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 專家評論
2026-09-03　恆指在前周五（8月21日）成功攻破250天「牛熊分界線」，觸發市場上大量衍生工具熊證集體強制收回，迫使淡倉止蝕平倉，推動恆指錄得「收市價即全日最高價」的強勢，最終以26,009點收市，表現顯著跑贏因地緣政治陰霾而高位受壓的亞洲主要股市。然而，這項大反彈在當時已將市場整體的流動性利好提前透支。 阿里巴巴(09988)在周日（8月23日）突襲宣布在香港配售新股集資高達800億港元。高達8.4%的配股折讓價（112.7港元）以及總股本擴大帶來的股權攤薄效應，在開盤一瞬間便形成巨大的資金黑洞，拖累恆指在上周一（8月24日）再次跌穿250天「牛熊分界線」，全天急跌492點。緊接著在上周二（8月25日），跌勢在宏觀層面進一步蔓延。 美國政府啟動名為「經濟放逐行動」的新一輪經濟攻勢，財政部公布的首批60個制裁名單中，直接點名並制裁了總部設於香港的多家空殼航運公司，指控其協助伊朗走私石油。香港作為完全自由港，直接面臨中美金融戰次級制裁風險，引發全球對沖基金對港股及中資科技股進行合規性的防禦性提現，恆指當天持續走弱，再跌6點至25,511點收市。 自上周一（8月24日）至本周二（9月1日）期間，恆指被鎖在25,800點高位（上周三創下）至25,240點低位（本周二創下）這狹窄的560點箱體區間內進行沉悶拉鋸，主要因為「微觀產業」利好與「宏觀加息」重力形成好淡消息拉鋸的局面。 在宏觀成本端，美國最新公布的7月個人消費物價指數（PCE）按年升幅達3.7%，核心PCE亦高於預期。通脹頑固迫使利率期貨市場在當晚首度100%完全定價聯儲局年內必須再加息至少1次。隨後，聯儲局主席沃什（Kevin Warsh）在傑克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會上意外發表極限放鷹演說，稱金融環境仍不夠限制性，通脹不退將毫不猶豫加息。這導致全球債券再度遭遇恐慌性拋售，美國10年期國債孳息率連續6個交易日狂飆，衝上4.81%的近年高位，在聯繫匯率制度下迫使香港銀行同業拆息（HIBOR）死結在高位，某程度上利淡香港股市表現。 然而，在微觀產業端，硬核業績與管理層的真金白銀護盤築起了好友的防線。英偉達（美：NVDA）在放榜前夕傳出含AI晶片的伺服器明年初將全面加價15%的消息，隨後交出第二季營收暴增106%至962億美元的神級財報，證實全球算力基礎設施建設仍處於最頂峰，刺激資金瘋狂流入美、日、台、韓的AI硬件與半導體板塊。 與此同時，針對阿里巴巴配股引發的沽壓，主席蔡崇信、首席執行官吳泳銘以及創辦人馬雲三人連續兩天合共豪砸超過8億元人民幣入市瘋狂抄底，平均成本完美卡在配股價上下邊緣，擊退了意圖建立淡倉的對沖基金；而美團0)於上周五（8月28日）收市後公布的第二季經調整淨利潤按年狂飆69%至25.24億元人民幣，遠超市場預期，向市場證實不盲目燒錢搞大模型的本地生活平台具備最強的純粹造血能力。這批利好因素頂住大市，減輕港股跌勢。 到了本周三（9月2日），大市迎來關鍵轉折。隨著周末美軍空襲伊朗拉拉克島、伊朗導彈還擊約旦美軍基地，雙方在臨時停火到期後首度直接互相開火，國際油價暴升，紐約期油重新挺上每桶92美元高位。全球避險情緒推動美匯指數衝高，外資對依賴外圍物流渠道的南韓股市進行清倉式拋售，導致南韓綜合指數重挫3.99%。 恆指在本周三（9月2日）早段亦被這股宏觀重力拖累，最低下試25,008點。當市場陷入恐慌時，內地南下「國家隊」資金在港股兩萬五水平築起鐵底，進場進行維穩，瘋狂掃入市值巨大、具備4%以上股息率的權重國企與內銀股護盤。這場由國家隊發動、淡倉被迫平倉的動力，最終將恆指在低位拉高300點，下午上演驚天V型大反彈，最終收市僅跌18點，收報25,311點。 與此同時，美國政府雖嚴查新加坡物流商Apex Logistics涉嫌將美超微（美：SMCI）製造的英偉達晶片系統經香港走私入華，但本周三晚上美國最新公布的8月ADP私營部門就業人數僅增加3.8萬人，創年初以來最少。這項「小非農」大爆冷直接重挫了沃什的「放鷹」立場，利率期貨市場對9月加息的定價迅速從60%暴跌回35%左右，10年期美債息從高位回軟，原本因美元荒而衝高的美匯指數更在深夜突發性垂直急回，配合巴基斯坦及阿曼斡旋美伊建立30天霍爾木茲臨時聯合安全航道的進展令油價升勢暫緩，刺激美股三大指數及恆指夜期在本周三深夜全線轉升，解開了全球流動性窒息的死結。 展望港股未來一星期的表現，大市雖然在25,008點築起了防線，但未來一周內再次跌穿本周三低位的風險依然存在。市場目光已100%聚焦在即將公布的美國8月官方非農就業數據。若官方數據跟隨小非農大幅爆冷，全球加息恐慌將瓦解，跨市場資金會啟動風險偏好回升，熱錢會以極快速度重新擁抱跌深的科技硬件股，港股大市亦將重啟升浪；反之，若官方非農數據逆市爆表，美債息將直接衝破5.0%歷史禁區，強美元海嘯將再度將自由港當成提款機，恆指面臨跌穿二萬五的風險。因此，港股短期內依然處於一個存量流動性「炒股不炒市」的極端分化格局。 基於此宏觀與微觀的劇烈撕裂，在資產配置與交易策略上，傾向採取「一攻一守」的衍生工具組合策略。在持有足夠現金接貨的前提下，Short Put 9月到期、行使價74.00港元的美團（03690）。美團單季利潤狂飆69%的基本面已脫胎換骨，當前的下跌純屬受大市失血被動拖累，若美團維持在該水平之上則能淨賺高額期權金，若跌穿則代表能以較現價大幅折讓的成本接入一隻本業造血能力全港最強的科技股王。 與此同時，考慮到恆指受到強美元及加息通脹緊箍咒的壓制，短期向上空間被250天牛熊線（大約25,760點）鎖定，因此候高在恆指25,600點以上，投入極小注Long Put 9月到期、價外1,000點的恆指期權（行使價約24,600點），當作純保費，來為美團的Short Put以及整體的港股投資組合買一份防範非農數據爆表、引發美債息破5%導致全球美元荒的保險。 最後，若未來數天恆指出現破位下行，在恆指以「陰燭」收市跌穿本周三（9月2日）低位25,008點，估計短期跌勢有機會加速，可考慮追擊Long Put 9月到期、價外600點的恆指期權（行使價約24,400點）。
2026-08-31　全球最安全的資產，正由全球最不安全的資金結構在託底。這句話聽來矛盾，但它精準描述了2026年美國國債市場的現實。如果你只打算記住這篇文章的一句話，就是這句。剩下的，不過是註腳。 美國財政部每年需要為大約兩萬億美元的赤字找到買家。兩萬億。這個數字已經大到失去了直覺意義，所以讓筆者換個說法：這相當於每個交易日有近八十億美元的新債券需要被某人的資產負債表吞下去。問題在於，過去三十年那些忠實的吞嚥者，正一個接一個地離開餐桌。 中國曾經是這張桌上最慷慨的食客。十年前，中國持有的美債規模與日本並駕齊驅，都在一萬二千億美元左右的高位。然後北京開始了一場慢動作的地緣政治離婚——不是摔門而去，而是每季悄悄搬走一箱行李。到今天，中國的持倉已經萎縮到六千三百三十億美元，近乎腰斬。這不是週期性的減持，這是結構性的撤退，而且方向感極為明確：只要你還在用關稅和晶片禁令對我施壓，我就會繼續把你的國債換成黃金和中東石油資產。 日本呢？表面上它還是最大的外國持有者，帳面上大約一萬一千一百七十億美元。但日本的問題不是意願，是能力。日銀終於在2024年結束了長達數十年的殖利率曲線控制實驗，日本國內十年期國債殖利率回到了正值區間。對於那些吃了二十年零利率的日本壽險公司和養老基金來說，自家後院終於長出了草。何必萬里迢迢跑去華盛頓的花園？更要命的是，日圓匯率的劇烈波動讓美債的匯率對沖成本高得令人窒息。日本不是不想買，是買一張虧一張。它現在是機會主義者，不是佈道者。 所以問題變成了：如果舊情人都走了，誰在接盤？ 答案寫在美國財政部的國際資本數據（TIC）里，但你需要一雙識破官僚偽裝的眼睛。數據顯示，「英國」的美債持倉正以近乎垂直的角度攀升，目前已達九千四百億美元，而且軌跡直指超越日本成為最大的外國債主。讓筆者在這里暫停一下，品味這個荒謬：英國，那個GDP不到美國七分之一、本身還在為自己的財政可信度掙扎的國家，即將成為美國政府最大的海外債權人？ 當然不是。「英國」是個郵政信箱。它代表的是一群在倫敦清算和託管的對沖基金、自營交易商和槓桿型快錢。開曼群島的腦袋，梅費爾的地址，華爾街的心臟。美國國債市場最重要的邊際買家，不再是那些持有至到期、每季開一次投資委員會的央行和養老金，而是一群盯著彭博終端、每天滾動隔夜融資的交易員。 這個事實本身就夠令人不安了。但真正的故事在於他們的操作機制——一個精密、優雅，同時令人毛骨悚然的槓桿迴圈。 把回購市場想像成一家當鋪。不，這不是比喻，這是字面意義。 一家對沖基金手里有一塊錢的真金白銀。它用這一塊錢買入一張十年期美國國債。然後它把這張國債帶到回購市場的窗口——所謂的repo desk——把債券當作抵押品「典當」出去，換回大約九十八美分的現金（當鋪要收百分之二的押品折扣，行話叫haircut）。然後基金拿著這九十八美分去買第二張國債，再典當、再拿回九十六美分，買第三張⋯⋯如此循環，二十次、三十次，極端情況下可以做到五十次。 一塊錢的儲蓄，就這樣被回購市場的離心機甩成了一整疊國債。這就是所謂的「再循環機制」。它的資本效率高得驚人：你不需要兩萬億美元的新增儲蓄來消化兩萬億的新增國債，你只需要幾百億的對沖基金本金加上一條暢通的回購管道。債券被買走了，殖利率被壓住了，赤字被融了資，所有人都鼓掌。 但鼓掌的人似乎沒注意到當鋪的細則。 第一，回購貸款是隔夜滾動的。這意味著整座槓桿金字塔的融資成本每天重新定價。如果SOFR（擔保隔夜融資利率）突然跳升哪怕二三十個基點，這些基金堆疊了幾十層的套利價差可能在幾天之內就被吞噬殆盡。他們賺的是幾個基點的利差，卻暴露在幾百個基點的融資成本波動之下。這道算術題，任何一個會用計算機的人都能看出不對勁。 第二，抵押品是逐日盯市的。國債價格下跌一個百分點，對於持有一倍槓桿的投資者來說只是茶杯里的漣漪。但對於三十倍到五十倍槓桿的基金來說，一個百分點的價格波動意味著三十到五十個百分點的本金損失——也就是直接歸零甚至穿倉。當鋪不會陪你哲學辯論「長期來看債券是安全的」，它只會發出追加保證金通知，然後在你籌不出錢的時候把你的抵押品倒在市場上。 第三，也是最陰險的一點：整個交易的邏輯是一個收斂賭注。基金之所以買國債、做回購、再掛上利率掉期來對沖，是因為他們在賭一個叫「掉期利差」的東西會回歸正常。簡單說：美國國債理論上應該是全宇宙最安全的資產，因此它的殖利率應該低於銀行之間同年期利率掉期的固定利率。但自從全球金融危機以後，由於銀行監管把交易商的資產負債表勒得喘不過氣、同時聯邦政府的發債量像脫韁野馬一樣狂奔，這個關係反轉了——國債殖利率反而高於掉期利率。國債變得「便宜」了，不是因為它不安全，而是因為供給太多、能容納它的資產負債表太少。 對沖基金看到的是「便宜」二字，聞到的是套利的血腥味。他們買入「便宜」的國債，在掉期市場上支付固定利率、收取浮動利率來對沖利率風險，剩下的那一丁點價差就是所謂的「掉期利差套利」收益。這個價差有多小？大約幾個到十幾個基點。沒有人靠十個基點發財——除非你用五十倍槓桿。 這門生意的墓地人滿為患，而且每塊墓碑上刻的都是同一行字：「長期來看我是對的。」長期資本管理公司（LTCM）1998年的墳墓在那里，上面長滿了學術論文的雜草。2020年3月「現金恐慌」中被強制平倉的基差交易者們的集體墓穴在那里。2025年4月那場讓三十年期掉期利差一度暴跌到近負一百個基點的「基差驚嚇」，又添了一排新墳。歷史的教訓清晰得刺眼：收斂賭注的問題不在於方向是否正確，而在於市場保持非理性的時間，可以遠遠超過你保持有償付能力的時間。凱恩斯說的，不是我。 現在你終於有了足夠的背景來理解一件事：為什麼美國財政部長Scott Bessent幾乎每一次公開發言都在談論回購市場，而且他過去幾個月的每一項政策操作，都指向同一個目標。 那個目標不是什麼宏大的經濟願景，也不是教科書上的「債務管理」。說穿了，他在做的事情只有一件：確保那家當鋪永遠開門、永遠有錢借、永遠不漲價。因為一旦當鋪關門，整座金字塔會在二十四小時內崩塌。 讓筆者逐一拆解他的工具箱。 eSLR改革——這是最核心的一步棋。所謂的補充槓桿率（Supplementary Leverage Ratio）是後金融危機時代的監管遺產，它要求大型銀行對所有資產（包括被認為零風險的國債和央行準備金）都要計提資本。這條規則的初衷是防止銀行過度膨脹資產負債表，但副作用是把國債變成了銀行眼中的「佔位子不賺錢的客人」。銀行的資產負債表是有限的，每多持有一塊錢國債，就少了一塊錢可以拿去做更高回報的業務。結果就是：交易商作為回購市場中介的意願和能力都被人為壓縮了——而回購市場恰恰是整個對沖基金槓桿機器的氧氣管。 Bessent推動的eSLR改革，本質上是把國債和央行準備金從槓桿率的分母中移除。這一筆帳算下來，大型交易商瞬間釋放出超過一萬億美元的資產負債表空間。一萬億。這筆錢不會被用來蓋醫院或修公路，它會被用來幹一件事：在回購市場上向對沖基金提供更多、更便宜的融資。當鋪剛剛完成了擴建工程，多了一整層樓的放款窗口。 看看一級交易商的融資數據就知道這台機器膨脹得有多快。2020年之前，交易商透過逆回購向市場提供的國債融資大約在一萬五千億美元上下。到了2024年，這個數字飆升到接近三萬億。現在的軌跡指向三萬五千億甚至更高，而eSLR改革釋放的那一萬億容量幾乎還沒開始動用。交易商的資產負債表正在被刻意、系統性地擴張，目的非常純粹：讓槓桿機器有更多燃料可以燒。 長端國債回購計畫——財政部啟動的定期回購操作，優先買回市場上那些流動性最差、年期最長、價格波動最劇烈的老券。這些債券是回購市場上最難拿來做抵押品的東西（折扣高、需要的保證金多），它們的存在本身就是對沖基金槓桿鏈條上的沙粒。把它們從街上清掃乾淨，等於幫整台機器做了一次潤滑。 TGA（財政部一般帳戶）操作——這是一個更隱蔽但同樣關鍵的旋鈕。財政部在聯準會的存款帳戶餘額（TGA）的增減直接影響銀行體系的準備金水位。TGA上升意味著資金從銀行體系流入財政部的口袋，準備金減少，SOFR有上行壓力。TGA下降則相反——錢回流到銀行，準備金增加，SOFR被壓住。Bessent討論用TGA資金來為回購計畫提供資金，實質上就是在說：我要把財政部帳戶里的「死錢」釋放回銀行體系，確保隔夜融資市場永遠泡在流動性里。這不是貨幣政策，但效果與量化寬鬆異曲同工。 與日本的匯率協調——這一步最容易被市場誤讀為單純的外交姿態。它不是。日本央行和財務省過去兩年面對的是一個地獄般的兩難：日圓貶值壓力迫使他們考慮干預匯市，而干預匯市最直接的彈藥就是賣出外匯儲備中的美國國債。但如果日本大規模拋售國債，殖利率跳升，對沖基金的保證金鏈條就會承壓，可能觸發筆者上面描述的那個死亡螺旋。Bessent與日本方面的協調，本質上是一句話：「你要穩匯率可以，但拜託別賣我的國債，我們另想辦法。」保護日本手中的國債倉位不被迫平倉，就是保護整台回購機器不被外部衝擊引爆。 把這四步棋擺在一起看，圖案清晰得殘忍。Bessent不是在管理債務，他是在管理一台依賴槓桿運轉的永動機的冷卻系統。國債發行量不會減少（兩萬億赤字擺在那里），傳統買家不會回來（地緣政治和利率現實擺在那里），所以他唯一能做的，就是確保那些願意來的買家——那些帶著槓桿、帶著回購、帶著掉期的快錢——永遠有一個舒適的交易環境。融資便宜，抵押品充裕，監管寬鬆，交易商有空間。 這在平時是天才的金融工程。在壓力時刻，它是一根引信。 2019年9月的回購市場爆炸是第一次預演。那次只是因為企業稅款繳納和國債結算碰巧撞在同一天，隔夜回購利率就從百分之二飆升到百分之十。沒有任何宏觀事件，沒有任何地緣衝突，只是管道里的水壓突然失衡。聯準會被迫在四十八小時內重啟緊急回購操作，向市場注入數千億美元。 2020年3月是第二次預演，規模大得多。疫情恐慌觸發了「現金恐慌」——所有人同時想把手里的一切資產換成美元現鈔。國債不再是避風港，而是被拋售的對象，因為它是最容易變現的抵押品。對沖基金的基差交易被大規模強制平倉，國債殖利率非但沒有因為避險情緒而下降，反而暴漲。聯準會最終祭出了無限量QE才把火撲滅。 2025年4月是第三次預演。三十年期掉期利差驟然暴跌，基差交易再次面臨爆倉壓力，市場的恐懼指數在幾小時內從「微風」切換到「颶風警報」。 每一次預演都在告訴投資者同一件事：當這台機器的齒輪卡住，不是某個角落的某個基金虧錢的問題——是整個美國政府的融資機制在幾十個小時內面臨癱瘓的問題。因為那些對沖基金不僅僅是在「投資」國債，他們的槓桿買入本身就是聯邦赤字得以被融資的機制。他們一旦被迫賣出，接盤的人不存在——至少在價格暴跌、殖利率飆升到足以吸引無槓桿的「真錢」買家之前不存在。而在那個價格發現的過程中，每一個持有美債作為抵押品的金融機構都會感受到衝擊波。 所以，這一切對你——一個可能從來不碰國債期貨、不知道SOFR是什麼、只是持有一些股票和比特幣的普通投資者——到底意味著什麼？ 意味著你正生活在一個由回購市場管道決定命運的金融宇宙里，無論你是否意識到。 當這台機器平穩運轉時，它是一個隱形的量化寬鬆引擎。槓桿型買家持續壓低國債殖利率，充沛的流動性從債券市場外溢到一切風險資產——股市的估值倍數被托住，黃金的「去美元化」敘事被餵養，比特幣的「數位稀缺」故事得到流動性的加持。財政部宣布用自有資金帳戶回購國債的那一週，貶值交易（黃金、比特幣、大宗商品）集體點火，這不是巧合，這是因果。 但當管道堵塞的那一天——不是「是否」，是「何時」——你會看到一幅你在教科書上讀不到的畫面：國債、股票、黃金、比特幣，所有資產在幾小時內同步暴跌，唯一上漲的東西是美元現鈔。相關性歸一。多元化失效。所有你以為的「對沖」都不再是對沖，因為當融資市場凍結時，所有資產都只是不同形態的抵押品，而所有抵押品都在同一時刻被同一群人拋售。2020年3月的劇本會以更大的規模重演，因為今天槓桿機器的體量比那時候大得多。 然後——這是整個故事中最諷刺、也最重要的部分——當局會介入。他們必須介入。他們沒有選擇。因為如果他們不介入，崩潰的不是「市場」，而是美國政府
 
 評語
2024-12-02　ＢＰ石油和天然氣產量同比增加４．７％，達到２３８萬桶石油當量/日，其預料，２０２４年全年，公司上游產量將略高於２０２３年，其中，石油的潛在產量將會更高，而天然氣和低碳能源的產量將會更低。
 
 
 最大升／跌項目 顯示所有圖表 
 
 指數/價格
名稱 最後更新 指數/價格 變動 變動 %
倫敦黃金 12-15 2032.3 ▼ 13.8 ▼ 0.67%
中國石油股份 05-08 13:16 7.4 ▲ 7.4 ▲ ∞%
中國海洋石油 05-08 13:17 20.15 ▲ 20.15 ▲ ∞%
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 基本資料
公司名稱 買賣單位 市盈率 市帳率 每股盈利 每股派息
中國石油股份 2000 5.35 0.7389 0.9647 0.4823
中國海洋石油 1000 4.56 1.2277 2.8501 1.25
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 公司業績 - 已發佈
日期 公司名稱 營業額* 盈利* % 股息 (仙)
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