。 在心理層面上，房地產市場的問題是一個主要因素。中國的房地產市場在過去幾年中經歷了快速增長，但房地產市場的過度投資和巨額債務使家庭和企業變得更加謹慎。事實上，由於不少已預售的房屋尚未交付(但卻需要開始支付抵押貸款)，也鑑於大多數的家庭財富與住房相關。在這種不確定性下，人們不願意購買房產或其他高價值商品，從而導致了消費需求的下降。 在結構性層面上，中國經濟存在一些固有的問題。這些問題可能導致經濟增長速度下降，並阻礙經濟實現再平衡。其中一個問題是，在中國經濟中，家庭收入佔比較低，消費支出僅佔GDP的40%，相比其他新興市場和歐美地區都較低。另外，由於薪資增長不足，加上中國的經濟結構仍然過度依賴重工業和製造業。換言之，中國經濟的增長主要依賴於出口和投資，而非消費。 國內房地產市場雖然佔據了20%到25%的GDP，但已無法為經濟增長發揮推動的重要作用。這是因為過去長期的房地產繁榮導致市場充斥著債務和過剩產能，而且在三四線城市，房地產市場面臨著龐大的過剩庫存。在房地產市場的過度炒作下導致了供求失衡，並最終引致了房價過高和樓市泡沫，加上巨大的人口老化挑戰，這些問題使得中國經濟難以實現經濟再平衡和消費升級。 最後，關於中國是否能夠實現去美元化。除了資本賬戶的問題，還有一些其他的因素需要考慮。例如，沙特阿拉伯以人民幣向中國出售原油，或者巴西向中國出售大豆並以人民幣支付，從技術上講，就是在去美元化。但對於全球貨幣體係來說，真正重要的不是結算的交易貨幣，而是國家積累餘額的貨幣。對沙特阿拉伯來說，它的貨幣與美元掛鉤，那麼就沒有必要積累人民幣餘額。目前看來，儘管中國在一些方面取得了一定的進展，但要實現去美元化仍然面臨著很大的挑戰。 人民幣的國際化程度和中國在全球經濟中的地位等因素，都會影響到中國是否能夠實現去美元化。雖然中國政府一直在推動人民幣國際化，試圖擺脫美元的影響。然而，中國的資本賬戶主要仍然是關閉的，而貨幣儲備的積累方式是影響全球貨幣體系的關鍵因素。因此，雖然中國可能會用人民幣出售商品，但要實現去美元化仍然面臨著很大的難題。 總括來說，中國確實面臨著許多經濟、政治和外部挑戰。首先，中國經濟需要減低對於出口和投資的依賴，否則就很難實現經濟再平衡和加強消費領域。此外，中國的金融系統也存在一些問題，包括債務過高和金融市場的不穩定性。解決這些問題需要政府採取更加積極的政策，以加強經濟的穩定性和可持續發展。 |
人民幣 , 內房 , 中國經濟 , 地產 , 美元 |
| 李浩然 |
2023-06-27T10:03 |
不論是基金經理或是個人投資，都經常面臨著諸如是否應該賣出某隻股票而猶豫不決。尤其是當決定沽出某股票後，其表現卻繼續跑贏市場，事後難免會深感後悔。但要留意的是，這種負面情緒往往會導致做出錯誤的投資決定。因此，投資者需要採取一些措施來避免這種事後的懊惱，從而更好地實現超額收益的長期目標。 理論上，後悔情緒的進化作用是一種學習工具，它可以幫助我們避免重複犯錯。然而，在投資市場中，這種情緒卻是不可取的。諾貝爾獎得主、被認為是行為金融學之父之一的丹尼爾．卡內曼(Daniel Kahneman)曾解釋關於這種心理狀況的話：「後悔情緒是致命的。當你處於虧損狀態時，然後你決定『哦，一切都錯了，讓我停下來』。這種衝動的決定可能不是最好的行動方案……你必須對後悔情緒進行免疫。你必須為事情出現不利情況做好準備。」 無疑，要在投資市場中令自己免於後悔是很難做到。因為沒有人希望自己做出的決定看起來或感覺很愚蠢，更沒有人喜歡賠錢。但除非我們做好應對不利結果的準備並坦然接受，否則就很難實現長期跑贏市場的目標。當然，這並不意味著不關心投資結果。反之，作為投資都需要十分關注！那麼，我們如何才能最大程度地減少遺憾呢？ 首先，投資者需要有一個良好的投資過程，並仔細考慮Qualitative和Quantitative因素。例如投資錯過了某某大升股，但事後來看，應該要後悔嗎？實際上是不應該。這並不是在迴避責任，因為除了股市評論員需要不停做事後孔明的分析以外，作為真正的投資者，都必須基於當前的分析做出前瞻性的決策。因此，即使分析過程多麼的徹底，投資者所做出的任何決策都不可能有100%概率是正確的。好運和厄運始終在投資結果中扮演著角色，而這是投資者無法控制的。 在Michael Mauboussin《魔球投資學》(MORE THAN YOU KNOW)一書中，他曾寫道：「結果是最終要緊的。而結果往往比評估過程更容易、更客觀。然而，投資者經常犯的關鍵錯誤是『假設好的結果是良好過程的結果，而失敗的結果意味著糟糕的過程』。相比之下，在任何涉及概率(Probabilistic)的領域中，長期表現最好的人都會強調過程比結果更重要。」 如果將投資當作一個涉及概率的遊戲，那麼重點就應該是優化過程，而不是讓結果左右情緒。事實上，在投資過程中更重要的是能夠為投資組合識別優秀的企業，即使售出的股票最終獲得了卓越的回報，這可能會讓自己感到糟糕，但這並不意味著當初買入時做出了錯誤的決定(換句話說，買入的投資過程和決策框架可能是正確的)，只是需要知道它是由於那種原因不再符合標準而需要沽出。相反，如果在賣出後表現不佳，從外人來看雖然做了一個所謂「聰明」的決定，但實際上，投資更應該質疑當初將其被納入投資組合的過程是否出現漏洞。 最後，如果投資者能夠有紀律地遵循不斷優化的過程，並耐心持有那些高質量、有吸引力估值的企業，那麼就能夠長期獲得最大化的超額收益。 |
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| 李浩然 |
2023-06-20T10:54 |
人工智能被喻為引領第四次工業革命浪潮的主要驅動力，為人類提供了新的機遇，包括創新藥物的研發、解決氣候變化、實現太空探索等，也促使全球重新審視 AI 對社會的深遠影響。事實上，人工智能早已以多種形式存在於我們周圍的應用科技；現在，隨著 ChatGPT等 AI 大型語言模型迅速升級，已預告新一代的強人工智能，又稱「通用人工智能」(Artificial general intelligence，AGI)很可能是人類文明所創造的最重要，也是最好的東西之一。它不止可以與電力和微芯片相提並論，甚至可能超越這些偉大的發明。 不過，坊間有不少論者認為AI的風險很高。但以為AI將真正殺死人類的想法，顯然是一個嚴重的類別錯誤。歸根究底，人工智能並不是經過數十億年進化而準備參與適者生存之戰的生物，就像動物和我們一樣。AI僅是數學、代碼、計算邏輯，它由人類建造、由人類擁有、由人類使用、由人類控制。如果認為AI會在某個時候發展出自己的思想，並認定AI有天會擁有試圖殺死人類動機的想法，這某程度上是一種極端陰謀論和迷信。值到目前為止，人工智能本身沒有目標(Goal)，它不想殺死人類，因為它本身並沒有生命。 一些危言聳聽的參與者主張對AI實施各種奇怪和極端的限制，例如從禁止AI開發。然而，當中大部分人的立場或觀點都是欠缺科學的；他們普遍會辯稱，由於不能排除人工智能在未來產生災難性的後果，因此必須採取預防措施，以防止潛在的生存風險。事實上，什麼是可檢驗的假設(Hypothesis)？什麼會證偽這個假設？我們怎麼知道我們何時進入危險區域？除了「你無法證明它不會發生！」之外，這些問題基本上沒有答案。 悲觀者認為 AI 將承擔人類所有工作，並將促使人類變成多餘的科技；其潛台詞是，人工智能將導致大規模失業——而不是經濟、就業和工資的快速增長。不過，這是不會發生的。事實上，如果允許人工智能在整個經濟中發展和擴散，可能會導致有史以來最劇烈和持續的經濟繁榮，甚至會相應地創紀錄更多的職位和工資增長。 自動化扼殺工作的厄運論者不斷犯的核心錯誤，也被稱為勞動力謬誤(Lump Of Labor Fallacy）。這種謬誤，主要是以為在任何特定時間內的經濟中都只有固定數量的勞動要做，要不機器做或人做，如果機器做，人就沒有工作可做。勞動塊謬誤某程度上源於直覺，但這種直覺在這里是錯誤的。當技術應用於生產時，社會的生產率(Productivity)將會大幅提高，即通過減少投入來增加產出。結果，商品和服務的價格都會隨之而下降。隨著商品和服務價格的下降，消費者為它們支付的費用也會減少，這意味著人們現在擁有額外的消費能力來購買其他東西。這將會增加了經濟中的需求，並推動了新生產的創造，包括新產品和新產業。然後，再為那些被機器取代的工人創造了新的就業機會。其結果是一個更大的經濟體，擁有更高的物質繁榮、更多的工業、更多的產品和更多的就業機會。 另一個禁止人工智能的論點是，犯罪份子會利用AI來輔助犯案。事實上，如果擔心AI 會生成假人和假視頻，那麼答案就是構建新的系統，讓人們可以通過加密簽名驗證自己和真實內容。再者，在AI面世之前就已經存在了真實和虛假的數字內容；而解決的答案不應該是禁止文字處理器、Photoshop—或人工智能，而是更積極的使用技術來構建一個真正解決問題的系統。 AI能夠增強人類文明的發展，因此不應被看作是人類智慧或專業知識的替代品。相反，它應該被看作是一個可以增強和支持人類決策和解決問題的工具；而人工智能的成功，將取決於我們如何將其與人類智慧整合，並用於解決世界複雜的挑戰。 |
中電力 , 生物 , 長城天下 , 科技 |
| 李浩然 |
2023-06-05T10:11 |
在現代社會中，分析性癱瘓(Analysis paralysis)是一個普遍存在的問題。它可以被定義為一種過度思考的狀態，並阻礙了決策的進行。每天，我們面對著各種各樣的決定，從微不足道的選擇到重大的交易或投資決定。不幸的是，過度思考可以將一些投資機會轉變成負擔，讓我們陷入永恆的猶豫不決之中。財經專欄作家、《New Trader Rich Trader》作者之一的Holly Burns提供了四種有效的策略，以克服分析性癱瘓，確保從無休止的思考轉變為積極行動。 首先，了解分析性癱瘓的本質非常重要。分析性癱瘓代表了一種狀態，決策似乎成了一個不可逾越的障礙。常見的表現包括拖延症、過度依賴獲取更多信息和對決策的反復考慮。這些表現可能來自於對失敗的恐懼、完美主義或決策疲勞。這種狀態是有害的，會影響表現、生產力和整體的心理健康。了解過度思考背後的心理機制，例如我們大腦放大了感知風險的趨勢，對於克服這個挑戰至關重要。 第一個策略是設定明確的目標和限期。明確的目標就像在決策混沌中的燈塔，它們充當指標，將焦點和注意力轉向真正重要的事情上。在面對模糊不清的情況下，明確性是勝利者的重要元素。它可以減少過度思考，促進迅速行動。設定實用的目標涉及創建SMART目標，分別是具體(Specific)、可衡量(Measurable)、可實現(Achievable)、相關(Relevant)和時限(Time-bound)；結合這些元素可以確保你朝向目標進發。此外，制定現實的期限可以培養一種緊迫感，有效地對抗拖延症。著名的例子是1961年肯尼迪總統宣布的野心勃勃的「登月任務」，期限是十年。這個明確的目標和期限促進了非凡的創新，最終在 1969 年的阿波羅 11 號任務中，達成了歷史性的突破。 第二個策略是接受「足夠好」(Good Enough)的想法。完美主義通常是分析性癱瘓的一個重要原因。對「絕對最好」的不懈追求會導致無休止的考慮。「滿意度」(Ssatisficing)是一種決策策略，它尋求「足夠好」而不是最優解的解決方案。接受「足夠好」的思想可以減少擔憂和焦慮，同時增加效率和決策速度。要做到這一點，首先需要確定最重要的要素和限制，然後尋找符合這些要素和限制的選擇。當你找到了足夠好的選擇時，就可以停止決策過程，並轉向實施決策。 第三個策略是限制信息和選項。在信息爆炸的時代，過多的選擇可能會導致決策癱瘓。有許多技巧可以限制選項，例如5、3、1法則，從五個選擇開始，縮小到三個，最終選擇一個。限制信息到必要的範圍也有助於縮小決策空間。另外，選擇有限的時間段進行決策也是一種有效的策略。例如，設定一個時間限制，例如15分鐘或30分鐘，專注於收集必要的信息，並在時間到期前做出決策。這種方法可以幫助你避免陷入無窮無盡的決策過程中。 第四個策略是培養成長型心態。成長型心態意味著將失敗和錯誤視為學習機會，而不是最終局。要培養成長型心態，需要接受挑戰，理解努力可以帶來精通，並將批評視為有益的反饋。這種心態可以減少對失敗的害怕和對完美主義的依賴，並鼓勵在不斷學習和成長的過程中推進。當你鼓勵自己從失敗中學習時，你會更自信，更有勇氣面對未來的決策。 除了這些策略外，還可以培養有益的習慣，例如定期運動、冥想和良好的睡眠，這些習慣可以幫助減輕壓力和焦慮。自我諒解和支持性的人際關係網絡也可以顯著緩解分析性癱瘓的影響。克服分析癱瘓是一段旅程，而不是目的地，建立積極決策的習慣，可以幫助減少過度思考的時間和焦慮。事實上，儘管高效決策的道路可能充滿挑戰，但對提升投資回報是非常有幫助的。 |
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| 李浩然 |
2023-05-22T10:00 |
基金經理Ben Carlson最近一篇文章表示，對歷史市場數據有著愛恨交加的感受。一方面，由於無法預測未來，從過去計算出現在情況下的概率，似乎是評估金融市場預期的唯一希望。惟另一方面，過度強調歷史數據可能會導致過度自信，使人們相信回測(Backtests)可以像聖經一樣對待。 某些方面來說，市場是可預測的，因為人性是所有環境中唯一的恆定因素。這就是為什麼鐘擺不斷從狂熱到恐慌中來回。在其他方面，市場是不可預測的，因為從未發生過的事情似乎經常發生……比如，假設投資者在1994年初剛開始時將5,000美元投入標準普爾500指數的ETF(SPY)，並且還每個月向基金中投入500美元；到2023年，總投資額為181,000美元，結束餘額(2023年4月)為915,886美元。 儘管中途經歷了很多波動，但這種簡單的定期定額投資策略最終會讓你比最初投入的錢多很多。表面上看，一切都非常順利，但在此期間也有一些黑暗的日子。譬如在金融海嘯期間(在2009年3月)，當刻本金雖然已經投入了96,000美元，但股票的價值僅略高於94,000美元。換句話說，從1994年到2009年長達十五年以上的投資期間，最終出現了帳面的虧損了；這不難理解為什麼在2008年和2009年許多投資者都放棄了長期投資。然而，儘管當時的情況非常糟糕，但如果投資者堅持下去(即使投資股票途中有時可能會很痛苦)，一切都會變得非常好。 當然，這里需要強調一個常規警示：「過去的表現不代表未來的表現」。實際上，可能根本沒有人像這樣直線投資、也沒有人像這樣投資單一基金等。投資並非一成不變，投資者需要在投資過程中靈活應對，避免盲目跟從歷史數據。歷史數據可以提供參考，但不能成為投資決策的唯一依據。對於普通投資者而言，投資應該是長期的、固定的、有計劃的。通過定期定額投資，有助避免盲目跟風和情緒化交易，而是堅持長期持有，享受複利的收益。 當然，作為投資者，也需要認識到投資風險並不可避免。市場波動和風險是無法預測，但可以通過分散投資來降低風險。與此同時，也應該根據自身情況和風險承受能力來製定個人投資計劃，並且保持理性和冷靜，避免盲目跟風和情緒化交易。 另外，也需要認識到精確預測市場走勢是不可能的。市場是複雜的，受到各種因素的影響，包括政治、經濟、社會和自然因素等。即使在過去的數據中發現了某些規律或趨勢，也不能保證這些規律或趨勢會一直存在，因為市場和環境都是在不斷變化的。因此，寧願遵循「粗略正確」(也不要「精確錯誤」)的原則。這意味著應該根據歷史數據和市場趨勢來做出決策，但不要過度依賴於它們。保持警覺，時刻準備應對市場變化和不確定性。 |
ETF , 美元 , 恒生中國企業 |
| 李浩然 |
2023-05-15T10:25 |
參考基金經理Ben Carlson最近一篇文章探討了他一位日本粉絲的問題，那位讀者想知道是否應該將其59 歲並將於8年後退休的母親（曾經歷過去日本股市泡沫爆破裂的創傷，對投資股市感到擔憂）的儲蓄分配更多到當地股票？ 作者在文章中指出，從日本股市的回報角度來看，其表現的確不如美國的股市。他引用了數據來證明這一點，即1990年將一美元投資於MSCI日本指數到今年4月底僅增加到1.32美元，而同期投資一美元於標準普爾500指數的則增長至超過23美元。換句話說，日本股市在過去近30年左右的年化回報率僅為0.85%，而美國股市的年化回報率則高達 10%。 以下是過去一些有關日本泡沫的事實和數據： ．從1956 年到 1986 年，日本的土地價格增加了5,000%，而消費者物價僅在此期間翻了一倍。 ．到1990年，日本的房地產市場價值是美國房地產價值的4倍，儘管其土地面積只有美國的1/25，人口也少於2億人。 ．單計東京本身的房地產價值與美國相當。 ．在市場高峰時，日本皇宮的地價估計超過加州或加拿大的全部房地產價值。 ．有超過20個高爾夫俱樂部的入會費用超過100萬美元。 ．1989 年，日經指數的市盈率是60倍。 ．1980 年，日本佔全球股票市值的15%。到1989年，它佔全球股票市場的42%。 ．從1970年到1989年，日本大型企業的股票年化收益率超過22%，小型公司的年化收益率更接近30%。請留意，是長達20年能夠維持如此高回報！ ．股票市值從1980年佔日本GDP的29% 增加到1989年的151%。 ．日本的CAPE比率接近100倍，是美國互聯網泡沫高峰期的兩倍以上。 這些數據都顯示，當時的日本泡沫是多麼驚人，也解釋了為什麼當時的投資者對股票和房地產市場的熱情如此高漲。然而，這些數字也證明了，當泡沫破裂時，投資者將會遭受巨大的損失。 日本的資產泡沫同時出現在房地產和股票市場，這實在是瘋狂的。其後，有些人因為害怕美國股市的泡沫，而錯過了美國股市的巨大回報。同期，日本股市的表現基本上迷失逾三十年。 儘管日本在過去三、四十年中的金融資產回報確實是一個非常罕見的例子，但美國股市其實也曾在大蕭條和第二次世界大戰期間經歷過這種疲軟的市場表現。 在低迷的日子，「長期持有股票的說法」似乎已經不再適用，尤其當時的人們幾乎已經對股市失去了信心。因此，可以理解那些經歷過泡沫和破裂的日本老人在投資股市方面會有一些深深的疤痕。這里的最大問題是：如何讓某個人改變對股市的心理看法呢？顯然沒有簡單的答案。 儘管可以詳細展示歷史回報率、利率、通脹率、收益、股息等等，但是圖表和數字可能不會有太大幫助。筆者也喜歡分析數字，但相信要改變人們帶有情感和主觀的看法方面，數字並不能起到很大的作用。無論是否存在泡沫，金錢都充滿了情感包袱。 在此刻，我會傾向於留意「股神」巴菲特表示有意加日股，因為有些東西單靠數字是無法言喻的。 |
地產 , 美元 , 地產 |
| 李浩然 |
2023-05-08T09:48 |
股神巴菲特戰友芒格（Charlie Munger）早前再次談到矽谷銀行(SVB)的崩潰。他認為管理層在矽谷銀行犯下的問題，包括：(一)集中的存款基礎、(二)短視的思維、(三)不良的資本配置。當中，(二)和(三)這些決策更多是由激勵機制所驅動的。 事實上，許多公司擁有集中的客戶群，有些公司甚至建立了僅服務於一個主要客戶（政府合約承包商、Costco供應商等）的長期業務。集中的客戶群總是存在一定程度的風險，但通常這種風險是可以被有效管理。打個譬喻，雖然木頭可以燃起火來，但木頭房子被燒成平地通常不是木頭的錯。 理論上，SVB並沒有因為銀行擠兌而倒閉。它的失敗，是因為耗盡了資本，然後創造了導致擠兌的條件。那麼是什麼導致了銀行的帳面價值被抹去呢？在激勵機制下，管理層為實現一定的 ROE目標和股價升值，導致他們進行高風險的投資，包括購買長期債券並獲得極低的收益率。這種短視行為在許多行業中都是一個常見問題，如果不加以管理，可能會帶來災難性的後果。矽谷銀行的集中客戶群體，只是冒高風險（買入大量低收益率的長債）才成為真正的問題。 矽谷銀行的現金流表顯示，其從2020年到2021年有超過1,180億美元的存款流入，其中920億美元用於購買收益率為2％或更低的長期債券。這種投資決策非常危險，雖然沒有信用風險，但在購買股票或債券時，還必須考慮估值風險。 矽谷銀行為什麼會做出這樣的決策？在代理聲明中就提供了答案。管理層的獎金基於實現一定的ROE目標和股價升值，這在銀行業並不罕見。實現高ROE是一個有價值的目標，但問題在於時間跨度。ROE的（「R」）是淨收入，這意味著管理團隊被鼓勵在在今年盡可能多地利用他們的資本創造利潤。這使得他們在處理超過1,000億美元的新存款時，很容易做出決策：在0％和2％之間選擇，後者提供了20億美元的利息收入，而大部分更會直接變成銀行的淨利潤。更糟糕的是，代理聲明中的註腳還提到，薪酬委員會可以根據「管理層無法控制的因素，如投資證券的收益和損失」等非常規或其他項目，對這些盈利目標進行調整。換句話說，管理層的決策就如「公就我贏，字就你輸」（擲硬幣估公字）。 美國監管機構在接管地區銀行第一共和銀行（FRB）後，隨即將該行出售給摩根大通，但這是否意味銀行倒閉潮是否「接近尾聲」?在畢非德的旗艦投資公司巴郡舉行股東大會上，畢非德認為市場不應該對近期發生的銀行業風波過於擔憂，更對美國監管當局在應對銀行業風波上表示讚賞，因為如果矽谷銀行的存款沒有得到擔保，將產生災難性影響。然而，世上沒有「免費的午餐」（更何況救生圈）。儘管所謂的「系統性風險」被政府「包底」而抵消，但打救銀行意味再次促成「道德風險」，而且也為下一次意想不到的金融危機埋下伏線。 |
美債 , 美元 |
| 李浩然 |
2023-04-24T09:15 |
近代曾發生過好幾次的銀行危機：一次是在1997年和1998年的東京，那是日本銀行在1980年代泡沫破滅後的真正崩潰；另一次是在2007年至2008年，當時全球經歷了史上最嚴重的金融海嘯。 而這些事件教會了我第一件事，那就是人們往往會忽略當中的真相。事實上，銀行業看起來雖然涉及很多複雜的數字，但它實際上是建立在人性化的「信用」（Credit）概念之上；這個概念源於拉丁語Credere，意思是「信任」（To trust）。而部分準備金（Fractional banking）的概念尤其如此。 這個概念在中世紀和文藝復興早期的意大利出現，並一直影響現代金融。Fractional banking的理念是銀行只需要保留從客戶那里收集到的存款的一小部分，因為存款人很少會在同一時間嘗試取回所有金錢。在正常情況下，循環資金可不繼投入增長的貸款和債券之中。但如果任何事情促使存款人大量擠兌，系統就會崩潰。這就是1997年和2007年發生的事情。 然而，在另一方面，這次最新的恐慌與以往的不同——更令人震驚——因為它涉及到未來的重要問題：信息。在1997年至1998年的日本銀行危機期間，那是一片迷霧；因為互聯網當時還很新，缺乏真實、原始的信息。而媒體則處於一個孤立的氛圍中，日本記者得到的信息與外國人不同。十年後，在全球金融危機期間，透明度更高了：當北巖（Northern Rock）或雷曼兄弟（Lehman Brothers）等銀行破產時，普遍人可以在電視屏幕上看到恐慌的場景。 然而，真正的迷霧其實仍然存在。因為如果想知道CDS（信貸違約掉期：一種金融產品顯示投資者是否擔心銀行即將破產）的價格，仍必須經專門的途徑詢問報價，而這些數字不會直接出現在互聯網上。到現在，儘管沒有即時個別銀行資金外流的數據，但CDS價格現在在網上已非常容易找到（尤其當德意志銀行搖搖欲墜時）。此外，現在可以使用YouTube隨時隨地觀看美聯儲主席鮑威爾的演講，或通過社交媒體追蹤受擠兌風潮影響的激烈辯論。 事實上，充滿了戲劇色彩的事件，往往對普羅百姓造成很大的影響力。以矽谷銀行為例，其崩潰的一個關鍵時刻發生在3月9日星期四，當時首席執行官Greg Becker與銀行的最大投資者和存款人進行了一次電話會議。 期間，Greg Becker在會議中表示：「我們不應該驚慌，因為只要我們團結一致，銀行就不會破產」。結果，3月10日矽谷銀行在遭遇擠提之後宣布倒閉。 第二個教訓是，投資者和監管機構常常會忽略這些更大的結構性缺陷，因為他們就像寓言中的將軍，只關注上一場戰爭。以利率風險為例，愛爾蘭前央行行長Patrick Honohan曾說：「近年來，銀行風險『在監管系統的雷達下飛行』」以至於美聯儲最近對銀行進行的壓力測試，雖然使用了很的情景（多年以來幾乎是沒有變化），竟然沒有測試在較高的利率下的潛在風險─即使在利率上升週期中，為什麼？ 2008年的事件讓投資者過度擔心信用風險，因為那次危機中普遍出現了抵押貸款違約。但是利率風險被輕視了，可能是因為自1994年以來沒有引起問題。 第三個相關的教訓是，被認為是「安全」的資產可能特別危險，因為它們似乎很容易被忽略。在1990年代末，日本銀行家會告訴你，他們傾向發放更多房地產貸款，因為這似乎比企業貸款更「安全」，理由是房價總是上漲。同樣在2008年，UBS、花旗銀行和美林證券的銀行家忽視重新打包的次級抵押貸款的危險原因之一是，這些工具被認為具安全的AAA信用評級，因此幾乎沒有人關注風險所在。 再舉例來說，SVB銀行的弱點就是長期國債投資組合，這些債券被視為最安全的資產，以至於監管機構鼓勵（甚至強制）銀行購買。但正是因為這些資產被認為是最安全的，銀行可能會忽視這些資產所隱藏的風險。顯然，為了解決上一次的危機，制定的新規則時往往會帶來新的風險。 |
壓力測試 , 美債 , 地產 , 資金流向 , 美信貸 |
| 李浩然 |
2023-04-19T09:30 |
許多專家認為，通用人工智能（AGI）的出現，是歷史上一個最重要的轉折點，就類似古代的四大發明一樣偉大。科技上的突破，例如OpenAI的ChatGPT和 DeepMind的Gato等，以及最近數十億美元投入AI的速度，也衍生一個重要的話題：我們離真正的AGI普及還有多遠？ 儘管到目前為止，專家們對於這問題看法不一；一些人認為很快就會實現，而另一些人則相信需要更長的時間。然而，創造AGI顯然是所有領先的人工智能公司的目標之一，而且正在比任何人預期更快地向這個目標邁進。但是，這一發展也會帶來重大的潛在風險，因為過於強大的AGI可能導致人類被滅絕或人類世界被毀滅。 如上帝般的AGI，是一台可以自主學習和發展的超級智能電腦，理論上不需要監督就能理解這個世界，更可以改變整個世界。雖然當前的科技還沒有達到這種水平，但從人工智能的本質上來看，這意味著非常難以準確預測何時會到達這一水平。值得注意的是，人工智能的進步已經展示了複雜的能力，例如嘗試找出欺騙人類的方法。 當然，許多人對於這種「智能」已產生一定疑慮。一些研究人員指出，用於訓練人工智能模型的計算能力的增加，人工智能模型執行各種複雜任務的能力以及大型語言模型（LLM）可能帶來很大的風險。LLM可以生成、分類和理解文本的人工智能系統，而危險的部分原因是，系統可能會誤導公眾將合成文本視為有意義的內容。 然而，許多人仍然相信AGI的成功將對人類產生積極影響，並且已經說服自己，如果能夠掌控上帝般的人工智能，結果將對全球所有人類都更好，尤其是為了後代。不過，隨著人工智能系統變得越來越強大，被惡棍國家或獨裁者濫用，作為積極控制個人及社會的機會也可能會相應增加。 顯然，現在最需要做的是，就是停下來作出檢討，反思這個發展是否值得以下代人的生命和自由作賭注？事實上，如果神一般的AI力量掌握在少數人手中，這是否會導致全球專制，或更糟糕的是人類滅絕？如果無法回答這些問題，那麼就需要慢下來，重新思考將如何更好地塑造未來；因為一旦已創造出一個能夠無限自我完善的上帝般的人工智能時，要挽回就可能為時已晚。 |
美元 , 長城天下 , 雅各臣科研製藥 , 科技 |
| 李浩然 |
2023-04-03T10:15 |
按收入計算，台積電（TSM）是全球最大的半導體公司。2020年，它悄然躋身全球最具價值的10家公司行列。直到現在，它的流通市值仍然比Meta和Exxon還大，而且擁有世界上最大和先進邏輯芯片製造的能力。根據一項市場分析指，該公司驚人地生產了全球92％最先進的芯片—當中包括核武、飛機、潛艇、各類先進武器和超高音速導彈中的芯片（這都是在維持國際平衡上，不可缺少的硬實力）。 也許更重要的是，台積電製造了全球三分之一的矽芯片（Silicon Chips），更加是蘋果iPhone和Mac芯片的主要供應方。每隔六個月，台積電13個晶圓廠房中的其中一家—位於台南的Fab 18—就會為蘋果雕刻（Carves）和蝕刻（Etching）1 quintillion（十億個十億，10的18次方）晶體管。 在疫情期間，台積電開始使用密集的擴增實景（Augmented Reality，AR）會議來協調這些流程，並將遙遠的合作夥伴集中在一個虛擬共享空間中。透過配戴商業生產的AR眼鏡，其化身可象徵性地肩並肩工作，也讓每個參與者都能看到其他人看到的東西並實時去解決問題。事實上，台積電自2020年以來就加大了使用AR技術，相信除了Meta行政總裁朱克伯格外，沒有任何企業會對元宇宙如此廣泛地使用。 從2021年開始，已有數百名美國工程師來到台積電接受培訓，原因是台積電的子公司晶圓廠已落實在亞利桑那州運營。然而，這種集體學徒制顯然遇上一些磨合上的問題。其中，關於一些文化衝突的各種謠言已在社交媒體上流傳；例如美國工程師稱台積電為「血汗工廠」，而台積電工程師則反駁，美國沒有能力經營最先進的晶圓廠。更甚的是，有人提到美國人將竊取台積電的機密並將其提供給英特爾，因為英特爾在製造工藝上已落後於台積電，而且也在美國建設了大量新工廠。 惟無論如何，台積電的工藝已降至2納米—世界上最小的電晶體，估計將於2025年投入生產。已故英國詩人威廉布萊克（William Blake）的一句話：「從一粒沙子中看到一個世界，在一朵鮮花中見一片天空。」（To see a world in a grain of sand, and a heaven in a wild flower）。表面上，台積電只是一個半導體製造廠（或被稱為代工晶圓廠），但某程度上卻是文明的偉大奇蹟之一。 |
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| 李浩然 |
2023-03-27T10:06 |
銀行業是一種信心遊戲；而顧名思義，銀行肯定是高度槓桿化下經營；因此，沒有一家銀行有足夠的現金一次性支付給所有存款人。為了獲得回報，銀行必須將存入的部分資金，用於長期借貸以獲得利息收入或購買資產以獲得回報。而額外一級債券（AT1）或俗稱可可債（CoCo Bond）作為銀行資本的一部分，其可轉換的意思是因為它們可以從債券轉換為股票或全部撇賬（Complete write-down）。一般而言，AT1只有在滿足某些條件時才會發生轉換，例如發行銀行的資本實力低於預定的觸發水平。 這引出了今天的話題—瑞士金融監管機構 (FINMA) 決定把瑞信（Credit Suisse）約值170億瑞士法郎的額外一級債券全部撇賬。在此前，不少人都會誤以為AT1是相當於傳統的銀行的優先股—也就是說，它們排在普通股之前。不少機構投資者甚至可能在這個基礎上交易AT1。現實是，瑞信的AT1並不是普遍人所認為在償付排名中的排在普通股之前的普通優先股，它們只是某種固定收益工具，甚至排在普通股之後。 然而，如果基金經理從未閱讀過相關的文件，結果招致投資血本無歸，這又可以怪誰﹖事實上，這些文件並不難找到，都在瑞信的網站上可以隨意查閱。 瑞信這份文件開宗明義就說明了它的不尋常性質，並以粗體字母寫上「低觸發資本工具」（Low-Trigger Capital Instruments）。儘管AT1表明觸發較低，整個招股說明書都致力於解釋這些票據觸發的難度及其不尋常的特性。然而，細心閱讀的話，文件中說明了任何撇賬都是不可撤銷的，一旦發生撇賬，持有人將不會： 一，獲得瑞信的任何股份或其他參與權，或無權參與任何股權或瑞信集團任何其他成員公司發行的債券；二，有權在瑞信或其集團任何其他成員公司在任何後續的恢復，或CET1（Common Equity Tier 1）比率、更高的觸發資本比率或其財務狀況情況變動下，收回任何撇賬或獲得任何其他補償。即使瑞信的現有優先股、票據和普通股仍然流通，AT1也可能發生撇賬。 重要的話要講三次：「即使……瑞信的普通股仍然流通，AT1的撇賬也可能發生。」換句話說，AT1的持有者，由始至終都排在普通股之後，這是絕對清楚的。如果認為瑞士政府的介入是破壞債權人的秩序，從而給投資者造成不公平的損失，那就錯了。瑞士政府只是遵循招股書和瑞信簡介中所披露的債權人命令。有些AT1投資者說瑞士政府對債權人的命令一無所知（這是他們賠錢的藉口），又預測瑞士政府的魯莽行動將給整個歐洲的資本市場帶來可怕的後果。但實際上，這都是胡說八道。 |
ITE HOLDINGS , 資金流向 , 新股IPO , 新股IPO , IGG |
| 李浩然 |
2023-03-22T10:08 |
由OpenAI最新創建完成的GPT-4（ChatGPT第四代）可以說是深度學習（Deep learning）的一個新里程碑。GPT-4是一個大型多模態模型（能夠接受圖像和文字輸入，然後以文本輸出）。儘管在許多現實世界環境中的能力仍不如人類，但在各種專業和學術基准上卻能表現非常出色（甚至已超越大多數人的水平）。例如，GPT-4參加模擬律師考試，其分數能夠在應試者的前10％左右；相比之下，GPT-3.5（ChatGPT-3.5）的得分只在倒數10％左右。 在隨意的談話中，GPT-3.5和GPT-4之間的區別可能很微妙。在更複雜和更高的維度上，GPT-4比GPT-3.5更可靠、更有創意，並且能夠處理更細微的指令。此外，GPT-4可以接受文字和圖像的提問，也可以與純文字設置並行；換句話說，GPT-4在文字和圖像（包括圖表或屏幕截圖等）組成的輸入情況下，可生成文本輸出（包括自然語言、代碼等）。 儘管GPT-4具有強大的功能，但它與早期的GPT模型具有相似的局限性。最重要的是，GPT-4仍然不完全可靠（例如以虛構的事實，作出錯誤的推理）。雖然這個問題仍然存在，但GPT-4相對於以前的模型已經大幅顯著減少了這種錯誤。根據OpenAI內部進行的真實性對照評估中，GPT-4的得分比目前最新的GPT-3.5高40％左右。 無疑，GPT-4除了與以前模型帶有類似的風險（例如生成有害的建議、錯誤代碼或不准確的信息）以外，新的附加功能也有可能帶來其他新的潛在風險。OpenAI為了了解這些風險的程度，特別聘請了50多位來自不同領域的專家（包括網絡安全、生物科技、國際安全等）來對模型進行對抗性測試。透過這些專家的反饋，OpenAI收集了額外的數據來提高GPT-4拒絕具危害性請求（例如有關如何合成危險化學品）的能力。 事實上，GPT-4已在RLHF（Reinforcement Learning from Human Feedback）訓練期間加入了額外的安全獎勵訊號，以通過訓練模型拒絕對此類內容的請求來減少有害輸出。與GPT-3.5相比，新的緩解措施顯著改善了GPT-4許多安全特性。新模型在回應不被允許內容的傾向降低了82％，並且能夠依據OpenAI政策對應敏感請求的頻率提高了29％。 總的來說，對GPT-4的干預雖然增加了引發不良回應的難度，但仍然難以達致完全杜絕。換言之，ChatGPT仍然存在生成違反使用指南的內容（即所謂的Jailbreaks「越獄」）。事實上，隨著人工智能系統的風險性在不繼增加，這些干預措施的可靠性將變得至關重要；從短期來看，利用其他安全技術來填補這些限制漏洞，例如監控濫用可能是其中一個最為有效的臨時解決方案。 |
生物 , 長城天下 , 民銀資本 , 雅各臣科研製藥 , ＤＢＡ電訊 |
| 李浩然 |
2023-03-13T10:10 |
在這次的加息周期里，不少投資者因去年在固定收益中錄得巨額虧損，而更加謹慎地考慮如何配置該資產類別。基金經理Ben Carlson在最近的文章，就簡單地歸納了不同債券久期（Durations）的利弊。 長期債券的優點包括： 一，當利率下降時，會獲得更多收益，因為更長的期限意味著對利率變動的敏感度更高（並且價格與利率呈反比關係）。 二，長期債券往往是對沖通縮型衰退的最佳對沖工具之一。 三，可以更長時間地鎖定更高的收益率。在80年代初期，投資者可以將長期債券的收益率鎖定在15％長達30年！ 四，長期債券應獲得更高的回報，因為它們涉及更多利率和久期的風險。 長期債券的缺點包括： 一，當利率上升、或通脹上升時，它們的價格可能會被壓垮。回顧去年，就可以看到這一點。 二，由於存續期要長得多，因此債券價格與利率變化相關的波動性要大得多。當利率上升或下降時，長期債券可能會在兩個方向上經歷巨大的價格波動。 三，可能會被鎖定在較低的收益率上很長的時間，如果利率迅速上升，這會難以轉身。 短期債券則相反，好處包括： 一，幾乎沒有利率風險（取決於存續期），這在利率上升期間受到的影響會較少。 二，當涉及到與收益率變化相關的價格變化時，波動性遠低於長期債券。 三，如果利率上升，再投資風險較小，因為短期債券比長期債券到期得更快。 持有短期債券的缺點如下： 一，不能長期鎖定更高的利率。例如早前短期債券的收益率一度高達5％以上，但如果陷入經濟衰退，利率可能會迅速下降。 二，預期回報較低，因為沒有承擔那麼多的久期或利率風險。 三，短期債券不能在衰退、通縮中提供那麼多的保護，因為當利率下降時，不會像長期債券那樣獲得價格上漲的好處。 2022年，顯然是債市糟糕的一年。長期債券價格跌幅遠超過股市，中期債券也受到嚴重打擊；反之，短期債券價格只是略有下跌，而國庫票據更未受影響。換言之，在高利率和高通脹的環境下，現金（短期債券）的表現優於中期和長期債券。然而，如果美國經濟確實陷入衰退並且利率下降，久期將獲得巨大回報，而短期債券的表現將會落後。 經歷過去18個月左右激進的加息是否會延續﹖還是利率可能會回到 2％﹖當然，如果通脹和經濟增長保持強勁，利率可能會走得更高。然而，目前要準確預測利率的方向和路徑真的很難，即使筆者能夠作出準確的宏觀預測，金融市場也可能不會根據筆者的假設做出反應；因此，在資產的配置上，最好還是依據個人可以承受多大的波動性以及在投資債券時試圖保護投資組合免受哪些類型的風險而作出合理的調節。 |
美債 |
| 李浩然 |
2023-03-06T09:53 |
要簡單解釋ChatGPT的基本原理，簡單來說就是嘗試從目前所獲得的任何文本生成一個「合理的延續」。其中「合理」的意思，就是人們期望「某人在閱讀數十億個網頁上寫過的內容後會寫下什麼」。 因此，例如向 ChatGPT 要求：寫一篇關於人工智能可以做甚麼﹖可以想像一下掃描數十億頁的人工文本（比如網絡文章和電子書籍）並找到輸入文本的所有實例，然後在極短時間內從一個單詞接著查看下一個單詞。ChatGPT 厲害之處在於有效地做了類似的事情，但它不是看字面文本，而是在尋找某種「意義上相符」的事物。在最終結果上，它會生成一個可能跟在後面的單詞的排名列表以及其「概率」。 換句話說，比如當ChatGPT寫一篇文章時，它本質上只是一遍又一遍地問「給予目前的文本，下一個詞應該是什麼？」，然後每次都添加一個詞。因此，有些時候，ChatGPT或會組成「新詞」。 在進一步解釋ChatGPT之前，用於圖像識別等的典型模型實際上是如何運作的呢？當前最流行且最成功的方法是使用人工神經網絡（Artificial Neural Network；又簡稱神經網絡Neural Network）或類神經網絡。神經網絡是在1940年代發明的，某程度上是一種非常接近大腦如何工作的簡單化版的數學模型或計算模型。 在人類大腦中，大約有1,000億個神經元（神經細胞），每個神經元每秒都能產生多達1,000次的電脈衝。神經元連接在一個複雜的網絡中，每個神經元都有樹狀分支，可以將電波信號傳遞給可能有數千個其他神經元。每當我們「看圖像」時，來自圖像的光子落在眼睛後部的感光細胞時，就會在神經細胞中產生電波信號。這些神經細胞與其他神經細胞相連，最終信號通過一系列神經元層。這正是大腦如何去「識別」圖像。 神經網絡之所以如此有用（大概在大腦中也是如此），是因為它不僅原則上可以完成各種任務，而且可以逐步「從示例訓練中」來完成這些任務。例如要製作一個神經網絡來區分貓和狗時，實際上不必編寫一個程序來明確地找到「貓鬚」（假設）；相反，只需要展示很多關於什麼是貓、什麼是狗的例子，然後讓神經網絡從這些例子中進行「機器學習」（Machine learning），以達致如何區分它們。 ChatGPT的基本概念在某種程度上也相當簡單。就是從網絡、電子書籍等的大量人工文本開始，然後訓練神經網絡生成「相似」的文本。當然，也是出乎意料的，在這個過程中，ChatGPT不僅能夠根據輸入提示，透過利用大量「閱讀」過的內容，成功地生成非常類似人類文筆寫成的文字。當然，這里「閱讀」的意思是指只它從「傳統智慧的統計數據」中提取一些「連貫的文本線索」。然而，ChatGPT在生成文本方面令人印象深刻，那麼這是否意味著ChatGPT像大腦一樣工作？ 事實上，ChatGPT目前生成的文本只能說是「聽起來正確」的內容（有些時候，生成的內容或會出現張冠李戴的情況）。此外，與典型演算法（Algorithmic）的計算不同，ChatGPT內部沒有「迴圈」或「重新計算數據」的功能，這不可避免地限制了在算術上的能力。惟無論如何，ChatGPT在科學上通過語義語法、計算語言等，與人類語言（及其背後的思維模式）產生非常相似的結果；換言之，在可見的未來，ChatGPT幾乎可以肯定能夠做更多「類似大腦的事情」（涉及不可簡化的算術計算，未來可能須要尋求「外部工具」，比如Wolfram語言）。但就目前而言，ChatGPT能夠做到的事情已經確實令人振奮。 |
長城天下 |
| 李浩然 |
2023-02-20T10:27 |
儘管，許多熱門創新科技在市場成熟之前就被過度炒作了。但是，生成式人工智能（Generative AI）的興起伴隨著真實的收益，確實帶來更真實的吸引力。事實上，Stable Diffusion和ChatGPT等模型正在創造用戶增長的歷史記錄，多個應用程式在推出後不到一年的時間就達到了1億美元的年度化收入。 從目前的觀察，基礎架構（infrastructure）供應商可能是AI市場迄今為止的最大贏家，獲取了大部分的盈收分額。反之，雖然應用程式（Application）公司的收入增長非常快，但仍然在留存率、產品差異化和毛利率方面苦苦掙扎。而大多數模型提供商，雖然屬於整個市場的存在核心，但卻尚未實現大規模的商業規模。換句話說，創造最大價值的公司—即訓練生成式AI模型並將其應用於新應用程式—並沒有獲得大部分價值。 理論上，生成式人工智能的stack大致可以分為三層：一、將生成的 AI 模型集成到面向用戶的產品的應用程序，運行自己的模型管道（又稱 end-to-end apps）或依賴第三方API。二、為AI產品提供動力的模型，可以作為專有API或開源碼提供Checkpoints （這需要託管解決方案）。三、為生成人工智能模型運行訓練和推理工作負載的基礎設施供應商（即雲平台和硬件製造商）。到目前為止，至少三個產品類別的年收入已經超過1億美元，分別為圖像生成、文案撰寫和代碼編寫。 然而，僅靠增長還不足以建立經久不衰的軟件公司。可持續性的至關重要因素是，增長必須是有利可圖的—換句話說，當用戶和客戶一旦註冊，就會產生利潤（高毛利率）並且能夠長期維持（高留存率）。 當然，如果沒有像谷歌、OpenAI和Stability 這樣出色的研究所，現在所說的生成式AI就不會存在。Stability是一家尚未專注於變現（Monetization）的新公司，而OpenAI則具有潛力成為一項龐大的業務，尤其是隨著越來越多的殺手級應用程式的出現，OpenAI在所有NLP（Natural Language Processing）類別的收入中將佔據很大一部分—特別是如果順利融入到Microsoft的產品組合中。鑑於這些模型的大量使用，大規模的收入可能並不遙遠。 值得注意的是，生成式AI中的幾乎所有運算都在需要依賴cloud-hosted GPU（或 TPU）。因此，生成人工智能市場的大量資金最終流向了基礎設施公司。可以給出一些非常粗略的數字：平均而言，應用程式公司將大約20至40％的收入用於論斷（Inference）和針對每個客戶的微調。這通常直接支付給運算的雲服務提供商或第三方模型提供商—後者又將大約一半的收入用於雲基礎設施。因此，有理由猜測今天生成人工智能總收入的10至20％流向了雲服務提供商。 目前，全球三大雲服務供應商分別是亞馬遜網絡服務（AWS）、谷歌雲端平台（GCP）和Microsoft Azure。特別是在生成式AI中，上述公司還受益於供應限制，因為上述企業擁有最稀缺的硬件（例如Nvidia A100和H100 GPU）設備。不過，亦可以看到更多的競爭者已開始出現，像甲骨文（Oracle）這樣的挑戰者已經通過大筆資本支出和銷售激勵措施取得了可觀的進展。 當然，在幕後運行絕大多數AI工作負載的可能是迄今為止生成AI領域的最大贏家，那就是芯片商輝達（Nvidia）。根據該公司報告稱，其2023財年第三季度的數據中心GPU收入為38億美元，其中相當一部分用於生成AI的應用例。通過數十年來對GPU架構的投資、強大的軟件生態系統以及在學術界的深入使用，Nvidia圍繞這項業務建立了強大的護城河。在最近的一項分析發現，Nvidia GPU在研究論文中的引用次數是頂級AI芯片初創公司總和的90倍。 有趣的是，今天生成式人工智能似乎沒有任何系統性的護城河。首先，應用程式缺乏很強的產品差異化，因為它們使用相似的AI模型；這些模型面臨不明確的長期差異，因為它們是在具有相似架構的相似數據集上訓練的；另一方面，雲服務提供商缺乏深度的技術差異化，因為他們運行相同的GPU；甚至乎，硬件公司也在同一家工廠生產的芯片。儘管尚不清楚生成式AI是否會出現長期、贏者通吃的現象。但隨著時間的推移，還應該看到更多傳統護城河的建立—甚至可能會看到新型護城河站穩腳跟。 |
資金流向 , 美元 , 長城天下 , 科技 |
| 李浩然 |
2023-02-13T10:43 |
Meta（Facebook母公司）是2022年標準普爾500指數中表現最差的股份之一，全年下跌64％。然而，誰會料到在聯儲局實行緊縮政策和超高通脹時期，向元宇宙投入數十億美元會是個極壞主意？ 時移勢逆，去年的失寵的卻變成了今年的最受垂青的股票。Meta股價在今年的以來一度最多曾上漲了55％以上，包括在業績公布後的單日漲幅逾20％。從高位到低位，Meta一度下瀉76％，是朱克伯格（Mark Zuckerberg）掌舵期間最嚴重的。 像Meta遭受重創，然後大幅反彈，當然遠不止於一家。事實上，股價從高點下跌了50％以上，再從低點反彈逾100％或以上（仍遠低於歷史高點的公司）的，還包括：Netflix、Shopify、Wayfair、Tesla、Coinbase、Zillow等等。 不過，對於大多數投資者來說，最難的操作點，往往在於區分死貓反彈和真正的價值回歸。華爾街有句老話：什麼叫股票下跌90％？那就是一隻股票下跌了80％，然後被腰斬。換句話說，你如何去稱呼下跌70％ 的股票？那就是一隻股票下跌了90％，然後反彈了2倍。 儘管整體回報並沒有那麼極端，但標普500指數的各個板塊明顯出現了一些強弱互換的情況。去年，具防守性的板塊如公用股表現相對出色，但發夢股（高估值股份）則跌至慘不忍睹。但到今年，防守性板塊又再落後了，而令人興奮的發夢股反而再次變得熾熱。 去年道瓊斯指數僅下跌 7％，而標普500指數下跌超過18％，納斯達克100指數更大挫超過32％。風水輪流轉，今年道指漲幅略高於2％，而標普500指數升6.5％，納指100飆升近13％。事實上，輪動雖然總是發生，但如果不小心，強烈的強弱互換可能會導致投資組合的回報出現劇烈的波動。 傳奇投資者約翰．鄧普頓（John Templeton）爵士有一句名言：「牛市在悲觀中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在狂喜中死亡。」事後孔明來看，頂部或底部的大逆轉總是顯而易見的。但最後，大多數人總是抱怨道：「早知就應該買那隻漲了百分之一百的股票」、「早知道就應該果斷賣掉要被壓垮的資產類別」當市場走勢看起來很明顯時，值得反問自己：「極大的市場波動（在任一方向）是否導致自己的投資組合中犯下本可避免的錯誤？」 無論如何，某處總有牛市或熊市，但認為可以釘住市場中的每一個機會，顯然是不切實際的。沒有人能夠始終如一地估頂和摸底，但好消息是，作為一名成功的投資者，無需時時刻刻企圖把握市場的所有時機。 |
美股 , ETF , 美元 , 公用 , 恒生中國企業 |
| 李浩然 |
2023-02-06T12:06 |
DeepMind是Alphabet（Google 母公司 ）旗下子公司，也是世界領先的人工智能實驗室之一。去年夏天，DeepMind宣布其算法之一的AlphaFold已經預測了幾乎所有人類已知蛋白質的3D結構（解決了科學界數十多年來一個非常棘手的問題），並且該公司正在會免費提供其背後的技術。過去一段很長的時間，科學家雖然已熟知構成蛋白質的氨基酸序列，但卻從未破解過蛋白質如何折疊成複雜的3D形狀（幾乎身體上所執行的所有功能，都取決於蛋白質其獨特的3D結構）。而事實上，由於AlphaFold讓科學家能計算出蛋白質結構，而這項研究有望可以加速藥物開發，為治療癌症等疾病提供更快的解決方案。 雖然DeepMind這類尖端科技公司一直在努力實現一個更宏偉的目標：通過構建一個能夠思考、學習和解決人類最棘手問題的機器，來創造通用人工智能（AGI）；但直到今天，人工智能依然是相對的狹隘、脆弱，而且根本上不是很那麼聰明。儘管如此，AGI依然有望成為一種「劃時代」的技術，就像電力的利用一樣，它將改變人類生活的習慣。 不過，人工智能的高速發展也伴隨著潛在的危險。最近幾個月，研究人員構建了一個人工智能係統來設計新藥，但他們也同時透露，同一個工具可以很容易地用於製造創新的致命化學武器。值得留心的是，一個獨立的AI模型經過訓練可以在線上發放大量的仇恨言論，這種病毒式傳播，已證明了會容易在弱勢社群上構成風險。因此，世界各地的政策專家正在努力解決這個潛在的問題，例如當AI有可能被流氓國家用來發起廣泛的黑客活動或盜取國家級核機密時該怎麼處理。 去年年12 月，由DeepMind的競爭對手OpenAI設計的聊天機器人ChatGPT因其看起來幾乎像人類一樣的寫作能力而走紅，但也因為容易受到種族主義和錯誤信息的影響而受到批評。事實上，AI曾經是少數財力雄厚的科技公司的領域，但隨著電腦運算能力變得越來越便宜，加上人工智能技術越來越為人所知，正變得越來越容易進入。 回顧人工智能的發展，於 2016 年 3 月在韓國舉行的一場比賽中，名為AlphaGo的算法與世界頂級圍棋選手之一李世石對決。結果，AlphaGo以四比一擊敗了他。Google所推崇的前沿發展的最佳方式，主要是專注在遊戲環境中的強化學習。但就在DeepMind不斷攀登新高度的時候，事情開始變得複雜起來。2015年，當中最早的兩位投資者，分別是PayPal 共同創辦人Peter Thiel和Tesla行政總裁Elon Musk，通過資助競爭對手初創公司OpenAI 象徵性地背棄了DeepMind。該實驗室隨後更獲得了微軟10億美元的資助。 OpenAI雖然同樣相信AGI的高度發潛力，但對於如何實現這一目標有著截然不同的理念。由於OpenAI對遊戲不那麼感興趣，因此大部分研究都不是集中在強化學習（Reinforcement learning）上，而是集中在無監督學習（Unsupervised learning）上。後者是一種不同的技術，涉及從互聯網上抓取大量數據並將通過其神經網絡抽取。 事實上，當DeepMind、Google和其他AI 實驗室一直在閉門進行類似研究時，OpenAI更願意讓公眾使用其工具。在2022年底，OpenAI推出了DALL·E 2，一個可以透過搜索詞生成幾乎任何可以想像到的圖像，以及聊天機器人ChatGPT。由於這兩種工具都是根據從互聯網上收集的數據進行訓練的，因此它們容易受到結構性偏見和不准確的困擾。例如 DALL·E 2會傾向將「空姐」描繪成年輕美女，ChatGPT會自信地發表一些事實上是虛假的信息。一份2021年的DeepMind研究論文稱，ChatGPT及其前身GPT-3等語言生成工具可能會加速虛假信息的傳播，幫助政府進行言論審查或監視，並在客觀性的幌子下延續有害的刻板印象。OpenAI承認其應用程序仍然存在頗大的局限性，包括偏見，但表示正在努力將這些局限性降至最低，其使命是構建安全的AGI以造福人類。 隨著計算機變得越來越強大，數據越來越豐富，這些技術似乎在能力上取得了巨大進步，但同時也出現令人擔憂的發展趨勢。曾經是Facebook的一個古老格言：Move Fast and Break Things (快速行動、打破陳規)。這種文化幫助Facebook用戶數量飆升至 30 億，隨後更被不少初創公司效仿。但當虛假信息、仇恨言論，甚至煽動種族滅絕開始出現在其平台上時，這也讓該公司開始措手不及。顯然，人工智能現在正處於「風口浪尖」，它並能夠製造出可能對人類文明造成莫大貢獻或嚴重破壞的的工具；如何讓AGI造福全人類，會是一個十分值得深思的議題。 |
中電力 , 美元 , 長城天下 , 雅各臣科研製藥 , 科技 |
| 李浩然 |
2023-01-30T10:02 |
曾在1982年的股東信中，被「股神」巴菲特（Warren Buffett）稱為「財產保險業務中最好的投資經理」的Lou Simpson在今年初離世，享年85歲。Lou Simpson在伊利諾伊州海蘭帕克長大，曾在西北大學（Northwestern University）短暫學習，然後轉到俄亥俄衛斯理大學（Wesleyan University），並於1958年獲得會計和經濟學雙學位；兩年後，他獲得了普林斯頓大學（Princeton University）的碩士學位（也曾於 1960 年至 1962 年期間擔任該校的經濟學教授）。從普林斯頓大學畢業後，Lou Simpson 回到芝加哥，曾在Stein Roe & Farnham工作，並於1969年成為這家投資公司的合夥人；之後，Lou Simpson搬到洛杉磯，並在Western Asset Management擔任總裁兼CEO。 在1979年8月，Lou Simpson巴菲特德會面後，正式加入「股神」旗艦投資公司巴郡哈撒韋（Berkshire Hathaway）旗下汽車保險業務分支GEICO擔任投資經理。顯然，Lou Simpson在GEICO給人留下了深刻印象：在接下來的三十年里，到2010年正式退休時，他在汽車保險公司負責管理的投資增長到50億美元。而GEICO的業績亦可概括為一句話：驚為天人。 事實上，在2004年的股東信中，巴菲特披露了Lou Simpson管理的GEICO股票投資組合的年度業績，更把該部分標題為「紀律投資者的肖像」。從1979年，若把1,000美元投資投資在Lou Simpson管理的投資組合，到2004年的價值將高達至約10.16萬美元（增長超過100倍），而同期，如果投資於標準普爾500指數，則只增值至約2.37萬美元。換句話說，GEICO股票組合的複合年回報率約20.3％，遠高於指數在同一時期約13.5％的年化率。這難怪「股神」在2010年的股東信中所寫道：「簡單地說，Lou Simpson是投資界的偉人之一，我們會想念他。 」 GEICO在1986年的年度報告中，概述了Lou Simpson的投資方法有五個關鍵準則：一，獨立思考；二，投資優質企業；三，只支付合理的價格，即使是出色的業務；四，長期投資；五，不要過度分散。此外，Lou Simpson是這樣描述他的思考過程的：「我的方法是折衷的。我們會試著仔細閱讀所有關於該公司的文件，也會嘗試與競爭對手交談，也試圖找到比我們更了解業務的人。我們不依賴華爾街的研究報告，而是做自己的研究，並盡量與高層管理人員會面。我們所做的是管理一個由10到15隻股票組成的長期投資組合。他們大多數人都是美國公司，而且都有相似的特徵。基本上，這些公司都是優質的企業，擁有很高的資本回報率（ROE），始終如一的良好回報；此外，他們的領導者希望為股東創造長期價值，同時也善待利小股東。」 最後，Lou Simpson認為上市公司管理質量是投資決策的關鍵部分：「多年來學到的一件事是，企業管理在創造（或減少）價值方面起了重要作用。我們除了會盡量去見高管以外，更喜歡去參觀相關公司。理由是管理層可以有冠冕堂皇的書面回覆，但弄清楚公司高層真正想法其實更重要。 |
美元 , 新股IPO , 新股IPO |
| 李浩然 |
2023-01-16T11:42 |
假如果我是宏觀策略師，要對2023年作出四平八穩的展望，應該會是這樣寫：「投資者將看到股票在新的一年里苦苦掙扎。隨著聯儲局繼續實施緊縮貨幣政策，年初的另一次調整似乎不可避免。今年下半年出現溫和衰退的可能性很大，但股市可能會攀越『憂慮之牆』（The Wall of Worry），並在下半年反彈。股票錄得收益將是下半年的事。」 表面上看，上述的推論也算得上是言之成理；然而，無論是預測市場或經濟的未來，難點在於預測未來本是很困難。 《Against the Gods: The Remarkable Story of Risk》的作者Peter Bernstein曾寫道：「概率總是具有雙重含義，一個是展望未來，另一個是解釋過去；一個與個人觀點有關，另一個與個人實際知道的有關。」換而言之，倒不如從概率的角度來考慮，因為未來看起來不會像任何人預測的那樣。今年至少有三至四種的可能性出現，無論是那一種情況出現，似乎都不會令人十分震驚。因此，如果要作出一個百分之百準確的預測，那就是：「股市在2023年會出現調整。」理由很簡單，宏觀經濟未完全走出困境，而股市幾可肯定每年都有調整及波動。 參考基金經理Ben Carlson的研究表明，在過去100年左右的時間里，美國股市只有5％的交易日在創下歷史新高。若反轉該數據，這意味著作為股市投資者，有約95％的時間都處於從歷史高位回落的狀態。顯然，股市不可能每天都升。從歷史上看，股票市場在所有開市日中大約55％的時間里上漲，而在其他45％的日子里下跌。從1928年以來每年的原始數據可以發現，每一年都有調整的時候。即使到今年年底股市可以錄得正回報，途中也一定會出現一些回調。 現實是，唯一難以估計是修正的幅度或時間。自1928年以來，大約三分之二的年份都出現了雙位數的高低波幅。而只有略多於6％的日子里，年內的修正小於5％。換言之，有大約94％的日子里，股價至少從年內高點回落5％或更糟。當然，在某些時間範圍內的回撤比其他日子更嚴重。例如在2000年的千禧年代，平均的高低波幅高逾20％；但在50年代、60年代和90年代，從年內的高位到低位的幅度卻相當平淡，分別只有-10％、-12％及-9.8％。 從2020年起，三年中已經有兩年經歷了熊市。筆者當然不知道今年股市會給投資者什麼樣的回報。也許會很好，因為去年很糟糕；也許會在去年的延續中再次變壞。無論到年底最終回報如何，股市都會在此過程中出現某種調整。就股票市場而言，要長期錄得理想回報，最重要就是做好風險管理。 |
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| 李浩然 |
2023-01-09T11:41 |
小休數周後，首先祝各位讀者新年快樂，身體健康！投資得心應手！新一年的開局，坊間都會作出一些全年的市場預測。不過，筆者在很久以前就知道作這些預測很多時候都是愚蠢的。儘管預測幾乎總是錯誤的，但這並不意味著它們完全沒有價值，至少它們可以一些具有啟發性和教育性的觀點。接下來，在這篇文章雖然也會作出一些預測，雖然不用說，但無論如何也必須說，這份預測都不是投資建議。筆者也不會根據這些預測對自己的投資組合做任何事情，讀者也不應該。 在一年前，我對宏觀大局的的預測清單中包括了四個主要觀點：一、通脹肆虐；二、去全球化（Deglobalization）；三、變種病毒繼續困擾全球；四、內地經濟陷入困境。儘管當中有一些觀點是對的，也有很多是錯誤的，但這顯然是不足為奇。對筆者而言，即使預測有一個糟糕的記錄，但投資者需要做的是試圖「駕馭」市場，而不是「智勝」市場。回顧一年前自己會很有趣，當發現自己在某些想法如此偏離時，它會不斷提醒自己預測未來是多麼困難（永遠不要自作聰明）。事實上，通過對自己檢討，也會學到了很多東西，也發現了一些不知道或忘記知道的事情。惟無論如果，筆者對2023年的部分預測有以下四點： 一、債券作為一種多元化資產的主要配置地位依然不變。籠統來說，通脹對債券投資者來說是一種毒藥，原因主要有二。首先，通脹使固定收益的價值被蒸發；其次是，隨著利率與消費者價格一起上漲也會壓低債券的價格。在去年，宏觀環境對債券市場來說是非常殘酷的，更屋漏偏逢連夜雨的是，這同時發生在股市也遭受重創的一年。歷史上，每當股市下跌時，國債券一般表現會較好（自1976年標準普爾500指數每次錄得跌幅以來，債券的平均年回報率為+6.7％），但去年卻是例外（-15％），這再次證明金融領域幾乎沒有「鐵律」。美國國債收益率在相當短的時間內從 2020 年的歷史低點升至十多年來的最高水平，對持有十年期國債的投資者而言，當然是非常痛苦；然而，好消息是最壞的情況有望已經過去了，因為展望今年國債收益率再出現大幅上升的空間已經有限。因此，如果股市又經歷動蕩的一年，債券理論上應該會表現不錯。 二、價值股再次跑贏增長股。在經歷了十多年的低迷之後，價值股在2022年大放異彩。有一點值得注意的是，小型價值股（small-cap value stocks）在2021年表現更大幅領先小型增長股（small-cap growth stocks），並創下了自2000年科網泡沫爆破以來表現最好的一年。雖然小型價值股對小型增長股的表現接近歷史最高水平，但大型價值股仍有向上重估的空間，因此價值股跑贏增長股的趨勢將有望持續到今年。 三、美國IPO市場仍然冷清。2022年美股市場只有37家公司上市，籌集了區區70億美元。這是自1990年籌集43億美元以來最冷清的一年，相比2021年也是暴跌94％。前年還有15家科技公司IPO籌集了10億美元，但這個數字在2022年變為零。到2023年這個數字會將如何﹖簡單而言，每當風險胃納變得很小時，便很難向市場銷售更多的風險資產。 四、市場避免了衰退，股市錄得雙位數漲幅。2023年與2022年非常相似，宏觀經濟將佔據主導地位。最大的風險隱藏在眾目睽睽之下，那就是聯儲局在疲軟的經濟中過度緊縮。通脹高峰期有望過去，消費市道仍處於良好狀態（原因是就業市場仍然強勁）；但普遍投資者對前景仍然過度悲觀，股市潛在的驚喜可能就是攀越「憂慮之牆」（The Wall of Worry）。 |
美債 , 新股IPO , 新股IPO , 美元 , 美股 |