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【投資策略】內地央行縮緊流動性港股反復回落基調不變 @ 2011-11-15T18:

Keyword：年期央票發行利率

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中國人民銀行15日發行的一年期央票利率較前一期下降8.58個基點至3.4875%。這是自8月中旬以來，一年期央票發行利率首次低於同期限定期存款利率。雖然央票利率的下調直接受到債券市場牛市的影響，但作為風向標，市場還是嗅出了貨幣政策松動的信號。

市場需求雖強勁，3年期央票發行利率下滑仍屬意外。根據此前安排，央行一般都是隔周發行3年期央票。本周是今年重啟3年期品種後的首次連周發行，上周央行時隔近兩個月後重啟3年期央票發行，發行量較前次放大20倍至200億元，顯示債市的持續向好支撐機構需求。目前3年期央票一二級市場收益率水平接近，加之政策面淡靜，市場此前多預期中標利率會繼續持穩在3.97%。相對於其他期限央票，3月期央票的配置需求較少，一二級市場利差倒掛較大，因此壓制其發行量，較上期的70億元大幅萎縮。

上周四，3年期央票發行利率意外下行1個基點，為15個多月來首次，一度令市場猜測四起，將之與貨幣政策松動關聯起來。正因為如此，此次1年期央票發行利率備受關注。

數據顯示，雖然近期1年期和3年期央票的一二級市場利差已經轉正，但是3個月央票利率仍然倒掛約14個基點，因此本期央票仍維持象征性發行符合預期。同時，市場人士表示，目前貨幣市場利率仍高於10月中旬水平，在政策預調微調方針下，市場資金面有望從公開市場獲得更多支持，因此本期央票地量發行也是央行順勢而為。據統計，本周(10月31日-11月4日)公開市場到期資金1090億元，央行周二僅回籠100億元，本周實現淨投放幾無懸念。

從一年期央票發行利率走勢來看，2003年年中到2007年三季度之前，該品種利率走勢呈雙向波動，但2007年三季度之後，逆向波動基本絕跡，有人認為這之後央票發行利率即是貨幣政策的宣示窗口。如此說來，1年期央票發行利率下行預示著銀行間市場資金面有望緩和，甚至不排除下調存款准備金率。

國務院總理溫家寶於上月底表示會「適時適度進行預調微調」，暗示會放松收緊措施，向市場放水。昨日人行在公開市場操作中，發行 100 億元 1 年期央票，發行價格為 96.55 元，發行利率較上一次發行，利率下降 1.07 個基點至 3.5733% ，為 28 個月以來首次下降。上一次收益率降低為 2009 年 7 月 9 日，當時為停發 8 個月後首次發行，收益率從 2.2495% 降至 1.5022% 。

貨幣市場方面，銀行間回購利率20日穩中偏漲，基准7天回購加權平均利率收報3.4671%，較19日上漲10個基點；隔夜回購加權平均利率續漲11個基點至3.02%。總體來看，市場流動性寬裕局面變化不大，多數機構仍以出資金為主。3年期央票發行利率意外走低，引發市場對於緊縮貨幣政策將放松的預期，但僅憑一次央票發行就下定論為時過早，還需要關注下周央票發行利率能否延續跌勢，以及其他政策面的信號。

此外，央票發行利率也對利率產品收益率下行形成了一道天然防線。目前1年、3年期央票發行利率分別為3.5840%和3.97%。市場人士表示，上周3年期央票重啟時，高漲的機構需求本來有可能推動中標利率下行，但最終發行利率依然與上一期持平，顯示出央行有意維持央票發行利率穩定。作為二級市場收益率的風向標，央票發行利率持平無疑封死了利率產品收益率的下行空間。

而在繼10月末3年期央票發行利率下行後，今日公開市場中，極具指標意義的1年期央票發行利率打破此前連續11周持平的記錄轉而下行，更加重了市場對政策放松的判斷。資金面寬松加上政策面日益明朗的放松預期，均有利於機構增加配置。

11月8日，央行在公開市場操作中主動下調1年期央票發行利率1個基點，打破了之前連續11周持平的走勢。當日的市場資金面則整體反應較為平淡，資金利率延續了近階段的平穩格局。

經歷了兩輪上漲之後，各期限品種債券收益率均已積累了可觀的降幅。目前，1年期央票二級市場收益率已低於發行利率約15BP；中長期利率方面，10年期國債標桿收益率上周一度探至3.55%，距離其理論底線水平1年期定存利率3.50%僅一步之遙；信用產品方面，高等級信用債的信用利差已經基本回到年初水平，只有高低評級信用債之間的利差因投資者對低評級債仍心存謹慎而維持在相對高位。

中金公司：資金面相對寬松，1年期央票發行利率下行引導短端利率明顯下降，未來短端利率進一步下降依賴於資金面進一步寬松。與此同時，未來1年期央票存在停發的可能，市場對於短期債券仍存在較強需求，預計本期債券中標利率在3.30%-3.34%之間。

11月8日，中國央行在公開市場發行100億元一年期央票利率，發行利率較前次利率下降1個百分點。因為此次調整是繼09年7月以來的首次調降，被市場解讀為：持續兩年的緊縮貨幣政策可望正式轉向。

市場人士表示，1年期央票發行利率微幅下行1個基點、鐵道債的政策托底等因素，推動了本期鐵道債的熱發。國海證券分析師高勇標表示，本期鐵道債發行結果表明目前市場做多熱情依然十分旺盛，利率產品收益率仍然有進一步下降空間。

不過，在正常情況下，還是可以確信10月份的CPI會有明顯回落；而且不但是10月份，在這以後的幾個月，或將同樣如此。在周二發行的一年期央票利率出現了28個月以來的首次下降，雖然3.5733%的利率還是要高於同期存款利率，但其下跌也不能算是什麼小事情。如果說從一年期央票利率回落就可以看出貨幣政策將轉向，這可能是有點誇張了，但從中感覺到政策將進一步有所松動，還是有理由的。

11月8日，人民銀行在公開市場發行100億元1年期央票，發行利率為3.5733%，較上周的3.5840%下降了1個BP，這也是2009年7月以來1年期央票招標利率的首次下行。

在10月經濟數據公布前夕，8日央行下調了1年期央票利率1個基點，這是2009年7月加息以來首次降低一年期央票利率。今年10月20日央行曾下調3年期央票利率。東北證券認為，1年央票發行利率下調或許暗示著通脹壓力減弱和經濟增長放緩的趨勢更加明顯。如果經濟下行風險顯著增加，未來不排除降准和降息的可能性。

10月20日，央行在公開市場招標的200億元三年期央票，發行利率意外下降一個基點至3.96%。10月25日，衡量實際利率的「四大區域6個月大額銀行承兌匯票直貼利率」報價達到7.5%(折合年利率)，較兩周前13%的歷史最高位大幅下跌。10月27日，央行僅發行了10億元3個月期央票，停發了按慣例會同時發行的3年期央票。

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