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专家评论

2026-09-04　港湾家族办公室业务发展总监郭家耀推介361度(01361) 推介原因： -经营业务表现稳健，商品售价较相宜，符合内地消费者要求 -内地与海外店铺扩展计划平稳，现金流维持稳定。

2026-09-03　美债息及美元齐齐回落，金价就重上每盎司4400美元，美国联储局加息预期上上落落，但加息机会仍逾60%，黄金应该点部署？独立外汇商品分析师卢楚仁指，联储局主席沃什(Kevin Warsh)表明要打击通胀，所以嚟紧有机会加息，带动金价由升转跌，但呢两日打完底又升返上去。Jasper估计，金价升势可望持续，但要留意美国非农数据明日(4日)出炉，数据公布前都要持续观望，但中长线仍然乐观，最新阻力睇4200美元。

2026-08-31　全球最安全的资产，正由全球最不安全的资金结构在托底。这句话听来矛盾，但它精准描述了2026年美国国债市场的现实。如果你只打算记住这篇文章的一句话，就是这句。剩下的，不过是注脚。美国财政部每年需要为大约两万亿美元的赤字找到买家。两万亿。这个数字已经大到失去了直觉意义，所以让笔者换个说法：这相当于每个交易日有近八十亿美元的新债券需要被某人的资产负债表吞下去。问题在于，过去三十年那些忠实的吞咽者，正一个接一个地离开餐桌。中国曾经是这张桌上最慷慨的食客。十年前，中国持有的美债规模与日本并驾齐驱，都在一万二千亿美元左右的高位。然后北京开始了一场慢动作的地缘政治离婚——不是摔门而去，而是每季悄悄搬走一箱行李。到今天，中国的持仓已经萎缩到六千三百三十亿美元，近乎腰斩。这不是周期性的减持，这是结构性的撤退，而且方向感极为明确：只要你还在用关税和晶片禁令对我施压，我就会继续把你的国债换成黄金和中东石油资产。日本呢？表面上它还是最大的外国持有者，帐面上大约一万一千一百七十亿美元。但日本的问题不是意愿，是能力。日银终于在2024年结束了长达数十年的殖利率曲线控制实验，日本国内十年期国债殖利率回到了正值区间。对于那些吃了二十年零利率的日本寿险公司和养老基金来说，自家后院终于长出了草。何必万里迢迢跑去华盛顿的花园？更要命的是，日圆汇率的剧烈波动让美债的汇率对冲成本高得令人窒息。日本不是不想买，是买一张亏一张。它现在是机会主义者，不是布道者。所以问题变成了：如果旧情人都走了，谁在接盘？答案写在美国财政部的国际资本数据（TIC）里，但你需要一双识破官僚伪装的眼睛。数据显示，“英国”的美债持仓正以近乎垂直的角度攀升，目前已达九千四百亿美元，而且轨迹直指超越日本成为最大的外国债主。让笔者在这里暂停一下，品味这个荒谬：英国，那个GDP不到美国七分之一、本身还在为自己的财政可信度挣扎的国家，即将成为美国政府最大的海外债权人？当然不是。“英国”是个邮政信箱。它代表的是一群在伦敦清算和托管的对冲基金、自营交易商和杠杆型快钱。开曼群岛的脑袋，梅费尔的地址，华尔街的心脏。美国国债市场最重要的边际买家，不再是那些持有至到期、每季开一次投资委员会的央行和养老金，而是一群盯着彭博终端、每天滚动隔夜融资的交易员。这个事实本身就够令人不安了。但真正的故事在于他们的操作机制——一个精密、优雅，同时令人毛骨悚然的杠杆回圈。把回购市场想像成一家当铺。不，这不是比喻，这是字面意义。一家对冲基金手里有一块钱的真金白银。它用这一块钱买入一张十年期美国国债。然后它把这张国债带到回购市场的窗口——所谓的repo desk——把债券当作抵押品“典当”出去，换回大约九十八美分的现金（当铺要收百分之二的押品折扣，行话叫haircut）。然后基金拿着这九十八美分去买第二张国债，再典当、再拿回九十六美分，买第三张⋯⋯如此循环，二十次、三十次，极端情况下可以做到五十次。一块钱的储蓄，就这样被回购市场的离心机甩成了一整叠国债。这就是所谓的“再循环机制”。它的资本效率高得惊人：你不需要两万亿美元的新增储蓄来消化两万亿的新增国债，你只需要几百亿的对冲基金本金加上一条畅通的回购管道。债券被买走了，殖利率被压住了，赤字被融了资，所有人都鼓掌。但鼓掌的人似乎没注意到当铺的细则。第一，回购贷款是隔夜滚动的。这意味着整座杠杆金字塔的融资成本每天重新定价。如果SOFR（担保隔夜融资利率）突然跳升哪怕二三十个基点，这些基金堆叠了几十层的套利价差可能在几天之内就被吞噬殆尽。他们赚的是几个基点的利差，却暴露在几百个基点的融资成本波动之下。这道算术题，任何一个会用计算机的人都能看出不对劲。第二，抵押品是逐日盯市的。国债价格下跌一个百分点，对于持有一倍杠杆的投资者来说只是茶杯里的涟漪。但对于三十倍到五十倍杠杆的基金来说，一个百分点的价格波动意味着三十到五十个百分点的本金损失——也就是直接归零甚至穿仓。当铺不会陪你哲学辩论“长期来看债券是安全的”，它只会发出追加保证金通知，然后在你筹不出钱的时候把你的抵押品倒在市场上。第三，也是最阴险的一点：整个交易的逻辑是一个收敛赌注。基金之所以买国债、做回购、再挂上利率掉期来对冲，是因为他们在赌一个叫“掉期利差”的东西会回归正常。简单说：美国国债理论上应该是全宇宙最安全的资产，因此它的殖利率应该低于银行之间同年期利率掉期的固定利率。但自从全球金融危机以后，由于银行监管把交易商的资产负债表勒得喘不过气、同时联邦政府的发债量像脱缰野马一样狂奔，这个关系反转了——国债殖利率反而高于掉期利率。国债变得“便宜”了，不是因为它不安全，而是因为供给太多、能容纳它的资产负债表太少。对冲基金看到的是“便宜”二字，闻到的是套利的血腥味。他们买入“便宜”的国债，在掉期市场上支付固定利率、收取浮动利率来对冲利率风险，剩下的那一丁点价差就是所谓的“掉期利差套利”收益。这个价差有多小？大约几个到十几个基点。没有人靠十个基点发财——除非你用五十倍杠杆。这门生意的墓地人满为患，而且每块墓碑上刻的都是同一行字：“长期来看我是对的。”长期资本管理公司（LTCM）1998年的坟墓在那里，上面长满了学术论文的杂草。2020年3月“现金恐慌”中被强制平仓的基差交易者们的集体墓穴在那里。2025年4月那场让三十年期掉期利差一度暴跌到近负一百个基点的“基差惊吓”，又添了一排新坟。历史的教训清晰得刺眼：收敛赌注的问题不在于方向是否正确，而在于市场保持非理性的时间，可以远远超过你保持有偿付能力的时间。凯恩斯说的，不是我。现在你终于有了足够的背景来理解一件事：为什么美国财政部长Scott Bessent几乎每一次公开发言都在谈论回购市场，而且他过去几个月的每一项政策操作，都指向同一个目标。那个目标不是什么宏大的经济愿景，也不是教科书上的“债务管理”。说穿了，他在做的事情只有一件：确保那家当铺永远开门、永远有钱借、永远不涨价。因为一旦当铺关门，整座金字塔会在二十四小时内崩塌。让笔者逐一拆解他的工具箱。 eSLR改革——这是最核心的一步棋。所谓的补充杠杆率（Supplementary Leverage Ratio）是后金融危机时代的监管遗产，它要求大型银行对所有资产（包括被认为零风险的国债和央行准备金）都要计提资本。这条规则的初衷是防止银行过度膨胀资产负债表，但副作用是把国债变成了银行眼中的“占位子不赚钱的客人”。银行的资产负债表是有限的，每多持有一块钱国债，就少了一块钱可以拿去做更高回报的业务。结果就是：交易商作为回购市场中介的意愿和能力都被人为压缩了——而回购市场恰恰是整个对冲基金杠杆机器的氧气管。 Bessent推动的eSLR改革，本质上是把国债和央行准备金从杠杆率的分母中移除。这一笔帐算下来，大型交易商瞬间释放出超过一万亿美元的资产负债表空间。一万亿。这笔钱不会被用来盖医院或修公路，它会被用来干一件事：在回购市场上向对冲基金提供更多、更便宜的融资。当铺刚刚完成了扩建工程，多了一整层楼的放款窗口。看看一级交易商的融资数据就知道这台机器膨胀得有多快。2020年之前，交易商透过逆回购向市场提供的国债融资大约在一万五千亿美元上下。到了2024年，这个数字飙升到接近三万亿。现在的轨迹指向三万五千亿甚至更高，而eSLR改革释放的那一万亿容量几乎还没开始动用。交易商的资产负债表正在被刻意、系统性地扩张，目的非常纯粹：让杠杆机器有更多燃料可以烧。长端国债回购计画——财政部启动的定期回购操作，优先买回市场上那些流动性最差、年期最长、价格波动最剧烈的老券。这些债券是回购市场上最难拿来做抵押品的东西（折扣高、需要的保证金多），它们的存在本身就是对冲基金杠杆链条上的沙粒。把它们从街上清扫干净，等于帮整台机器做了一次润滑。 TGA（财政部一般帐户）操作——这是一个更隐蔽但同样关键的旋钮。财政部在联准会的存款帐户余额（TGA）的增减直接影响银行体系的准备金水位。TGA上升意味着资金从银行体系流入财政部的口袋，准备金减少，SOFR有上行压力。TGA下降则相反——钱回流到银行，准备金增加，SOFR被压住。Bessent讨论用TGA资金来为回购计画提供资金，实质上就是在说：我要把财政部帐户里的“死钱”释放回银行体系，确保隔夜融资市场永远泡在流动性里。这不是货币政策，但效果与量化宽松异曲同工。与日本的汇率协调——这一步最容易被市场误读为单纯的外交姿态。它不是。日本央行和财务省过去两年面对的是一个地狱般的两难：日圆贬值压力迫使他们考虑干预汇市，而干预汇市最直接的弹药就是卖出外汇储备中的美国国债。但如果日本大规模抛售国债，殖利率跳升，对冲基金的保证金链条就会承压，可能触发笔者上面描述的那个死亡螺旋。Bessent与日本方面的协调，本质上是一句话：“你要稳汇率可以，但拜托别卖我的国债，我们另想办法。”保护日本手中的国债仓位不被迫平仓，就是保护整台回购机器不被外部冲击引爆。把这四步棋摆在一起看，图案清晰得残忍。Bessent不是在管理债务，他是在管理一台依赖杠杆运转的永动机的冷却系统。国债发行量不会减少（两万亿赤字摆在那里），传统买家不会回来（地缘政治和利率现实摆在那里），所以他唯一能做的，就是确保那些愿意来的买家——那些带着杠杆、带着回购、带着掉期的快钱——永远有一个舒适的交易环境。融资便宜，抵押品充裕，监管宽松，交易商有空间。这在平时是天才的金融工程。在压力时刻，它是一根引信。 2019年9月的回购市场爆炸是第一次预演。那次只是因为企业税款缴纳和国债结算碰巧撞在同一天，隔夜回购利率就从百分之二飙升到百分之十。没有任何宏观事件，没有任何地缘冲突，只是管道里的水压突然失衡。联准会被迫在四十八小时内重启紧急回购操作，向市场注入数千亿美元。 2020年3月是第二次预演，规模大得多。疫情恐慌触发了“现金恐慌”——所有人同时想把手里的一切资产换成美元现钞。国债不再是避风港，而是被抛售的对象，因为它是最容易变现的抵押品。对冲基金的基差交易被大规模强制平仓，国债殖利率非但没有因为避险情绪而下降，反而暴涨。联准会最终祭出了无限量QE才把火扑灭。 2025年4月是第三次预演。三十年期掉期利差骤然暴跌，基差交易再次面临爆仓压力，市场的恐惧指数在几小时内从“微风”切换到“飓风警报”。每一次预演都在告诉投资者同一件事：当这台机器的齿轮卡住，不是某个角落的某个基金亏钱的问题——是整个美国政府的融资机制在几十个小时内面临瘫痪的问题。因为那些对冲基金不仅仅是在“投资”国债，他们的杠杆买入本身就是联邦赤字得以被融资的机制。他们一旦被迫卖出，接盘的人不存在——至少在价格暴跌、殖利率飙升到足以吸引无杠杆的“真钱”买家之前不存在。而在那个价格发现的过程中，每一个持有美债作为抵押品的金融机构都会感受到冲击波。所以，这一切对你——一个可能从来不碰国债期货、不知道SOFR是什么、只是持有一些股票和比特币的普通投资者——到底意味着什么？意味着你正生活在一个由回购市场管道决定命运的金融宇宙里，无论你是否意识到。当这台机器平稳运转时，它是一个隐形的量化宽松引擎。杠杆型买家持续压低国债殖利率，充沛的流动性从债券市场外溢到一切风险资产——股市的估值倍数被托住，黄金的“去美元化”叙事被喂养，比特币的“数位稀缺”故事得到流动性的加持。财政部宣布用自有资金帐户回购国债的那一周，贬值交易（黄金、比特币、大宗商品）集体点火，这不是巧合，这是因果。但当管道堵塞的那一天——不是“是否”，是“何时”——你会看到一幅你在教科书上读不到的画面：国债、股票、黄金、比特币，所有资产在几小时内同步暴跌，唯一上涨的东西是美元现钞。相关性归一。多元化失效。所有你以为的“对冲”都不再是对冲，因为当融资市场冻结时，所有资产都只是不同形态的抵押品，而所有抵押品都在同一时刻被同一群人抛售。2020年3月的剧本会以更大的规模重演，因为今天杠杆机器的体量比那时候大得多。然后——这是整个故事中最讽刺、也最重要的部分——当局会介入。他们必须介入。他们没有选择。因为如果他们不介入，崩溃的不是“市场”，而是美国政府

2026-08-27　日本央行副行长冰见野良今日(27日)发言时“放鹰”，但又唔系释出放确讯号，日圆持续弱势，喺159水平徘徊，日央行下月加息机会高唔高？日圆系咪好快又会触及160水平？独立外汇商品分析师卢楚仁表示，日圆好快再上返160水平唔出奇，因为美元表现好，日圆都会造好，呢类弱势货币反弹后都要照跌，所以今次唔使特别留意日央行加唔加息。 Jasper又话，日圆都好快会穿160，美元最近偏弱，对日圆有一定帮助，但日圆始终弱过美元，现时市场忧虑日央行债务问题多过加息，债务问题一日未解决，日圆就会继续弱，下个阻力位睇162水平。

2026-08-27　港股上周五（8月21日）收市报26,009点，是自8月初以来首次突破26,000大关收市；投资者满以为港股能进一步突破，甚至更上一层楼，有力向本月高位26,187点推进；可惜港股垢病仍未消除，每逢冲过26,000点的心理关口后，便会力不从心，沽盘相继涌现，庆幸这沽压不算沉重，调整至10天线(25,525点)左右便稳定下来，但反弹力度有限，至25,800点便止步，使港股本周走势显得份外沉闷，成交亦只能维持在不足2,600亿水平，后市方向未明。笔者认为，本周令港股突然升势受阻或显得举步为艰的主因，或多或少是因为上市以来首次配股的科技龙头重磅股阿里巴巴(09988)，公布世纪配股集资后，配股额度高达800亿元；消息一出，震撼整个市场。而阿里股价在本周一（25日）大跌逾8%，跌至110元水平，受阿里股价下跌所拖累，恒指失守26,000关口，连250天线（25,756点）也跌穿，一度回调报25,517点，情况由稳定再转趋审慎。尽管市场其后传出，是次阿里世纪配股集资吸引一众管理层相继斥资合共逾8亿元增持阿里股份，行动凸显管理层对阿里在人工智能（AI）未来的增长机遇充满信心，令阿里股价止跌回稳，但由于市场仍忧虑，阿里配股或触发其他科技企业或其他重磅股“抽水”行动会陆续出现，因此影响投资者对港股后市的情绪，令投资方向变得保守，因而令港股失去上升的动力。适逢港股已进入业绩公布期及快将期指结算，港股在期结前可能呈现“有波幅，无升幅”的格局，波幅更有可能继续收窄，在25,500至26,100之间徘徊；商品市场走势近日转趋活跃，金价曾一度触及逾3个月新高，美国财政部宣布回购计划，美债孳息率向下，利好金价表现，现货金价格昨日（26日）最高见每盎司4,730美元，有投行更将3个月黄金目标价上调至每盎司4,800美元。故此，投资者不妨静观现货黄金波幅，紫金黄金国际(02259)的股价一向紧贴黄金价格上落，投资者亦可多加留意。

2026-08-20　美国长债息抽升，引爆全球债市抛售潮，美国30年期债息昨日(19日)冲上2007年高位后，美国财政部突然宣布加码长债回购。花旗称，随着美国财政部出手，相信长债息已见顶，更叫投资者买入美国20年期国债，因为预期未来几个月会跑出，相对热门嘅美国10年期国债，投资者应该点拣好？独立外汇商品分析师卢楚仁指，长债息回落有利10年至20年期国债价格，所以花旗嘅建议可以考虑，但拣热门嘅10年期国债都冇问题。 Jasper续指，债息同美汇指数息息相关，油价走势固然要留意，但佢认为，债息走向更加重要。

2026-08-14　京东集团(09618)昨日(13日)公布业绩后，股价今日(14日)一跌到尾，收市泻逾10%。集团上季收入系上市以来首度下跌，但经调调整净利润好过预期，如果睇返今日股价表现，市场似乎唔系太收货，点睇呢份成绩表？亨达财富管理董事总经理姚浩然表示，市场唔收货原因在于营业额，上季商品收入跌5.4%，尤其京东主打嘅电子产品及家用收入都跌近12%，反映市场竞争大及整体消费力弱，盈利有改善纯粹因新业务蚀少咗，其实本身盈利表现都唔算好，所以股价今日大跌。 Patrick又指，京东积极拓展海外销售，其实会令市场更担心，虽然新业务蚀少咗，但仍录得99亿人仔亏损，数目唔算细，长远而言，若京东持续发展海外市场，市场可能会更担心集团盈利表现。

2026-08-13　美国能源资讯署(EIA)公布，截至8月7日止当周，原油库存大增1.74亿桶，总库存就增至4.2亿桶，系近两个月以来最多，EIA表示，库存大增主要系出口减少，同高油价有冇关系？依家库存咁多，系咪可以揿低油价？独立外汇商品分析师卢楚仁指，估计系油公司趁油价高企，提高产量赚多啲，令供过于求嘅情况恶化，依家库存大增，反映霍尔木兹海峡(Strait of Hormuz)其实未必真系无法进行交易。 Jasper又话，油库存激增，再配合中东局势缓和，估计油价最多升到每桶85美元，今、明两日或回落至前低位，即75美元水平。

2026-08-06　油价暂时已连跌第4日，已跌至约3周低位，系咪已反映美伊谈判及霍尔木兹海峡(Strait of Hormuz)顺利通航在望？值得留意系，伊朗副外长加里巴巴迪(Kazem Gharibabadi)表示，跟阿曼就霍尔木兹海峡通航嘅谈判快达成协议，商船日后用新航道，大部分航程会经伊朗领海，意味伊朗喺通航后，管控权其实大咗。独立外汇商品分析师卢楚仁指，其实开战前后都系伊朗管控海峡，美国只系想喺战事期间攞返主导权，唔想比伊朗封锁咗海峡找推高油价，美国暂时未有表态，相信美伊仲倾紧，基于呢个原因，油价近日反覆向下，但跌到现水平，市场开始担心美伊倾唔掂数，现时处于一个观望状态。 Jasper估计，情况应该倾向乐观，若战事告一段落，纽约期油有机会落返每桶67美元。

评语

2024-10-07　在中国物流与采购联合会重点监测的５０种大宗商品中，本月价钱与上月相比，１４种(２８％)大宗商品价钱上扬，３６种(７２％)大宗商品价钱下滑；截至９月３０日，有４２种大宗商品价钱高于月内低位。本月涨幅前三的大宗商品为天然气、氧化镨钕和天然橡胶，环比分别上扬１０．３％、９．４％和６．２％；跌幅前三的为玻璃、ＰＴＡ(精对苯二甲酸)和焦炭，环比分别下滑１２．６％、１１．４％和９．３％。

2024-10-14　这一新规已生效。搜索进入商品页面，浏览发现商品主图上已经不再有单独的价钱，部分商品仅标注商品在活动期间的折扣力度、赠品福利等。除了调低消费价钱误导，少了原先那些占据视觉中心的“疲软癣式的价钱广告”，商品本身的展示反而更为突出了。

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伦敦黄金	12-15	2032.3	▼ 13.8	▼ 0.67%
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